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【MBAChina網(wǎng)訊】在國際上，長時(shí)間持有巨額的未保值外幣頭寸通常被認(rèn)為是外匯投機(jī)行為。令人擔(dān)憂的是，盡管近年來中國人民銀行已經(jīng)多次釋放人民幣雙向波動的信號，但是我國大量的涉外企業(yè)并沒有考慮對外幣進(jìn)行對沖，也幾乎沒有利用任何衍生工具化解金融風(fēng)險(xiǎn)。如果人民幣持續(xù)升值，不保值的做法有可能使企業(yè)獲得更加豐厚的利潤。但未來的趨勢誰也無法準(zhǔn)確預(yù)測，市場瞬息萬變會讓被匯率牽著鼻子走的企業(yè)更加被動。在當(dāng)前人民幣雙向波動的背景下，涉外企業(yè)應(yīng)當(dāng)將套期保值作為降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的“緩沖器”，而不應(yīng)再繼續(xù)人民幣單邊升值時(shí)期的“豪賭”。
 

由于我國航空公司進(jìn)口飛機(jī)比重很高，且主要依賴借入美元債務(wù)來購買或租賃飛機(jī)，因此成為對人民幣匯率最為敏感的行業(yè)之一。根據(jù)2014年7月份以來陸續(xù)發(fā)布的上半年業(yè)績公告，國航、東航、南航三家航空公司上半年匯兌損失累計(jì)24.9億元;而在2013年同期，三家公司因人民幣升值而帶來的匯兌收益則高達(dá) 38.09億元。本文通過分析中國航企在金融衍生品方面失敗的主要原因，并對幾種常用的套期保值方法進(jìn)行計(jì)算、分析與比較，希望能對企業(yè)管理者在未來應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)方面有所啟發(fā)。
 

賭人民幣單邊升值，風(fēng)險(xiǎn)完全敞口“不保值”
 

自2005年匯率改革以來，人民幣匯率單邊升值的走勢給中國民航業(yè)帶來了巨大的匯兌收益。匯兌收益對航空公司的凈利潤貢獻(xiàn)度很高(見表1)。最為突出的情況發(fā)生在2007年，在人民幣匯率升值7%的背景下，航空公司盈利94億元，其中匯兌收益80億元。
 

根據(jù)航空公司內(nèi)部開展的敏感性分析，假定匯率以外的其他風(fēng)險(xiǎn)變量不變，人民幣每升值1%，國航2012年和2013年凈利潤將分別增加4.48億元和 3.68億元;人民幣每升值2%，南航2012年和2013年凈利潤將分別增加10.33億元和13.08億元。反之，人民幣貶值就會給航空公司帶來匯兌損失，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大增，公司凈利潤大幅下降，甚至由盈轉(zhuǎn)虧。以2014年第一季度為例，航企業(yè)績集體跳水、凈利出現(xiàn)大幅下降，且將主要原因均歸結(jié)為“匯兌損失”后財(cái)務(wù)費(fèi)用大增：國航財(cái)務(wù)費(fèi)同比增加184%，東航增加583%，南航財(cái)務(wù)費(fèi)用更是大增150倍。

民航業(yè)整體及單家公司數(shù)據(jù)均表明，民航企業(yè)盈利的很大一部分來源于匯率收益，而非主營業(yè)務(wù)的收益;在某些情況不佳的公司或年份，匯兌收益甚至成為緩沖虧損的主要部分。航空公司如果采用套保策略，將無法獲得匯兌損益的全部好處，因而一直缺乏對沖的動力。
 

在人民幣一路走高的情況下，擁有巨額外幣負(fù)債就像是一塊“蜜糖”，航空公司需要償付的外債利息和本金在兌換成人民幣后減少，匯兌收益將沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用。然而，如果人民幣開始貶值，匯兌收益瞬間就會變成巨額浮虧或虧損，讓主業(yè)利潤本來就微薄的公司如同是“在刀尖上行走”，隨時(shí)蒙受新的“重創(chuàng)”。
 

賭油價(jià)單邊上漲，錯用復(fù)雜衍生品“投機(jī)保值”
 

2008 年時(shí)，為了對沖扶搖直上的油價(jià)，中國的航空公司購買原油期貨，卻蒙受巨大損失：在2008年底賠付5.88億元之后，國航、東航兩家合約浮虧仍高達(dá)130 億元，足夠購買11架波音787飛機(jī)。資料顯示，國航、東航兩家航空公司為鎖定燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在石油價(jià)格達(dá)到140美元的時(shí)候，買入了行權(quán)價(jià)格為140 美元的石油看漲期權(quán)(簡稱C140)，允許他們在油價(jià)上漲超過140美元時(shí)，仍然以140美元的價(jià)格購買石油。如果油價(jià)上漲超過140美元，企業(yè)可以減少購買成本從而獲利;如果油價(jià)低于140美元，則該期權(quán)沒有行權(quán)價(jià)值，企業(yè)則損失了購買C140的費(fèi)用。
 

購買期權(quán)的費(fèi)用是為鎖定風(fēng)險(xiǎn)支付的必要成本，企業(yè)應(yīng)該用提高效率、降低成本等辦法消化。實(shí)際上，為了支付購買C140的費(fèi)用，航空公司又賣出了若干個允許其他投資人在油價(jià)跌破60美元時(shí)仍以60美元向他們拋售石油的權(quán)利(簡稱P60)。當(dāng)時(shí)，市場普遍預(yù)計(jì)油價(jià)會沖到200美元一桶，航空公司高管認(rèn)為，油價(jià)快速跌破約定的P60行權(quán)價(jià)格是幾乎不可能的，而投資銀行為兩家航空公司“量身定制”的C140與P60費(fèi)用相互抵消的合約產(chǎn)品，看上去可以滿足企業(yè)所有的需求和偏好，讓兩家航企在不支付任何費(fèi)用的同時(shí)，鎖定燃油成本，實(shí)現(xiàn)“保值”。
 

事實(shí)上，這種結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約(買入看漲期權(quán)同時(shí)賣出看跌期權(quán))貌似便宜合算，實(shí)則風(fēng)險(xiǎn)巨大。因?yàn)檫@根本就不是套保，而是單邊的賭博，其本質(zhì)是賭油價(jià)不會下跌，因而向下的風(fēng)險(xiǎn)敞口增加了數(shù)十倍。一旦油價(jià)下跌，就會導(dǎo)致企業(yè)巨額損失。其結(jié)果是，金融危機(jī)的爆發(fā)令國航、東航完全賭輸：油價(jià)大幅下跌，最低到達(dá)每桶 34美元，同時(shí)航空業(yè)務(wù)驟然萎縮，套保時(shí)制定的用油量遠(yuǎn)超過兩公司的實(shí)際用油量，導(dǎo)致兩公司不得不承擔(dān)雙倍的損失，高峰時(shí)期損失均超過80億元人民幣。
 

在對68家央企的金融衍生品境外合約摸底之后，國資委發(fā)文指出，中國國有企業(yè)遭受巨額虧損“與國際投行惡意兜售帶有欺詐性的，設(shè)計(jì)復(fù)雜的高杠桿產(chǎn)品有很大的關(guān)系”。國資委隨即下令禁止了這類帶有投機(jī)性質(zhì)的衍生品交易。之后很長一段時(shí)間，很多航空公司就再也沒有開展任何油價(jià)套保業(yè)務(wù)。國資委的初衷本是禁止帶有投機(jī)性質(zhì)的衍生品交易，并沒有禁止正常的套期保值，但實(shí)際結(jié)果是，航空公司在燃油、外匯、利率等方面不敢再簽訂任何套保的合約。
 

事實(shí)上，此前(2008年年底前)民航基于某些考慮使用原本用于對沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，因完全背離了對沖油價(jià)上漲的初衷，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)，其責(zé)任不在工具，而在企業(yè)。而此后，從監(jiān)管層到企業(yè)對金融衍生品“因噎廢食”的做法，既不符合市場規(guī)律，也無法滿足企業(yè)現(xiàn)實(shí)存在的需求，實(shí)為不可取。
 

警惕匯率雙向波動，對沖避險(xiǎn)獲得“合理保值”
 

盡管由于種種原因，航空公司沒有為美元債務(wù)做套期保值，但人民幣長期的單邊升值態(tài)勢在無形中為民航企業(yè)提供了一份“保單”，讓他們在持有并擴(kuò)大美元債務(wù)的過程中，有恃無恐地坐享“匯兌收益”。然而，隨著人民幣雙向波動常態(tài)化，這份“免費(fèi)的保險(xiǎn)”沒有了，習(xí)慣投機(jī)獲利的民航企業(yè)迫切需要學(xué)會給自己“買份保險(xiǎn)”。
 

假設(shè)航空公司在2013年12月底從美國進(jìn)出口銀行和商業(yè)銀行借貸20億美元，購入波音公司20架飛機(jī)。依據(jù)借貸條款，假如航空公司2014年6月有1億美元的財(cái)務(wù)費(fèi)用到期，航空公司該怎么做呢?即使航空公司認(rèn)為人民幣長期將保持升值態(tài)勢，但卻無法排除6個月后出現(xiàn)貶值的可能，尤其是觀察過去兩年人民幣兌美元匯率的雙向波動，審慎經(jīng)營者不會察覺不到全部不保值的風(fēng)險(xiǎn)。
 

由于營業(yè)收入主要以人民幣結(jié)算，而購置飛機(jī)的財(cái)務(wù)成本用美元結(jié)算，航空公司應(yīng)該使用金融衍生品，以達(dá)到股東利益的最大化。為此，可按以下幾種方案對不同保值方法的總成本進(jìn)行模擬(見圖1與表2)，權(quán)衡人民幣升值的收益和人民幣可能貶值的折損，以找到最優(yōu)化的方案。

方案1：不保值。這是總成本潛在波動最大的方式，體現(xiàn)為一條斜率最為陡峭的總成本線(垂直跨度最大)。如果航空公司賭人民幣單邊升值下去而采用此方案，完全不用任何避險(xiǎn)工具，那么假如人民幣繼續(xù)走強(qiáng)，的確意味著其最大的潛在收益;但假如人民幣相對于美元貶值，則意味著高昂的潛在成本，因?yàn)樵诿涝L(fēng)險(xiǎn)敞口完全不拋補(bǔ)的情況下，人民幣上行趨勢意外逆轉(zhuǎn)時(shí)，航空公司本就高企的債務(wù)按人民幣計(jì)算的價(jià)值就會進(jìn)一步升高。
 

方案2：全部遠(yuǎn)期保值。這是完全消除匯兌風(fēng)險(xiǎn)頭寸的方式，體現(xiàn)為一條水平的總成本線。航空公司全額購買美元期權(quán)合約，匯率鎖定為2013年12月即期匯率每美元兌6.11元人民幣的話，成本就會固定在122.2億元人民幣(20億美元×6.11)。這種對風(fēng)險(xiǎn)完全零容忍的做法在現(xiàn)實(shí)中其實(shí)比較少見，此處主要用于和其他方法進(jìn)行比較。
 

方案3：部分遠(yuǎn)期保值。航空公司選擇保值50%的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，體現(xiàn)的斜率是完全不保值斜率的一半。其中0.5億美元按每美元6.11元的價(jià)格購買遠(yuǎn)期合約，剩下的0.5億美元按到期的即期匯價(jià)購買。其他比例的成本線都會位于完全不保值和全部遠(yuǎn)期保值線之間。
 

方案4：外匯期權(quán)。如果對匯率未來走勢沒有把握的話，航空公司可參與外匯期權(quán)交易，既可防止匯率發(fā)生不利變動帶來的損失，又可獲取匯率有利變動的利益，總成本體現(xiàn)為一條折線。如果6個月后，美元匯率下降，人民幣匯率上升，航空公司可以不行權(quán)，按照即期匯率從現(xiàn)匯市場上購入美元，取得美元匯率下跌的好處;如果 6個月后，人民幣貶值，美元升值，航空公司就可以按照6個月前簽訂的合約行使買的權(quán)利。假設(shè)航空公司按每美元6.11元購入1億美元買進(jìn)期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為 0.5%，航空公司購買1億美元的總成本將被鎖定在6.14億元。
 

航空公司面臨的實(shí)質(zhì)性問題是幣種錯配風(fēng)險(xiǎn)：債務(wù)以美元為主，收入多為人民幣，匯率波動將直接影響到利潤的變化。為了避險(xiǎn)就務(wù)必要進(jìn)行套期保值，而套期保值的原則是“期貨盈(虧)、現(xiàn)貨虧(盈)”。通過在美元現(xiàn)貨市場和美元期貨(權(quán))市場的反向操作，在匯率波動的情況下，以一個市場的盈利彌補(bǔ)另一個市場的虧損，即可達(dá)到有效控制風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定組合價(jià)值的目的。因此，套保的最終效果是“虧的時(shí)候少虧一點(diǎn)，賺的時(shí)候少賺一點(diǎn)。”
 

現(xiàn)實(shí)中，很多管理者或許有自己的“苦惱”：虧的時(shí)候少虧一點(diǎn)，不見得會收獲掌聲;而能多賺的時(shí)候少賺了，則會招來猜疑。其實(shí)，管理者應(yīng)該意識到，即便公司能多年獲取“匯兌高收益”，他們也沒有“安全”到哪里去：以“匯兌損益決定盈虧”的經(jīng)營狀態(tài)更會遭到外界的質(zhì)疑。從本質(zhì)上而言，企業(yè)的價(jià)值在于靠自身經(jīng)營努力、增強(qiáng)核心競爭力來賺取利潤。如果航企長年靠匯率、補(bǔ)貼等非經(jīng)營性收益存活的話，也就失去了企業(yè)存在的意義了。是時(shí)候放棄高風(fēng)險(xiǎn)下追逐匯兌收益，高外幣負(fù)債下追求規(guī)模、加速擴(kuò)張等做法了。理性審慎地使用金融衍生品來防御風(fēng)險(xiǎn)，通過提升運(yùn)營效率來降低成本，通過增強(qiáng)機(jī)票定價(jià)能力來獲得更多盈利，才是航企正確的發(fā)展之路。
 

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