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分紅越多是否公司越有投資價(jià)值？

分紅和企業(yè)價(jià)值有關(guān)系嗎？

我們應(yīng)該如何正確地分紅？

什么是龐氏分紅？

龐氏分紅會(huì)影響金融穩(wěn)定性嗎？

……

7月24日，“浙派商學(xué)”系列論壇在杭州舉行，浙江大學(xué)管理學(xué)院韓洪靈教授以《龐氏分紅與金融穩(wěn)定性》為主題，從實(shí)際案列和數(shù)據(jù)出發(fā)，結(jié)合會(huì)計(jì)學(xué)經(jīng)典理論，深入淺出，帶來了一場充滿思想深度的精彩講座。

韓洪靈教授講座主要從以下三部分內(nèi)容展開：

一、討論企業(yè)現(xiàn)金分紅的財(cái)務(wù)邊界與倫理邊界；

二、對龐氏分紅進(jìn)行概念界定以及判別方法說明；

三、討論了龐氏融資與龐氏分紅對金融穩(wěn)定性的影響。

現(xiàn)金分紅的財(cái)務(wù)邊界與倫理邊界

“分紅和企業(yè)價(jià)值有關(guān)系嗎？”“什么樣的分紅才是符合情理法的？”……講座一開始，韓洪靈教授就拋出一個(gè)個(gè)問題，引導(dǎo)現(xiàn)場聽眾思考，并用大量的實(shí)際案例一一分析解答。關(guān)于企業(yè)分紅和價(jià)值的關(guān)系，他引用兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Franco Modigliani和Merton Miller提出的理論——股利無關(guān)論（Irrelevant Dividend View），指出現(xiàn)金分紅和企業(yè)價(jià)值沒有關(guān)系，并對手中鳥理論、稅差理論、偏好理論等其他競爭理論的含義進(jìn)行了解釋。韓教授指出，去除現(xiàn)金分紅的短期影響，長期而言，分紅和企業(yè)價(jià)值沒有關(guān)系。企業(yè)正確的分紅需要從現(xiàn)金分紅的財(cái)務(wù)邊界以及倫理邊界兩方面進(jìn)行思考，通過層層遞進(jìn)的理論分析，提出了基于倫理視角存在高于當(dāng)前法律規(guī)定的雙重財(cái)務(wù)邊界，即：1、未分配利潤（或未分配利潤+任意盈余公積）范圍內(nèi)的分紅，這是基于資產(chǎn)負(fù)債表的分紅界限；2、自由現(xiàn)金流量累計(jì)的現(xiàn)金余額范圍內(nèi)。在上述雙重財(cái)務(wù)邊界范圍內(nèi)的分紅才是真正意義上通過企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造而對股東的回報(bào)。

基于經(jīng)理人視角，韓教授進(jìn)一步解釋了如何真正為股東創(chuàng)造價(jià)值，即如何創(chuàng)造企業(yè)的自由現(xiàn)金流，主要做好五個(gè)方面。首先，產(chǎn)品或服務(wù)的市場競爭力，對下游客戶的溢價(jià)能力。第二，優(yōu)異的成本費(fèi)用管控能力，對上游供應(yīng)商的溢價(jià)能力。第三是優(yōu)異的營運(yùn)資本、管理能力。第四，優(yōu)異的稅務(wù)籌劃能力。第五是適當(dāng)降低投資支出，單位產(chǎn)出，價(jià)值最大化。

如何界定和度量龐氏分紅？

基于分紅的雙重邊界，如果突破了雙重邊界即屬于“龐氏分紅（Ponzi Divident）”。龐氏分紅是現(xiàn)金股利分配的一種非倫理、非健康行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金而非來自于企業(yè)歷年經(jīng)營成果或投資收益所累積的自由現(xiàn)金，追溯分紅現(xiàn)金的來源是判別是否發(fā)生龐氏分紅行為的關(guān)鍵。韓教授指出，當(dāng)前市場上存在一種新型的潛在非倫理行為：特定的利益主體利用有限責(zé)任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其包括債權(quán)人在內(nèi)的他利益相關(guān)者的利益。龐氏分紅可能會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存。

在現(xiàn)實(shí)情境中，如何在度量龐氏分紅，除了累計(jì)流量法，韓洪靈教授提出了“當(dāng)期流量法”和“當(dāng)期存量法”來度量龐氏分紅。為什么當(dāng)期流量也可以？“假設(shè)，對大部分公司來說，歷史創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量能分紅以前基本上能分掉。因此，平均而言，以前年度所創(chuàng)造的累計(jì)可供分配的自由現(xiàn)金流量總體上處于已結(jié)清狀態(tài)，所以可以把分紅行為視為主要是對當(dāng)期自由現(xiàn)金流的一種分配，所以只需要看一年的數(shù)據(jù)大致可以推斷企業(yè)有沒有龐氏分紅”。

（PPT圖示）當(dāng)期可供股東自由分配的現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流+資本支出-利息支出。當(dāng)年現(xiàn)金分紅總額如果減去當(dāng)年可供股東自由分配的現(xiàn)金流大于0被認(rèn)定為龐氏分紅。

同時(shí)，韓洪靈教授又提出未來導(dǎo)向的當(dāng)期存量法：當(dāng)期現(xiàn)金分紅是否導(dǎo)致了過低的現(xiàn)金持有，過低的現(xiàn)金持有將直接損害債權(quán)人等其它利益相關(guān)者的利益。當(dāng)期存量法的理論依據(jù)是：管理層在制定分紅政策時(shí)也應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金分紅后企業(yè)是否擁有足夠的面向未來經(jīng)營及保護(hù)債權(quán)人等其它利益相關(guān)者為目的的“現(xiàn)金深度”，基于債權(quán)權(quán)益的優(yōu)先清償權(quán)，若當(dāng)期現(xiàn)金分紅的經(jīng)濟(jì)后果直接表現(xiàn)為對未來即將到期債務(wù)安全性的威脅，那么這種現(xiàn)金分紅在實(shí)質(zhì)上具有較為直接的龐氏分紅之基本屬性。當(dāng)期存量法分三種情況判斷：

第一種，分完之后的現(xiàn)金存量，如果減去有期負(fù)債余額小于0，說明分完的現(xiàn)金不能覆蓋有期負(fù)債，這是最嚴(yán)格的。

第二種，分紅后的現(xiàn)金存量減去一年內(nèi)到期的有期負(fù)債，不能覆蓋的話就是龐氏分紅。

第三種，分紅后現(xiàn)金余額不能覆蓋當(dāng)年新增有期負(fù)債，分紅有一部分肯定是來自于當(dāng)年新借的現(xiàn)金。

（PPT圖示）用這五種方法擴(kuò)展到整個(gè)A股市場，所有上市公司做了實(shí)證研究。用第一種方法——累計(jì)流量法，A股上市公司的分紅有80%屬于龐氏分紅，用當(dāng)期流量法有66%屬于龐氏分紅……這五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都不符合的A股上市公司只占12%，大概只有12%的上市公司是真正創(chuàng)造價(jià)值，用任何表示度量都不是龐氏分紅，而是真正基于價(jià)值創(chuàng)造的分紅。

龐氏融資與龐氏分紅對金融穩(wěn)定性的影響

在此基礎(chǔ)上，韓教授討論了當(dāng)前非常關(guān)鍵的關(guān)于資本無序擴(kuò)張與資本“紅綠燈”的問題，并通過融合MM理論與龐氏分紅理論對中國上市公司半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策的有效性和精確性提出了改進(jìn)建議。韓教授認(rèn)為，無論是市場參與者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦或是國家角度，應(yīng)謹(jǐn)防“龐氏融資”與“龐氏分紅”，尤其是在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，關(guān)鍵不在于“去杠桿”，而在于去“龐氏化”。杠桿高一些，只要不存在龐氏融資或龐氏分紅，可能仍然是健康的，未必會(huì)導(dǎo)致金融的不穩(wěn)定性，龐氏融資或龐氏分紅導(dǎo)致資源無效配置，最終導(dǎo)致金融的不穩(wěn)定性。韓教授認(rèn)為，上證指數(shù)長期處于3000點(diǎn)的部分原因可以由龐氏融資與龐氏分紅加以解釋。

韓教授用一句話總結(jié)了本講座的全部內(nèi)容：

金融不穩(wěn)定性始于龐氏融資、終于龐氏分紅！

--韓洪靈 教授

講座最后，韓洪靈教授與現(xiàn)場聽眾答疑解惑，進(jìn)行了精彩的互動(dòng)。

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內(nèi)容整理：嚴(yán)顏

責(zé)編：周映彤

審核：馬金