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8月11日，主題為"經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下 大資管破局之路"的第四屆地新引力峰會(huì)，在上海重磅開(kāi)幕。峰會(huì)同時(shí)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)直播，收看觀眾達(dá)23.5萬(wàn)人次。千余名來(lái)自政府協(xié)會(huì)、房地產(chǎn)商、金融機(jī)構(gòu)等行業(yè)精英、資管大咖、私募管理人、專(zhuān)家學(xué)者、媒體記者、以及眾多投資精英齊聚一堂。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授嚴(yán)弘老師應(yīng)邀參加“峰會(huì)之資產(chǎn)管理論壇”并與會(huì)發(fā)表“從財(cái)富管理的視角 看地產(chǎn)金融的發(fā)展”的主題演講。

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，為居民財(cái)富的增加帶來(lái)巨大推動(dòng)作用

嚴(yán)教授從房地產(chǎn)行業(yè)二十多年的發(fā)展歷程開(kāi)始，介紹房地產(chǎn)行業(yè)的變遷。房地產(chǎn)行業(yè)從剛起步到目前的繁榮發(fā)展走過(guò)了一段很長(zhǎng)的路，房地產(chǎn)行業(yè)也正趨于成熟，特別表現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率從當(dāng)初的33.4%提升到去年年底的60.6%；房地產(chǎn)行業(yè)在我們整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的地位也是舉足輕重的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)以及房地產(chǎn)所拉動(dòng)的行業(yè)所占GDP的比重在1/3以上，對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到了重大的拉升作用，也帶動(dòng)了很多相關(guān)行業(yè)的發(fā)展；我們居民財(cái)富也隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展有所增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)去年全民的居民財(cái)富已經(jīng)達(dá)到了450萬(wàn)億-500萬(wàn)億之間，很大一部分居民財(cái)富都來(lái)自于房地產(chǎn)資產(chǎn)估值的增加。財(cái)富水平的增加，也使得整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)水平也隨之而升，這就是過(guò)去幾年我們常談的消費(fèi)升級(jí)。疫情來(lái)了之后，消費(fèi)升級(jí)是否能夠持續(xù)，這是我們需要重新考量的事情。

房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在也面臨著一系列的挑戰(zhàn)。這一系列的挑戰(zhàn)，造成了我們房地產(chǎn)政策的搖擺不定。如果房?jī)r(jià)太高的話，就會(huì)抑制社會(huì)消費(fèi)水平的進(jìn)一步提升，大家都把錢(qián)放在房子里了，就沒(méi)有多余的資金來(lái)進(jìn)行消費(fèi)。但另一方面，假如我們抑制房?jī)r(jià)政策過(guò)緊，又會(huì)影響整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，從而影響房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)其它行業(yè)的帶動(dòng)作用，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)阻礙。房地產(chǎn)行業(yè)政策的搖擺不定，使很多房地產(chǎn)企業(yè)感到無(wú)所適從。另外，房地產(chǎn)企業(yè)也面臨融資的困境。從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去20多年的增長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中，我們可以看到，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在一定程度上得益于貨幣的超發(fā)，而貨幣的超發(fā)也使得我們整個(gè)房地產(chǎn)的價(jià)格也是漲到了目前這個(gè)非常高的水平。超發(fā)的貨幣很難再收回去，在一個(gè)房?jī)r(jià)相對(duì)高的情況下，如何消化我們現(xiàn)有的存量就是一個(gè)重要的課題。

房地產(chǎn)作為資產(chǎn)，和財(cái)富管理是有相輔相成的關(guān)聯(lián)。在整個(gè)房地產(chǎn)發(fā)展的過(guò)程中，銀行和信貸行業(yè)是居民財(cái)富的主要載體，它們通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)各種渠道的融資支持推動(dòng)了整個(gè)房地產(chǎn)的發(fā)展。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲也給居民帶來(lái)了顯著的財(cái)富效應(yīng)。但是另一個(gè)方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)在整個(gè)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中非常集中。央行2019年城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查顯示，在我國(guó)家庭資產(chǎn)中，實(shí)物資產(chǎn)占80%左右，其中住房就占到60%左右。

房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中的過(guò)度集中，隱含著風(fēng)險(xiǎn)。在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中，高度集中的房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置，一方面造成了流動(dòng)性缺失，因?yàn)榉康禺a(chǎn)資產(chǎn)的交易并非迅即，而且受政策限制較多；另一方面使得整體財(cái)富水平對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口比較大。假如整體房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，那對(duì)于財(cái)富水平的影響以及對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響都比較大。所以這也是為什么有些人認(rèn)為從某種程度上來(lái)說(shuō)是房地產(chǎn)綁架了我們整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。之所以綁架，就是因?yàn)榉康禺a(chǎn)資產(chǎn)在我們居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中占的集中度過(guò)高，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位特別顯著。這種情況下，我們就需要從財(cái)富管理的角度，去理解如何管理好房地產(chǎn)資產(chǎn)。

財(cái)富管理的核心就是資產(chǎn)管理。房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)，在整個(gè)財(cái)富管理的過(guò)程當(dāng)中，需要進(jìn)行妥善的管理。那如何進(jìn)行管理？就是要盤(pán)活存量。盤(pán)活存量就是要改善現(xiàn)有存量資產(chǎn)的流動(dòng)性，這就是地產(chǎn)金融所能夠給我們帶來(lái)的一系列的作用。恒大研究院去年所做的各國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)比研究顯示，將房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值跟其它的主要金融資產(chǎn)，比如股市和債券的資產(chǎn)價(jià)值，做一個(gè)對(duì)比，那么整體來(lái)說(shuō)，美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)值比重是要高于房地產(chǎn)價(jià)值的，而中國(guó)的地產(chǎn)資產(chǎn)，主要是住房資產(chǎn)，的價(jià)值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融市場(chǎng)的價(jià)值。我國(guó)資產(chǎn)的流動(dòng)性和整個(gè)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，和美國(guó)相比還是有很大的差別的。雖然從整個(gè)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，我國(guó)與英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)比較像，但是從房產(chǎn)價(jià)值的比例來(lái)說(shuō)，我國(guó)還是處在比例失調(diào)的狀態(tài)。這就需要我們地產(chǎn)金融，能夠更好地盤(pán)活存量，將實(shí)物資產(chǎn)金融化、證券化，從而能夠使得地產(chǎn)資產(chǎn)在我們整體的財(cái)富資產(chǎn)中占一個(gè)合理的比重。

地產(chǎn)金融可以從兩個(gè)方面來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步的轉(zhuǎn)型和升級(jí)

第一個(gè)方面，地產(chǎn)金融可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道和融資模式。傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)企業(yè)大都是通過(guò)間接融資模式來(lái)進(jìn)行融資。所謂間接融資，就是投資方與項(xiàng)目之間沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的融資模式，從投資的角度來(lái)說(shuō)，更多是提供固定收益。對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，他們通過(guò)間接融資所獲得的融資成本相對(duì)也比較高。通過(guò)地產(chǎn)金融的一些直接融資模式的運(yùn)營(yíng)，是可以改變?nèi)谫Y渠道的局限性，能夠提高直接融資的比例，如通過(guò)資產(chǎn)證券化。

整個(gè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展在過(guò)去幾年還是比較迅猛的。資產(chǎn)證券化的模式主要包括以住宅抵押*作為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品叫做RMBS；或者以商業(yè)地產(chǎn)抵押*為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品叫CMBS；這兩種產(chǎn)品都是以債權(quán)型的收益實(shí)現(xiàn)的金融產(chǎn)品。而以股權(quán)的模式實(shí)現(xiàn)的證券化的產(chǎn)品，叫REITs，或者叫地產(chǎn)投資信托基金，以私募投資基金的模式直接對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資。這兩種是直接的融資模式和渠道，可以幫助拓寬整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，并開(kāi)拓它的運(yùn)營(yíng)模式，從而能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)從原來(lái)的重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的物業(yè)管理公司的模式。這是一種比較重要的模式轉(zhuǎn)型。

第二個(gè)方面，從投資人的角度，地產(chǎn)金融能夠提供與房地產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)一般具有可交易性。若有資金投入到與房地產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)，比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或者REITs，你可以像買(mǎi)股票和債券一樣，不需要有很多的資金，就形成一個(gè)對(duì)于房地產(chǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，成為我們資產(chǎn)配置中的一個(gè)非常重要的部分。因?yàn)榈禺a(chǎn)資產(chǎn)的收益與其它資產(chǎn)的收益相關(guān)性不是特別高，同時(shí)又有比較強(qiáng)的抗通脹的能力，所以從資產(chǎn)管理的角度來(lái)說(shuō)，是對(duì)資產(chǎn)組合的一個(gè)重要補(bǔ)充，所以是一個(gè)非常好的投資標(biāo)的。

從整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，雖然在中國(guó)十幾年前就出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，但是整個(gè)市場(chǎng)實(shí)際上從2014年才開(kāi)始有一個(gè)比較迅猛的發(fā)展，因?yàn)檎雠_(tái)了一系列新的政策，來(lái)鼓勵(lì)盤(pán)活存量，鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。到2019年底，資產(chǎn)的發(fā)行總量超過(guò)了2萬(wàn)億。2020年上半年，受疫情的影響，發(fā)行量下降很大，但是從存量來(lái)說(shuō)，到今年年底，還是能夠有比較大的提升。其中信貸資產(chǎn)證券化主要在銀行間市場(chǎng)，其一半以上的產(chǎn)品是基于房貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品RMBS。而從交易所掛牌的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，CMBS占到3%，類(lèi)REITs 占到2%，還有基礎(chǔ)設(shè)施占到3%，總體占約8%，規(guī)模不是很大，還有很大的發(fā)展空間。

不動(dòng)產(chǎn)投資信托在未來(lái)幾年應(yīng)該有一個(gè)比較好的發(fā)展機(jī)遇

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既包括債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，也包括股權(quán)類(lèi)的產(chǎn)品，如REITs。股權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)更能夠體現(xiàn)出來(lái)跟地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性，在配置不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，它是一個(gè)非常重要的投資工具。而REITs的收益里，既包含了底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的收益，也包含了底層資產(chǎn)的升值，具有非常強(qiáng)的抗通脹的能力?？傮w來(lái)說(shuō)，REITs的收益與其它金融資產(chǎn)的收益相比，有很大的差別。從全球角度來(lái)看，過(guò)去20年REITs的平均年化收益達(dá)到10%左右，相對(duì)其它金融資產(chǎn)的收益有很大的優(yōu)勢(shì)。2020年4月底推出的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作的通知》對(duì)發(fā)展中國(guó)REITs市場(chǎng)有著很大的推動(dòng)作用。

與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展也面臨一系列新的挑戰(zhàn)。一方面是因?yàn)槟壳罢麄€(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展還是以發(fā)行主體信用為基礎(chǔ)的模式來(lái)進(jìn)行的，對(duì)于底層資產(chǎn)的信息披露還不是很健全，信息透明度也比較差，這影響了市場(chǎng)的定價(jià)和交易。而以商用地產(chǎn)租金支持的CMBS規(guī)模不大，其發(fā)展也受整個(gè)經(jīng)濟(jì)走向的影響。而雖然有很大的市場(chǎng)需求，但是REITs在中國(guó)的發(fā)展還有一定的障礙。這些障礙一方面是稅收政策的約束，另一方面是我們對(duì)底層資產(chǎn)的資產(chǎn)管理能力以及底層資產(chǎn)的收益水平不足。最近推出的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)施的REITs的試點(diǎn)對(duì)整個(gè)REITs市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)會(huì)有一定的推動(dòng)作用。

總體來(lái)說(shuō)，財(cái)富管理與地產(chǎn)金融的發(fā)展應(yīng)該是相輔相成的。房地產(chǎn)相關(guān)的實(shí)物資產(chǎn)在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中占比過(guò)高。通過(guò)地產(chǎn)金融的發(fā)展和與地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品的推出，可以提高地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)投資的流動(dòng)性，使得更多的投資人能夠更加合理地配置地產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)，也能夠幫助傳統(tǒng)的地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)化。目前我們看到資產(chǎn)證券化整體的發(fā)展非常迅猛，同時(shí)也面臨一系列的挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)都是在我們前進(jìn)的過(guò)程中可以逐步化解的。我們才剛邁出第一步，只有一步步地通過(guò)市場(chǎng)實(shí)踐，我們才能進(jìn)一步提高市場(chǎng)的有效性，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)金融跟財(cái)富管理的完美結(jié)合。

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