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ESG的評級機構(gòu)的數(shù)量繁多，背景迥異，評級分歧巨大。面對這種分歧，我們該如何看待？ESG評級應(yīng)該萬流歸宗嗎？

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院邱慈觀教授與上海高級金融學(xué)院社會責(zé)任投資專項基金研究員張旭華受邀撰文，分享觀點。本文聚焦于ESG評級分歧的原因，把學(xué)者對于分歧原因的研究歸納為兩派，一派由技術(shù)面因素來解釋評級分歧，另一派則由超越技術(shù)層次的社會面因素來解釋評級分歧。如果評級分歧的原因超乎表面，而關(guān)乎評級機構(gòu)的社會脈絡(luò)，則萬流歸宗可能是不實際的想法。相比于“求同”，對于ESG評級“存異”，洞察評級分歧背后的真正原因，并明智地選取運用，方為可行之道。

隨著ESG（環(huán)境、社會及公司治理）投資在國內(nèi)的崛起，ESG評級隨而出現(xiàn)，涉入的機構(gòu)還真不少。目前納入萬得數(shù)據(jù)庫的ESG評級或評分，就有富時羅素、嘉實、華證指數(shù)、商道融綠、社投盟、OWL等6家，此外另有一些由民間組織和學(xué)者所做的評級，在圈內(nèi)流傳。

ESG評級在國內(nèi)才出現(xiàn)幾年，但在歐美已崛起相當(dāng)時間。首家評級機構(gòu)EIRIS（Ethical Investment Research Services）于1983年成立于英國倫敦，替教會及慈善組織提供企業(yè)的ESG信息，以引導(dǎo)負(fù)責(zé)任投資。另一家老牌的ESG數(shù)據(jù)和研究公司KLD，以影響企業(yè)行為及推動世界更公平、更可持續(xù)為使命，于1988年在美國波士頓成立。

其后，ESG投資的發(fā)展加快，驅(qū)動了數(shù)據(jù)需求，ESG評級機構(gòu)也急速涌現(xiàn)。依據(jù)統(tǒng)計，目前全球ESG評級機構(gòu)有600家，其中包括彭博、MSCI、Vigeo-EIRIS、富時羅素、路孚特、CDP等，為市場提供多種產(chǎn)品與服務(wù)，從數(shù)據(jù)、研究、咨詢、技術(shù)，到投資策略及股東議合服務(wù)。

然而，ESG數(shù)據(jù)和評級機構(gòu)，在法源、組織使命、法律身份、評級主旨、產(chǎn)品與服務(wù)等方面，都存在著巨大差異。以法源看，至少有大陸法系和英美法系兩種，而前者的關(guān)切向利益相關(guān)者傾斜（如Oekom），后者的關(guān)切向投資者傾斜（如MSCI）。以組織使命看，有些機構(gòu)擬通過ESG數(shù)據(jù)來改變世界，另一些擬通過ESG數(shù)據(jù)來告知世界。以法律身份看，從非營利型到營利型都有，而這會對評級機構(gòu)的獨立性形成影響。從評級主旨看，有些機構(gòu)只涉及單一維度（如CDP），另一些則涉及全科（如Sustainalytics）。從產(chǎn)品與服務(wù)看，有的機構(gòu)主營股東議合，有的機構(gòu)專營數(shù)據(jù)和研究，另一些則提供更寬廣的服務(wù)范圍。

ESG評級機構(gòu)的數(shù)量繁多，背景迥異，表示這行業(yè)必定看法分歧，莫衷一是。

事實情況也的確如此。國際的ESG評級分歧巨大，數(shù)據(jù)來源不同，評級框架迥異、評級結(jié)果不一致，使投資者難以識別，甚至被誤導(dǎo)，做出錯誤決定。

數(shù)據(jù)來源方面，有些ESG評級機構(gòu)以企業(yè)公開披露的社會責(zé)任報告為主，有些評級機構(gòu)在此基礎(chǔ)上挖掘另類數(shù)據(jù)來源，如各政府及監(jiān)管發(fā)布平臺、新聞媒體、行業(yè)協(xié)會等。方法框架方面，有些評級機構(gòu)以ESG風(fēng)險評級來取代全面性的ESG評級，例如Sustainalytics，而另一些則仍以全面性評級為主，例如RobecoSAM。

評級結(jié)果方面，美國麻省理工學(xué)院的博格教授利用2014年數(shù)據(jù)，計算KLD、MSCI、Vigeo-EIRIS等六家機構(gòu)的評級相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)其平均相關(guān)性只有0.54。日內(nèi)瓦大學(xué)的吉卜森教授利用2013年到2017年間的數(shù)據(jù)，計算另六家評級機構(gòu)的評級相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)其平均相關(guān)性為0.46，而公司治理維度的相關(guān)性竟然低到只有0.19。

分歧也存在于國內(nèi)市場，ESG評級機構(gòu)對同一主體的評級并沒有共識。以貴州茅臺為例，華證指數(shù)評為“AA”，而商道融綠評為“C+”。依據(jù)今年平安數(shù)字經(jīng)濟研究院對國內(nèi)ESG信息披露所發(fā)布的報告，穆迪與標(biāo)普的信用評級相關(guān)性高達0.99，而國內(nèi)的ESG評級相關(guān)性只有0.33。

圖1：貴州茅臺的ESG評級、評分一覽，來源：Wind

針對這種混亂，業(yè)者、學(xué)者及跨界組織都先后涉入，做出相當(dāng)?shù)呐?。例如，有業(yè)者以一統(tǒng)天下為目標(biāo)，開發(fā)了ESG生態(tài)系統(tǒng)圖譜;有業(yè)者以提高透明度為宗旨，啟動了”對評級者評級”（Rate the Raters）報告。麻省理工學(xué)院以”層層混淆”（Aggregate Confusion）為名，成立了一個研究ESG評級分歧的專項，以探討產(chǎn)生分歧的原因。另外，世界企業(yè)可持續(xù)發(fā)展委員會更形成了一個ESG評級工作小組，以撥云見日為旨，幫助投資者了解各評級之間的差異，以振興ESG評級的價值。

ESG評級為何分歧？

ESG評級相比于信用評級，主要區(qū)別在于前者關(guān)注評級主體在非財務(wù)維度的情況，后者關(guān)注其財務(wù)相關(guān)情況。對于企業(yè)財務(wù)維度的界定及度量，普遍接受的準(zhǔn)則已經(jīng)建立，如今爭議不多。但對于企業(yè)非財務(wù)維度的界定及度量，由于建立在一些模糊概念上，其具體化及框架化都涉及詮釋者的社會背景與價值觀系統(tǒng)，故迄今非但沒有普遍接受的準(zhǔn)則，未來是否應(yīng)該標(biāo)準(zhǔn)化更是必須嚴(yán)肅討論的問題。

然而，ESG數(shù)據(jù)和評級是產(chǎn)品，ESG數(shù)據(jù)商和評級機構(gòu)是組織。組織的社會文化背景、歷史淵源、使命、結(jié)構(gòu)、法律身份等因素都帶有價值觀成分，對組織的客觀特質(zhì)和主觀理念框架形成影響，隨而對其產(chǎn)品產(chǎn)生作用。特別是，當(dāng)產(chǎn)品涉及社會判斷及價值觀時，這些影響因素就更為重要。所以，在探討產(chǎn)品時，顯然不應(yīng)該把產(chǎn)品背后的組織因素強行抽離掉。

因此，針對造成ESG評級分歧的原因，目前至少有兩種看法。一種是由產(chǎn)品看，純粹從技術(shù)視角來看造成分歧的原因。另一種是跳脫出技術(shù)層次，從機構(gòu)視角來看造成分歧的原因。

從技術(shù)角度看ESG評級分歧，已經(jīng)存在相當(dāng)時間，其中涉及對ESG指標(biāo)、方法、度量及權(quán)重等進行深度解析，以找出產(chǎn)生評級分歧的技術(shù)性原因。從機構(gòu)背景角度看ESG評級分歧，則才開始，由可持續(xù)會計準(zhǔn)則委員會創(chuàng)始人、牛津大學(xué)的伊克雷教授領(lǐng)銜，其中涉及對評級機構(gòu)之社會脈絡(luò)及歷史淵源的解析，以找出認(rèn)知模式和價值觀體系對ESG評級的影響。

01、從技術(shù)角度看ESG評級分歧

從技術(shù)角度看ESG評級的分歧，學(xué)者、業(yè)者及政府監(jiān)管者都有涉入。技術(shù)本身不涉及價值觀，它造成的分歧比較可能通過標(biāo)準(zhǔn)化要求和監(jiān)管流程來統(tǒng)一，故這個視角有政策意涵，例如對ESG評級行業(yè)設(shè)置準(zhǔn)入條件并進行監(jiān)管、對評級制訂標(biāo)準(zhǔn)框架等。

針對造成評級分歧的技術(shù)面原因，學(xué)者做了很多研究，而以麻省理工學(xué)院的”層層混淆”專項為代表。它由博格教授領(lǐng)銜，通過對KLD、Sustainalytics、Vigeo-EIRIS、Refinitiv、MSCI和RobecoSAM等六家歐美的ESG評級機構(gòu)，研究產(chǎn)生分歧的原因。對分歧來源進行解析后，博格教授歸納出主題覆蓋差異、指標(biāo)度量差異和權(quán)重設(shè)置差異三個來源。

首先是ESG主題覆蓋存在差異。ESG評級雖然主要考量E、S和G三個維度，但每個維度下的議題卻各有不同。例如，MSCI的ESG評級分為3個維度，10大主題，37個關(guān)鍵議題。富時羅素的ESG評級在3個維度下面，有14大主題，300多個指標(biāo)。路孚特的ESG評級則包含10大主題，450多個指標(biāo)，而CDP則只關(guān)注環(huán)境維度，下設(shè)3大主題。

圖2：ESG評級框架，由左至右分別為MSCI、路孚特、富時羅素和Sustainalytics

以環(huán)境維度為例，MSCI的ESG評級關(guān)注氣候變化、自然資源、污染及廢棄物、環(huán)境機會四個主題，而富時羅素的環(huán)境維度則包括氣候變化、污染及自然資源、生物多樣性、水資源安全、供應(yīng)鏈。CDP則關(guān)注氣候變化、森林資源、水資源安全三大主題。依此可見，富時羅素單列的生物多樣性主題，MSCI卻并未涉及。主題覆蓋差異會導(dǎo)致最終ESG評級的差異。

其次是指標(biāo)度量存在不同。針對同一議題，指標(biāo)選取也出現(xiàn)差異。譬如，員工管理可以員工流失率指標(biāo)來看，也可以員工滿意度或勞動糾紛指標(biāo)來看。又譬如，商業(yè)道德是從企業(yè)政策來看，還是事件發(fā)生頻率？各家ESG評級機構(gòu)在指標(biāo)選取上的差異，同樣會產(chǎn)生影響。

第三是權(quán)重設(shè)置的差異。不同ESG評級在權(quán)重設(shè)置上也各有不同。MSCI會考慮各議題對公司及行業(yè)的影響程度和影響時間長短。如果影響程度大，實質(zhì)性發(fā)生快，MSCI會給予該議題更高的權(quán)重。國內(nèi)的商道融綠則根據(jù)行業(yè)，設(shè)置了通用指標(biāo)和行業(yè)指標(biāo)，并給予不同權(quán)重。

博格教授的研究發(fā)現(xiàn)，在三個來源里，ESG評級分歧主要由主題覆蓋差異和指標(biāo)度量差異所形成，而權(quán)重設(shè)置差異則比較次要。這個研究目標(biāo)恢宏，但主要圍繞著表象做分析，而未能再深入一層，追究達成評級一致性是否需要滿足一些先決條件。

針對于此，杜克大學(xué)伽特奇教授的研究就提供了更深一層的洞見。他先提出評級一致性的兩個先決條件：共同的理論架構(gòu)（common theorization）和共同的度量（commensurability），再以六家評級機構(gòu)為對象，檢視這兩個條件是否滿足。

簡單的說，共同的理論架構(gòu)關(guān)乎評級機構(gòu)是否有共同的想法，譬如什么構(gòu)成”有擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)”，而在此基礎(chǔ)上形成所關(guān)切的概念和維度。共向的度量關(guān)乎評級機構(gòu)是否能以相同的方式來度量同一現(xiàn)象，譬如對于失責(zé)行為的度量是以定性為主，抑或以定量為主。當(dāng)這兩個先決條件都成立時，各評級就可能達成一致性結(jié)果，反之則不然。當(dāng)伽特奇教授把六家機構(gòu)的ESG評級放在這個框架下檢視時，發(fā)現(xiàn)兩個條件都不成立，因而導(dǎo)致了現(xiàn)實世界里的評級分歧。

得到這樣的結(jié)論并不奇怪，因為光是從表面看，對于什么構(gòu)成”有擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)”，大陸法系下評級機構(gòu)的看法就和英美法系下評級機構(gòu)的看法不同。更具體地，針對企業(yè)承擔(dān)責(zé)任的對象，大陸法系傾向于多方利益相關(guān)者，包括供應(yīng)商、顧客、員工、股東等，而英美法系則傾向于獨尊股東。法源不同會影響評級機構(gòu)的看法，造成大陸法系下之Sustainalytics和英美法系下之MSCI，其評級項目重點和最終結(jié)果都產(chǎn)生差異。

02、從機構(gòu)角度看ESG評級分歧

伽特奇教授所言之共同的理論架構(gòu)，應(yīng)該與評級機構(gòu)的社會脈絡(luò)有關(guān)：當(dāng)評級機構(gòu)源于相同的機構(gòu)背景，有共享的法律法規(guī)、社會常規(guī)及文化認(rèn)知模式時，則會通過共同的理論框架來理解ESG，也才能塑造出相近的產(chǎn)品―― ESG數(shù)據(jù)和評級。

機構(gòu)因素之所以會影響ESG產(chǎn)品，與其非財務(wù)性特質(zhì)有關(guān)，其中涉及認(rèn)知模式和價值判斷，必須通過評級者的主觀框架來進行選擇和解讀。特別是，ESG數(shù)據(jù)背后有可持續(xù)性及實質(zhì)性兩個關(guān)鍵理念，其概念化與框架化都取決于評級機構(gòu)的社會背景、組織使命與法律身份，而這些因素又決定了評級機構(gòu)所選擇的市場定位，最終形成其產(chǎn)品與服務(wù)組合。換言之，有別于財務(wù)數(shù)據(jù)之價值中立性，ESG數(shù)據(jù)受到評級機構(gòu)思維模式和價值觀體系的影響，而通過社會脈絡(luò)視角來理解ESG數(shù)據(jù)的建構(gòu)流程，就更能凸顯各評級機構(gòu)的個別獨特性和相互差異性。

事實上，依據(jù)組織戰(zhàn)略管理文獻，一家企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部組織流程，共同形塑了它的企業(yè)文化、戰(zhàn)略定位和產(chǎn)品組合。因此，從社會脈絡(luò)角度看ESG評級，要求歐系的Vigeo-EIRIS和美系的MSCI產(chǎn)生相同的評級結(jié)果，是欠缺理論依據(jù)的看法。

特別是，由創(chuàng)始原因、組織使命、文化背景、法源等所反映的社會脈絡(luò)看，Vigeo-EIRIS和MSCI的概念化框架不同，造成它們在實質(zhì)性的界定、度量方式的選擇上都分歧，最終反映于ESG評級。實質(zhì)性的界定方面，Vigeo-EIRIS強調(diào)其慈善組織及工會的歷史傳承，旨在替利益相關(guān)者服務(wù)，而實質(zhì)性包含了對各種利益相關(guān)者造成影響的外部效應(yīng)。相比之下，MSCI界定的實質(zhì)性聚焦于投資者，而只納入了對企業(yè)長期盈利會造成影響的ESG風(fēng)險。度量方式上，Vigeo-EIRIS的關(guān)注圍繞著程序正義和民眾權(quán)益等軟議題，度量方式以定性為主。相比之下，MSCI的關(guān)注圍繞著實質(zhì)效益等硬議題，度量方式以定量為主，譬如績效指標(biāo)。

因此，從機構(gòu)視角看評級分歧，看到的是一些基礎(chǔ)條件對評級的影響，而這方面的異質(zhì)性形成了一個隱性因素，阻礙了評級結(jié)果達成一致性的可能。

應(yīng)該萬流歸宗嗎?

ESG評級分歧的事實，已經(jīng)廣為人知，市場上有很多報道，指出它們?nèi)绾畏制?，譬如平均相關(guān)系數(shù)多低、那些維度的評級分歧最大等。但是，迄今為止，討論一直圍繞著表象，而超越這個層次的討論并不多見。譬如，評級分歧對股票收益有何影響?評級分歧的產(chǎn)生原因為何?

本文聚焦于ESG評級分歧的原因，把學(xué)者對于分歧原因的研究歸納為兩派，一派由技術(shù)面因素來解釋評級分歧，另一派則由超越技術(shù)層次的社會面因素來解釋評級分歧。兩派的視角不同，而目前研究結(jié)論似乎否定了技術(shù)派路線，理由是當(dāng)追溯評級機構(gòu)何以使用不同技術(shù)時，最后的歸因又回到社會面因素。

當(dāng)ESG評級分歧由機構(gòu)背景和社會脈絡(luò)形成時，對投資者、基金經(jīng)理及監(jiān)管者有何含義?

首先，對投資者和基金經(jīng)理等使用者而言，各種ESG評級都有一定程度的使用價值，但使用者必須理解各評級之間的差異，而后依自身偏好來選擇符合需求的評級。譬如，CDP的環(huán)境評分可能更具深度，RobecoSAM的ESG評級可能更為歐洲投資者信賴，而MSCI的評級可能更強調(diào)會影響股東財富的實質(zhì)性ESG風(fēng)險。另外，如路博邁等資源豐富的大型資管公司，可以在各機構(gòu)的ESG數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，增加內(nèi)部大數(shù)據(jù)團隊的發(fā)現(xiàn)，以開發(fā)合適的ESG評級。

其次，針對某些監(jiān)管者要求ESG評級標(biāo)準(zhǔn)化的主張，從評級本身是基于社會脈絡(luò)而建構(gòu)的視角看，通過統(tǒng)一數(shù)據(jù)來源和評級框架等方法來解決分歧問題，欠缺本質(zhì)上的意義。固然，針對企業(yè)的ESG信息披露、針對行業(yè)的ESG評級”漂綠”等問題，監(jiān)管者仍應(yīng)制訂對策，但這不同于對ESG評級框架、指標(biāo)選取和度量方式的監(jiān)管，它們都涉及評級組織的社會價值觀系統(tǒng)，而任何相關(guān)措施都將難以落實。

最后，如果評級分歧的原因超乎表面，而關(guān)乎評級機構(gòu)的社會脈絡(luò)，則萬流歸宗可能是不實際的想法。相比于“求同”，對于ESG評級“存異”，洞察評級分歧背后的真正原因，并明智地選取運用，方為可行之道。

內(nèi)容來源 |財新專欄

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