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近期，針對(duì)“資本賬戶開(kāi)放的本幣跨境支付模式和上海離岸人民幣金融中心建設(shè)”這一話題，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)張春撰寫(xiě)專(zhuān)稿，深度比較了中國(guó)資本賬戶開(kāi)放的兩種模式：自由可兌換和本幣跨境支付模式。并論證了在目前全球形勢(shì)下采用本幣跨境支付的模式盡管前期投入大、阻力大，但是風(fēng)險(xiǎn)較小，也有利于推進(jìn)中國(guó)的人民幣跨境支付系統(tǒng)的使用。

文中指出，該模式的成功還需要建立一個(gè)全方位、高水平開(kāi)放的離岸人民幣金融中心。張春教授也對(duì)在上海建設(shè)離岸人民幣金融中心的優(yōu)劣勢(shì)、結(jié)構(gòu)、內(nèi)容和功能做了描述，并對(duì)離岸與在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)通、整合以及風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)和聯(lián)動(dòng)機(jī)制提出了一些初步的想法和建議。

中國(guó)金融體系一個(gè)最明顯的短板是中國(guó)資本和金融賬戶開(kāi)放（以下簡(jiǎn)稱為資本賬戶開(kāi)放）的程度不夠，這不但制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)在全球范圍內(nèi)的資源配置、投融資和風(fēng)險(xiǎn)控制，也制約了中國(guó)居民在全球的資產(chǎn)配置、分散投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富增長(zhǎng)的能力。有限的資本賬戶開(kāi)放程度也會(huì)限制跨境資金運(yùn)作能力，這也導(dǎo)致近年來(lái)屢見(jiàn)不鮮的國(guó)際制裁直接影響到中國(guó)的金融安全。從全球的角度來(lái)看，中國(guó)資本賬戶的開(kāi)放和人民幣的國(guó)際使用還有助于彌補(bǔ)全球貨幣體系由于過(guò)度依賴美元而造成的失衡，能降低由此帶來(lái)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

呼吁中國(guó)開(kāi)放資本賬戶的人不少，但是對(duì)開(kāi)放的具體模式（或者路徑）及其利弊的探討還不夠深入。本文指出資本賬戶開(kāi)放除了通常的“本幣自由可兌換”的模式以外，還有一種被稱為“本幣跨境支付“的模式。我們分析和比較了這兩種模式的利弊和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡，并論證了建立一個(gè)全方位高水平開(kāi)放的離岸人民幣金融中心對(duì)采用這種新模式的必要性。

資本賬戶開(kāi)放的兩種模式：自由可兌換模式和本幣跨境支付模式

在國(guó)際收支平衡表中，資本（和金融）賬戶記錄和管轄的是資本的跨境交易。完成資本的跨境交易最后往往需要經(jīng)歷兩個(gè)環(huán)節(jié)：跨境支付和匯兌。這兩個(gè)環(huán)節(jié)是可以用不同順序來(lái)完成的。這兩個(gè)不同的順序也正是本文要探討的資本賬戶開(kāi)放的兩種不同模式。

先匯兌后支付是資本賬戶開(kāi)放通常的、一般教科書(shū)上討論的一種模式，被稱為本幣在資本賬戶下的可兌換。在這種模式下，為了實(shí)現(xiàn)資本的跨境交易，例如購(gòu)買(mǎi)境外資產(chǎn)，承諾準(zhǔn)許將本幣先兌換成外幣，然后再去境外交易。這是大多數(shù)國(guó)家（特別是小國(guó)）資本賬戶開(kāi)放時(shí)所采用的模式，也是中國(guó)多年來(lái)強(qiáng)調(diào)和希望實(shí)現(xiàn)的模式。但是，在中國(guó)實(shí)現(xiàn)這種資本項(xiàng)目完全可兌換模式的最大問(wèn)題是，跨境投資交易的企業(yè)或居民需要先將人民幣在境內(nèi)換成外幣，這會(huì)間接損耗中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。更重要的是，這個(gè)模式是一種事先的承諾，即事先承諾去境外進(jìn)行資本交易是可以自由匯兌的，而且這種承諾一旦實(shí)施了不太好輕易的改變。在中國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的實(shí)力還不夠強(qiáng)大、市場(chǎng)機(jī)制還不夠完善時(shí)，承諾本幣的可兌換可能會(huì)帶來(lái)較大的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。如果承諾的是資本賬戶下所有項(xiàng)目的完全可兌換，其潛在風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。在目前的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下大多數(shù)決策者可能不會(huì)建議做出這樣的決策。

資本和金融賬戶開(kāi)放可以采用的另一種模式是準(zhǔn)許用本幣直接進(jìn)行跨境資本交易支付，即先讓本幣流出去，然后讓流出去的本幣再通過(guò)貿(mào)易或者投資流回來(lái)，或者讓流出去的本幣在境外（或者是離岸中心）實(shí)現(xiàn)自由兌換。對(duì)一個(gè)與境外很多國(guó)家有大量貿(mào)易的大國(guó)（例如中國(guó)）來(lái)說(shuō)，很多國(guó)家是愿意考慮用中國(guó)的貨幣對(duì)其貿(mào)易進(jìn)行支付的。我們可以把這種模式的資本賬戶開(kāi)放稱為“本幣跨境支付模式”。事實(shí)上，中國(guó)在經(jīng)常賬戶下的貿(mào)易已經(jīng)在一定程度上使用人民幣跨境支付的模式了。中國(guó)資本賬戶的開(kāi)放也應(yīng)該更多地考慮這種模式。

這種模式最大的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是不必事先承諾沒(méi)有限額的本幣自由兌換，這會(huì)大大降低由于突發(fā)事件造成的大量資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。而另一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)是它不僅能推動(dòng)資本賬戶的開(kāi)放，還會(huì)推進(jìn)人民幣在人民幣跨境支付系統(tǒng)（非現(xiàn)存）中的使用以及該系統(tǒng)的完善，進(jìn)而降低中國(guó)對(duì)現(xiàn)存國(guó)際支付體系的依賴程度?？紤]到支付清算系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及現(xiàn)有支付系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)外部性，這種模式最大的缺點(diǎn)是前期投入大、推動(dòng)時(shí)間長(zhǎng)、以及推動(dòng)阻力大。

幾年前中國(guó)已經(jīng)開(kāi)發(fā)了人民幣的跨境支付系統(tǒng)（CIPS），2015年開(kāi)始已經(jīng)正式啟動(dòng)這個(gè)系統(tǒng)對(duì)跨境人民幣貿(mào)易和資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行支付和結(jié)算。但是2019年人民幣跨境支付系統(tǒng)處理的交易金額只有1357億元人民幣。為什么人民幣跨境支付還不能夠大規(guī)模運(yùn)作起來(lái)？境外資產(chǎn)的交易者為什么不太愿意接受人民幣支付呢？

推進(jìn)人民幣跨境支付模式面臨的問(wèn)題和離岸人民幣金融中心的必要性

在國(guó)際市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)（包括貨物）的人愿不愿意用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)和支付，這個(gè)問(wèn)題的答案取決于多個(gè)因素。但有兩個(gè)很重要的因素：一是持有的人民幣能不能自由地兌換成其他的貨幣；二是持有的人民幣有沒(méi)有好的人民幣投資產(chǎn)品，需要人民幣的人是否可以很容易地通過(guò)融資獲得人民幣。也就是說(shuō)，需要一個(gè)金融產(chǎn)品比較齊全、可以自由兌換、對(duì)接國(guó)際一流規(guī)則、和流動(dòng)性好的人民幣金融市場(chǎng)體系。有了這樣一個(gè)體系，國(guó)際金融資產(chǎn)的交易者才會(huì)愿意接受以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)交易、接受用人民幣來(lái)支付，甚至長(zhǎng)期持有人民幣資產(chǎn)。沒(méi)有這樣一個(gè)高水平的產(chǎn)品和市場(chǎng)體系，即使人民幣可自由兌換，境外也很少會(huì)有人愿意長(zhǎng)期持有人民幣。

以上所說(shuō)的這兩點(diǎn)正是中國(guó)金融改革開(kāi)放和人民幣國(guó)際化希望達(dá)到的目標(biāo)。但是中國(guó)雖然努力了很多年，境內(nèi)的金融體系卻一直沒(méi)能做到這兩點(diǎn)。一個(gè)重要的原因是這兩個(gè)目標(biāo)在很大程度上是相輔相成的。這類(lèi)似于先有雞還是先有蛋的悖論：沒(méi)有人民幣的自由兌換，就很難吸引國(guó)際投資者參與建立一個(gè)全方位高水平開(kāi)放的以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的金融產(chǎn)品市場(chǎng)體系；而沒(méi)有這樣一個(gè)強(qiáng)大的人民幣金融產(chǎn)品市場(chǎng)體系，又很難吸引足夠的國(guó)際投資者大量持有人民幣，從而會(huì)引發(fā)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)全面開(kāi)放人民幣自由匯兌后資本外逃風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，不敢讓人民幣自由兌換。

或者可以這樣說(shuō)，一個(gè)強(qiáng)大的、高標(biāo)準(zhǔn)高效率的、有足夠流動(dòng)性的、對(duì)境外投資者有吸引力的人民幣金融市場(chǎng)，是中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下開(kāi)放人民幣全面自由兌換的先決條件。事實(shí)上，不少?zèng)Q策者和學(xué)者將中國(guó)境內(nèi)沒(méi)有這樣一個(gè)強(qiáng)大的金融產(chǎn)品市場(chǎng)體系作為不應(yīng)該和不敢開(kāi)放資本賬戶的一個(gè)主要理由。但是在人民幣不能自由兌換的情況下又是不可能建立起這樣一個(gè)強(qiáng)大和高水平的人民幣金融市場(chǎng)的。

要解決這個(gè)悖論，只有先在與在岸市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)隔離的離岸市場(chǎng)，才能同時(shí)推進(jìn)并完成這兩項(xiàng)任務(wù)，然后再推動(dòng)在岸和離岸人民幣市場(chǎng)的統(tǒng)一。這才是資本賬戶開(kāi)放（也是人民幣國(guó)際化）比較可行和風(fēng)險(xiǎn)可控的路徑。

以上的觀點(diǎn)也可以換一種說(shuō)法：如果人民幣國(guó)際化和資本賬戶的管制必須兼顧的話，就必須要區(qū)分境內(nèi)和境外兩種人民幣。隨著境外人民幣使用的增加，就需要一個(gè)離岸（境外）人民幣的金融市場(chǎng)和產(chǎn)品來(lái)滿足投資、融資和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的需求。有了這樣一個(gè)市場(chǎng)，境外人民幣的使用者才會(huì)愿意持有人民幣。如果中國(guó)為實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化必須要建立一個(gè)全方位開(kāi)放，高水平、高標(biāo)準(zhǔn)的，為中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)服務(wù)的人民幣金融市場(chǎng)體系的話，比較切實(shí)可行和風(fēng)險(xiǎn)可控的方法是從離岸人民幣金融市場(chǎng)開(kāi)始做起，然后再向在岸市場(chǎng)逐漸整合。這樣做一開(kāi)始的難度會(huì)比較大，時(shí)間也許較長(zhǎng)，但是起點(diǎn)和標(biāo)準(zhǔn)可以更高，風(fēng)險(xiǎn)更容易控制。

根據(jù)以上的討論得出的結(jié)論是，為了在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下推動(dòng)人民幣跨境支付的資本賬戶開(kāi)放模式（更廣地說(shuō)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化），中國(guó)需要建立一個(gè)離岸的、可完全自由兌換的、金融產(chǎn)品比較齊全的、按照國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)和高效率建立的人民幣金融市場(chǎng)體系（金融中心）。這個(gè)離岸市場(chǎng)和國(guó)際上常見(jiàn)的以避稅或規(guī)避正常監(jiān)管為目的的離岸市場(chǎng)不一樣，它是為推動(dòng)人民幣的國(guó)際支付和使用而建立的，最終是會(huì)和在岸市場(chǎng)逐漸融合的。這個(gè)全方位高水平開(kāi)放的離岸人民幣金融中心會(huì)包括完備的金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)。

建設(shè)全方位高水平開(kāi)放的離岸人民幣金融中心的地點(diǎn)和時(shí)機(jī)選擇

關(guān)于建立離岸人民幣金融中心的地點(diǎn)，可能最自然的會(huì)先想到香港和上海。香港已經(jīng)是一個(gè)國(guó)際金融中心，已經(jīng)有很完整的（當(dāng)然主要是以盯住美元的港幣來(lái)計(jì)價(jià)和支付的）高效的金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系；香港可以比較容易地將其以港幣計(jì)價(jià)為主的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)轉(zhuǎn)換為以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)；在法律和監(jiān)管制度上香港和國(guó)際更接軌；香港有金融人才的優(yōu)勢(shì)。以上香港的優(yōu)勢(shì)也就是上海的劣勢(shì)，在上海建立離岸市場(chǎng)開(kāi)始的難度更大，時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。但上海相對(duì)于香港也是有自身優(yōu)勢(shì)的，至少表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

要做好離岸人民幣金融中心并協(xié)調(diào)好它和在岸人民幣市場(chǎng)的關(guān)系，中國(guó)央行需要對(duì)離岸人民幣的數(shù)量和匯率進(jìn)行一定的宏觀調(diào)控，以及在適當(dāng)?shù)那闆r下征收Tobin稅來(lái)調(diào)節(jié)在岸和離岸的資本流動(dòng)，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是非常關(guān)鍵的。相對(duì)于上海，中國(guó)人民銀行是比較難在香港直接采用這些調(diào)控手段的。

建立離岸人民幣中心是權(quán)宜之計(jì)而不是最終目的，最終目標(biāo)是打通在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)，讓人民幣成為真正的國(guó)際貨幣，這是一個(gè)多年漸進(jìn)的過(guò)程。香港的法定貨幣是港幣，港幣是通過(guò)聯(lián)系匯率制度和美元掛鉤的，也沒(méi)有一個(gè)類(lèi)似于在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)施的可以有限聯(lián)通境內(nèi)人民幣和境外人民幣的、又能控制風(fēng)險(xiǎn)的、并最終整合離岸和在岸市場(chǎng)的自由貿(mào)易賬戶體系和通道。港幣市場(chǎng)和人民幣市場(chǎng)在逐漸整合和統(tǒng)一的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題。例如，因?yàn)橹袊?guó)在岸的金融市場(chǎng)主要在上海，如果離岸市場(chǎng)主要在香港的話，最終可能就會(huì)有兩套人民幣市場(chǎng)體系，這也許不利于人民幣在全球的競(jìng)爭(zhēng)地位。

在岸市場(chǎng)的建設(shè)和離岸市場(chǎng)的建設(shè)有很大的互補(bǔ)性和協(xié)調(diào)效益，這些協(xié)調(diào)效益可以體現(xiàn)在外資企業(yè)、境外投資者和人才的引進(jìn)，營(yíng)商環(huán)境的改善等多方面。上海可以更好地成為集聚海內(nèi)外人才的基地、統(tǒng)籌發(fā)展在岸和離岸業(yè)務(wù)的重要樞紐、以及利用兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源的通道。

正因?yàn)槭菑念^開(kāi)始，上海離岸人民幣金融中心的建設(shè)可以在技術(shù)上和制度上直接采用比目前發(fā)達(dá)國(guó)家和香港更高的國(guó)際水平和標(biāo)準(zhǔn)。例如，由于歷史文化等原因，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)隱私有很強(qiáng)的保護(hù)，這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難建立一個(gè)覆蓋在岸和離岸市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人金融交易信息的全信息風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。而在上?？梢越⑦@樣一個(gè)全信息風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，它在針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析框架、量化測(cè)度、評(píng)估模型、壓力測(cè)試、預(yù)警和管控等方面會(huì)成為全球最先進(jìn)的風(fēng)控體系。

為什么現(xiàn)在推動(dòng)人民幣資本賬戶的開(kāi)放和離岸人民幣金融中心建設(shè)是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)？近十多年來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入低增長(zhǎng)、低通脹和低（甚至負(fù)）利率的狀況。今年新冠疫情發(fā)生以來(lái)，這種狀況又有較大的惡化。而人民幣資產(chǎn)的收益率不僅為正，而且大大高于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。中國(guó)正在啟動(dòng)的深化改革舉措將進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)的動(dòng)力。同時(shí)，通過(guò)近年來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，人民幣匯率在岸和離岸的水平也已非常接近。所以目前推進(jìn)全方位高水平開(kāi)放的離岸人民幣金融中心會(huì)更容易吸引全球投資者的參與。

2020年中國(guó)已經(jīng)基本在境內(nèi)完全放開(kāi)對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)建立全資子公司的限制。但是由于境內(nèi)對(duì)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的各種監(jiān)管和限制，那些最近進(jìn)入中國(guó)的外資金融機(jī)構(gòu)很難發(fā)揮其國(guó)際化運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)，有些甚至抱怨沒(méi)有業(yè)務(wù)可做。盡快在境內(nèi)建立全方位高水平開(kāi)放的離岸人民幣市場(chǎng)可以讓這些機(jī)構(gòu)發(fā)揮其在創(chuàng)新各類(lèi)人民幣金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)方面的作用。

建立一個(gè)什么樣的離岸人民幣金融中心？

習(xí)近平總書(shū)記2019年在考察上海時(shí)指出，上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)要進(jìn)行更深層次、更寬領(lǐng)域、更大力度的全方位高水平開(kāi)放，努力成為集聚海內(nèi)外人才開(kāi)展國(guó)際創(chuàng)新協(xié)同的重要基地、統(tǒng)籌發(fā)展在岸業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)的重要樞紐、企業(yè)走出去發(fā)展壯大的重要跳板、更好利用兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源的重要通道、參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理的重要試驗(yàn)田，有針對(duì)性地進(jìn)行體制機(jī)制創(chuàng)新，強(qiáng)化制度建設(shè)，提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院課題組（筆者是成員之一）在2019年初發(fā)表的題為《上海國(guó)際金融中心建設(shè)研究》的報(bào)告里，比較詳細(xì)地論述了上海應(yīng)該在自由貿(mào)易區(qū)建立一個(gè)完全開(kāi)放和全球最高水平的離岸人民幣金融中心（《報(bào)告》里被稱為金融自由港），并以此來(lái)全面推進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。以下是《報(bào)告》里關(guān)于在上海建立離岸人民幣金融中心的一些基本觀點(diǎn)和建議：

建議在上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建立完全開(kāi)放和全球最高水平的離岸人民幣金融中心（金融自由港）。因?yàn)槭窃谧再Q(mào)區(qū)從零開(kāi)始建設(shè)離岸市場(chǎng)，可以跳出現(xiàn)有的中國(guó)體制（法律、監(jiān)管、行政、稅收）的制約，并突破現(xiàn)有其他國(guó)際金融中心由于歷史、法律和技術(shù)等原因而存在的一些缺陷。以現(xiàn)代金融科學(xué)以及法律和行政管理科學(xué)的最新認(rèn)知為基礎(chǔ)，以最先進(jìn)的云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等科技工具為手段，設(shè)計(jì)和建設(shè)最為先進(jìn)、合理、高效的金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和監(jiān)管框架。以嶄新的模式超越現(xiàn)有的國(guó)際金融中心。其具體的內(nèi)容和功能包含以下幾方面：

01、人民幣國(guó)際化的根據(jù)地和服務(wù)中心

逐步建立以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算、面對(duì)全球投資者的各類(lèi)股權(quán)、債券、貨幣、保險(xiǎn)、衍生品和大宗商品市場(chǎng)，提升中國(guó)在全球金融和商品市場(chǎng)的輻射力、定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，為國(guó)內(nèi)外企業(yè)提供全球化投資、融資和風(fēng)險(xiǎn)控制的人民幣金融產(chǎn)品?？梢韵刃邢仍囈恍┚硟?nèi)還沒(méi)有的市場(chǎng)和產(chǎn)品，例如高收益?zhèn)袌?chǎng)和境外企業(yè)在中國(guó)上市的“海外版”股票市場(chǎng)。

02、中國(guó)財(cái)富全球配置的平臺(tái)和人民幣資產(chǎn)管理服務(wù)中心

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展即將進(jìn)入一個(gè)基于全球視野配置資產(chǎn)和資源的階段，而離岸人民幣金融中心憑借其開(kāi)放性可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)的全球配置，為企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供更多的投資路徑。

03、中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展的支持平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)控制服務(wù)中心

產(chǎn)品輸出、海外并購(gòu)是中國(guó)企業(yè)走向世界的途徑，金融自由港應(yīng)該為中國(guó)企業(yè)的海外拓展提供金融服務(wù)和支撐，為中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)展的過(guò)程中提供相應(yīng)的融資、投資和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

04、為“一帶一路”提供金融支持的開(kāi)放平臺(tái)和服務(wù)中心

在一帶一路的政策引領(lǐng)下，中國(guó)牽頭或與其他國(guó)家共同成立了國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)如金磚銀行、亞投行、絲路基金等，這些機(jī)構(gòu)應(yīng)該為上海國(guó)際金融中心建設(shè)注入新的活力和內(nèi)涵。將離岸人民幣金融中心建設(shè)成“一帶一路”的金融起點(diǎn)和出?？?。

05、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)邁向全球的實(shí)戰(zhàn)練兵場(chǎng)

在進(jìn)一步放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限的同時(shí)，中國(guó)也要培養(yǎng)本土金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際市場(chǎng)打拼的能力。金融自由港的全開(kāi)放特征使得本土的金融機(jī)構(gòu)與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)平等競(jìng)爭(zhēng)，可以促進(jìn)他們的業(yè)務(wù)能力的自我提升，提高他們?cè)趪?guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

06、服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新基地

利用中國(guó)在移動(dòng)支付、數(shù)字金融等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合長(zhǎng)三角地區(qū)雄厚科技力量，推動(dòng)金融科技企業(yè)、產(chǎn)品、和商業(yè)模式的創(chuàng)新，并扶持中國(guó)新興的金融科技企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下走向世界。

07、建立借鑒國(guó)際規(guī)則而又能為中國(guó)服務(wù)的金融法律和仲裁制度

這是確保上述金融自由港的功能可以實(shí)現(xiàn)，吸引國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)積極參與的重要制度保障。

2019年中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱提出把上海建成人民幣金融資產(chǎn)的配置中心、人民幣金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理中心、金融科技中心、優(yōu)質(zhì)營(yíng)商環(huán)境中心、和金融人才中心這五個(gè)中心的說(shuō)法。我們的建議和易綱行長(zhǎng)的提法有不少重合的地方。只是我們強(qiáng)調(diào)只有在離岸市場(chǎng)才能更全方位高水平開(kāi)放地、以及風(fēng)險(xiǎn)可控地建設(shè)這些中心。

離岸和在岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)

前文中提到，如果離岸和在岸市場(chǎng)都在上海，在引進(jìn)金融人才和機(jī)構(gòu)方面會(huì)產(chǎn)生很大的協(xié)同效益，因?yàn)樗麄兛梢酝瑫r(shí)參加離岸和在岸的業(yè)務(wù)。離岸中心更加國(guó)際化和高水平的發(fā)展，更容易吸引頂級(jí)國(guó)際投資者和機(jī)構(gòu)的參與，這對(duì)在岸業(yè)務(wù)更進(jìn)一步的國(guó)際化和專(zhuān)業(yè)化也會(huì)有很大的推動(dòng)。

離岸人民幣金融中心的建設(shè)是在擔(dān)心在岸市場(chǎng)直接開(kāi)放本幣自由兌換出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)不可控情況下的權(quán)宜之計(jì)，最終的目的是要把更高水平的離岸市場(chǎng)逐步地、風(fēng)險(xiǎn)可控地引入在岸市場(chǎng)。所以離岸和在岸市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離和控制系統(tǒng)以及聯(lián)動(dòng)和調(diào)控機(jī)制的建設(shè)至關(guān)重要。

中國(guó)的金融發(fā)展一直落后于（而不是推動(dòng)）經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個(gè)主要的原因就是對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)缺乏科學(xué)的認(rèn)識(shí)而產(chǎn)生的恐懼，從而帶來(lái)舉措上的遲滯和反復(fù)。我們既要有敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的定力，更要有防范和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。現(xiàn)代金融科學(xué)在對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、防范及發(fā)生后的處理方面，都已有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)應(yīng)該利用最前沿的金融科學(xué)和金融科技技術(shù)，發(fā)揮自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建適用于在岸和離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控體系以及聯(lián)動(dòng)調(diào)控機(jī)制。具體地來(lái)說(shuō)：

建立全信息風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)（Full Information Risk Management System, FIRMS）。如前文所述，在上海包括在自貿(mào)區(qū)的離岸人民幣金融中心可以建立一個(gè)覆蓋在岸和離岸市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人的金融信息的全信息風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，它在針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析框架、量化測(cè)度、評(píng)估模型、壓力測(cè)試、預(yù)警和管控等方面將成為全球最先進(jìn)的風(fēng)控體系。

以上海自貿(mào)區(qū)已初步建立的自由貿(mào)易（FT）賬戶體系為基礎(chǔ)，繼續(xù)改善其定位和功能，并結(jié)合上述的全信息風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，在離岸和在岸市場(chǎng)之間建立相互隔離、有限滲透、但總量控制的人民幣雙向流動(dòng)體系和調(diào)控機(jī)制，對(duì)離岸和在岸市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)控并逐步放開(kāi)資金滲透和流動(dòng)的總量上限，在此風(fēng)險(xiǎn)可控的體系下推動(dòng)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的逐步聯(lián)通和最終融合。

推動(dòng)中央監(jiān)管授權(quán)，在離岸人民幣金融市場(chǎng)引入監(jiān)管沙盒，并試點(diǎn)與其金融產(chǎn)品創(chuàng)新相適應(yīng)的監(jiān)管創(chuàng)*策。

區(qū)別在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，平衡改革的順序和節(jié)奏，在岸市場(chǎng)主推國(guó)際機(jī)構(gòu)的參與，在相對(duì)隔離的離岸市場(chǎng)則推動(dòng)全面制度創(chuàng)新和金融新產(chǎn)品、新服務(wù)模式和新體制機(jī)制的創(chuàng)新，并將成功的經(jīng)驗(yàn)逐步引入在岸市場(chǎng)。

中國(guó)的監(jiān)管和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的特點(diǎn)，依據(jù)在岸和離岸人民幣數(shù)量、匯率以及全信息系統(tǒng)的其他信息，進(jìn)一步構(gòu)建和完善中國(guó)貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)控框架。這個(gè)框架除了包括常規(guī)的政策目標(biāo)、工具、以及規(guī)則以外，還應(yīng)該包括離岸匯率和在岸匯率的形成機(jī)制，以及離岸和在岸之間人民幣資金雙向流動(dòng)的Tobin稅機(jī)制，以及總量調(diào)控機(jī)制。并以此框架和機(jī)制來(lái)推動(dòng)離岸和在岸市場(chǎng)的最終整合。

以上兩小節(jié)我們對(duì)上海應(yīng)該建立一個(gè)什么樣的離岸人民幣金融中心和其風(fēng)控體系做了一個(gè)初步的描述。但是由于本文的篇幅限制，對(duì)于怎樣建立這樣一個(gè)金融中心和市場(chǎng)體系、開(kāi)放的具體步驟和時(shí)間順序、其可行性、以及風(fēng)控體系和聯(lián)動(dòng)機(jī)制的技術(shù)細(xì)節(jié)等眾多問(wèn)題還有待更詳細(xì)的探討和論證。

參考文獻(xiàn)

[1] 王江，張春，嚴(yán)弘，吳婷，仲文娜。上海國(guó)際金融中心建設(shè)研究。金融中心建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)防范，上海金融學(xué)會(huì)編，中國(guó)金融出版社 2019：3-23。

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