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科研風采

ZJUSOM Research

2021年12月3日，中國恒大集團發(fā)布公告稱，集團收到一筆2.6億美元的擔保義務(wù)通知，若未能履行擔保責任，可能導(dǎo)致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期。鑒于目前的流動性情況，本集團不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財務(wù)責任。這意味著在苦苦支撐半年之后，恒大暫時仍無法化解這場債務(wù)危機。而這場危機也引發(fā)了社會各界對恒大前所未有的關(guān)注與熱議。很多人表示不解：作為世界500強的恒大集團，怎么會爆發(fā)債務(wù)危機？為何在恒大面臨債務(wù)危機的同時，創(chuàng)始股東許家印家族依然能分到高額的現(xiàn)金股利？

?千庫網(wǎng)

這種“公司破產(chǎn)危機

與創(chuàng)始股東巨富并存”的現(xiàn)象，

引發(fā)了浙江大學(xué)管理學(xué)院韓洪靈教授

及其團隊的高度關(guān)注與思考。

他們一致認為，

這是一種新的潛在非倫理行為，

這種分紅行為在性質(zhì)上

可能構(gòu)成“龐氏騙局”或“龐氏分紅”行為。

基于恒大在潛在流動性危機下的

巨額現(xiàn)金分紅情況，

韓洪靈教授聯(lián)合其博士生王夢婷、

碩士生趙宇晗以及浙大管院EMBA課程教授陳漢文（通訊作者）從倫理的視角切入，對“龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管”展開了深入研究。

（《財會月刊》2022年第1期

對該研究進行了刊載）

相關(guān)截圖

針對龐氏分紅行為的判別，

他們創(chuàng)新性地提出了分別基于

現(xiàn)時導(dǎo)向與未來導(dǎo)向的

當期流量法和當期存量法，

以對已有的基于歷史導(dǎo)向的

累計流量法加以補充發(fā)展。

同時基于上述方法

對恒大集團和中國A股上市公司的

龐氏分紅行為進行了初步檢驗，

結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體而言，

恒大集團和中國A股上市公司

存在普遍、廣泛而持續(xù)的

龐氏分紅行為。

鑒于此，他們建議

對當前“半強制分紅政策”的

有效性與精準性進行重新評估、

修正與細化。

?千庫網(wǎng)

龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管

——恒大集團分紅現(xiàn)象引發(fā)的思考

本文作者

韓洪靈（博士生導(dǎo)師），王夢婷

趙宇晗，陳漢文（博士生導(dǎo)師）

2020年9月24日，一份《恒大集團關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組項目的情況報告》的“內(nèi)部紅頭文件”文中，中國恒大集團2021年7月19日，美國彭博新聞轉(zhuǎn)載了一篇名為《廣發(fā)銀行向法院申請凍結(jié)恒大地產(chǎn)等1.32億元銀行存款》的文章，市場一片嘩然，這條新聞成為正式引爆恒大集團債務(wù)危機的導(dǎo)火索。2021年8月19日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門負責同志約談恒大集團高管，要求其努力保持經(jīng)營穩(wěn)定，積極化解債務(wù)風險。次日，恒大集團（3333.HK）收跌11.87%，截至2021年12月3日收盤，股價較年內(nèi)高點下跌幅度超過85%。恒大集團自2009年上市以來，憑借“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”的“三高一低”策略快速擴張，自2016年開始連續(xù)多年銷售金額位列行業(yè)第一，并于同年進入世界500強與此同時，其負債規(guī)模也由2009年的499億港元迅速擴張至2020年的19507億港元，年均復(fù)合增長率高達39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團共有1.71萬億港元的債務(wù)，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)為1.43萬億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務(wù)現(xiàn)金缺口高達1.33萬億港元然而，與之形成鮮明對比的是，2013～2019年間，恒大集團的股利支付率常年維持在50%左右；2009～2020年間，其累計平均股利支付率高達43.43%。如表1所示，許家印家族

有限責任（Limited Liability）及股份制（Joint-stock System）是人類經(jīng)濟文明史上的重大制度發(fā)明Steven C． Bahis（1994）認為，有限責任制度“是現(xiàn)代社會獨一無二的發(fā)現(xiàn)，以至于蒸汽以及電子的發(fā)明亦無法與其相媲美”。David W．Leebron（1991）曾指出，到了今天，有限責任制度已被認為是公司與生俱來的權(quán)利，如果提議放棄有限責任制度，人們認為這好像要摧毀整個現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)。然而，在上述案例中，我們將觀察到一個新興的、潛在的商業(yè)倫理問題，即“公司破產(chǎn)危機與創(chuàng)始股東巨富并存這一現(xiàn)象的一個具體情境可能是，在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張、存量負債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續(xù)實施巨額分紅。此時，這種分紅行為在性質(zhì)上是否構(gòu)成“龐氏騙局”，或稱之為“龐氏分紅”。本文的研究目的并非否定“有限責任與股份制”；相反，本文亦非常認同“有限責任與股份制”是人類經(jīng)濟發(fā)展史上最重要的制度“裝置”之一。本研究的主要目的是引發(fā)大家思考并討論，是否存在特定的利益主體利用有限責任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關(guān)者的利益這一新型的潛在非倫理行為，是否需要進一步探索相關(guān)制度與機制的完善以有效抑制這一潛在的非倫理行為。為此，本文從恒大集團分紅現(xiàn)象出發(fā)，基于龐氏騙局的基本內(nèi)涵，對龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管進行研究，以期引發(fā)市場與監(jiān)管的雙重力量加入到對這一潛在非倫理行為的規(guī)制上來。

1

龐氏分紅行為之界定：衍生于龐氏騙局的基本內(nèi)涵

為更好地理解、分析和定義龐氏分紅行為，需要追溯龐氏騙局的基本內(nèi)涵。

（1）龐氏騙局

龐氏騙局（Ponzi Scheme）其名起源于19世紀一位名叫查爾斯·龐茲（Charles Ponzi）的意大利人所進行的一項金融詐騙活動龐氏騙局的基本模式表現(xiàn)為，組織者以高回報、低風險為誘餌，吸引投資者投入資金，以新投資者的資金來支付之前投資者的回報，并以此不斷循環(huán)

與龐氏騙局緊密相關(guān)的概念則是龐氏融資（Ponzi Finance），其是美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在金融不穩(wěn)定性假說（Financial Instability Hypothesis）中經(jīng)過嚴格定義的專業(yè)術(shù)語。龐氏融資意指債務(wù)人在沒有足夠的現(xiàn)金流保障的情況下通過借新債還舊債或出售資產(chǎn)的方式來維持對債務(wù)本金和利息的支付。

他將龐氏融資的判別標準設(shè)定為：（當期經(jīng)營現(xiàn)金流+期初現(xiàn)金存量）-（債務(wù)本金+利息+股息）

顯然，龐氏騙局必然是一種欺詐融資行為，而龐氏融資通常與邊緣性或欺詐性的融資活動相關(guān)聯(lián)，但其最初的意圖并不一定是欺詐。

龐氏騙局因其欺詐的實質(zhì)以及對現(xiàn)實社會的重大影響，相關(guān)研究較多；而圍繞龐氏融資，學(xué)者們則主要探究其與金融不穩(wěn)定的關(guān)系，以驗證海曼·明斯基金融不穩(wěn)定假說的正確性。

目前，國內(nèi)外針對龐氏騙局的相關(guān)研究主要有以下三類。

第一類研究是從經(jīng)濟金融的視角出發(fā)，探究某一現(xiàn)象是否屬于龐氏騙局并分析其風險。例如，馮雨等（2016）、孫春鳳（2017）皆以“e租寶”事件為例，分析互聯(lián)網(wǎng)金融或P2P平臺龐氏騙局的性質(zhì)、特征、成因及其風險。劉新華和孫歡歡（2015）則探討了商業(yè)銀行理財?shù)挠白咏鹑诒举|(zhì)，以及銀行理財可能導(dǎo)致金融體系陷入龐氏金融的風險。蘇薪茗（2014）同樣對銀行理財是否屬于龐氏騙局進行了探究，他認為利差下降可能導(dǎo)致龐氏騙局風險，因此需要加快這一產(chǎn)品運作模式的轉(zhuǎn)變。王斐民等（2014）則從消費者保護的視角出發(fā)，認為銀行理財存在不當引誘銷售、信息不透明的問題，其實質(zhì)上為龐氏騙局。Massimo Bartoletti（2019）對以以太坊貨幣作為平臺的龐氏騙局進行了分析，并識別出138個龐氏騙局。

第二類研究則是從微觀個體的視角探究投資者陷入龐氏騙局的成因。王正位等（2019）利用“e租寶”88.9萬名投資者的微觀數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信任是使投資者陷入龐氏騙局的重要原因，無論是過往投資及時還款所產(chǎn)生的平臺信任，還是基于權(quán)威廣告的外部信任背書，都會對投資者陷入龐氏騙局有影響。Hidajat T.等（2020）則對印度尼西亞龐氏騙局的98名投資者進行調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者普遍存在樂觀主義和過度自信等認知偏差，從而導(dǎo)致他們更有可能卷入龐氏騙局。Tennant David（2011）則通過對402名牙買加龐氏騙局投資者的調(diào)查結(jié)果進行分析，發(fā)現(xiàn)風險承受能力較高的人更有可能接觸龐氏騙局。

第三類研究則是從法律監(jiān)管的角度，對如何打擊龐氏騙局提出建議。趙敏（2016）建議加強金融立法，通過明確界定非法集資與民間合法借貸之間的界限等方式加強刑事打擊。Uppiah V.（2018）則建議監(jiān)管部門設(shè)定保密舉報平臺，編制金融犯罪的清單以震懾金融機構(gòu)。范淼（2015）則認為集資行為具有天然的風險性，龐氏騙局因其欺詐本質(zhì)和高風險性導(dǎo)致其成為集資詐騙罪中的一種。

（2）龐氏分紅

龐氏分紅（Ponzi Dividend）這一概念衍生自龐氏騙局和龐氏融資。國外極少有關(guān)于龐氏分紅的研究，相關(guān)研究主要集中在現(xiàn)金股利政策。

在國內(nèi)，龐氏分紅的概念肇始于謝德仁（2013）發(fā)表的《企業(yè)分紅能力之理論研究》。在該文中，他首先對自由現(xiàn)金流之界定與計量問題進行了深入的研究，在此基礎(chǔ)上提出了企業(yè)分紅能力之概念，即企業(yè)是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)可持續(xù)地向股東分配企業(yè)自由現(xiàn)金的能力。他認為，企業(yè)在某個時點上具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時還擁有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金。換言之，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益的雙重邊界。因此，企業(yè)無分紅能力時而進行的分紅，其本質(zhì)便是龐氏分紅。

基于謝德仁（2013）的開創(chuàng)性研究，涂必玉（2014）也對龐氏分紅的理論進行了辨析，認為龐氏分紅是指企業(yè)在有盈利但無現(xiàn)金的情況下，通過舉債的方式向投資者支付普通股股利。楊寶和任茂穎（2017）也將龐氏分紅定義為上市公司超能力派現(xiàn)的財務(wù)行為，從經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、自由現(xiàn)金流、利潤、行業(yè)水平4個維度選取指標刻畫龐氏分紅行為并構(gòu)建龐氏分紅指數(shù)。

在龐氏分紅之原因研究方面，王進朝等（2019）以2013～2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度會抑制上市公司的龐式分紅現(xiàn)象；王進朝和田佳楠（2019）則以我國2010～2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負相關(guān)。在龐氏分紅之后果研究中，廖珂（2015）分析了現(xiàn)金股利對企業(yè)投資活動的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場上存在長期自由現(xiàn)金匱乏、企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利（龐氏分紅）獲得外部融資便利，從而提升后續(xù)投資活動水平的現(xiàn)象。

基于以上關(guān)于龐氏分紅的基本界定，我們認為，龐氏分紅是現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金而非來自于企業(yè)經(jīng)營成果所累積的自由現(xiàn)金，追溯分紅現(xiàn)金的來源是判別是否發(fā)生龐氏分紅行為的關(guān)鍵。

由于公司在特定時點的存余現(xiàn)金是各種現(xiàn)金流量（經(jīng)營、投資和融資）持續(xù)混合的結(jié)果，準確追溯分紅現(xiàn)金的來源不是一件簡單的事情。在性質(zhì)上，龐氏分紅的現(xiàn)金來源又可以進一步分為債務(wù)資本以及債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)合，前者屬于最為經(jīng)典的龐氏分紅行為，而后者則部分包含了對股東的“權(quán)益資本返還”。

2

龐氏分紅行為之判別：累計流量法、當期流量法與當期存量法

前已述及，準確追溯分紅現(xiàn)金的來源不是一件簡單的事情?？傮w而言，與企業(yè)現(xiàn)金分紅行為聯(lián)系更為緊密的應(yīng)當是“收付實現(xiàn)制”下的“經(jīng)營成果”（可供股東分配的自由現(xiàn)金流量）。由于正向的凈利潤并不一定意味著同等的現(xiàn)金流量凈流入，在現(xiàn)金流與凈利潤錯配的情況下，很可能會使得企業(yè)存在龐氏分紅問題。

謝德仁、林樂（2013）和謝德仁等（2020）基于自由現(xiàn)金流量視角并采用逐年滾動累計調(diào)整的方法，用公司自由現(xiàn)金流減去向融資性債權(quán)人支付的利息，將調(diào)整后的股東自由現(xiàn)金流視為公司為股東創(chuàng)造的價值，然后將這部分股東自由現(xiàn)金流與實際分配的現(xiàn)金股利進行比較從而對龐氏分紅行為加以判別。

我們認為，這一方法是迄今為止對龐氏分紅行為最科學(xué)、最精確的測?，本文將該法稱為累計流量法。

然而，對龐氏分紅行為的判別不僅要契合動態(tài)的“自由現(xiàn)金凈流入”條件，還要契合靜態(tài)的“現(xiàn)金存量”要求。此外，累計流量法需要企業(yè)生命周期內(nèi)或企業(yè)自IPO以來各個年度的連續(xù)、完整的數(shù)據(jù)，其測算過程略為復(fù)雜。

因此，除累計流量法之外，本文嘗試新增兩個更為簡便的維度對龐氏分紅行為加以判別，即當期流量法與當期存量法。

（1）累計流量法

根據(jù)《公司法》的規(guī)定，當公司有可供分配的利潤時，遵照繳納稅款、彌補虧損、提取法定公積金、提取任意公積金、分紅的順序分配，即企業(yè)分紅的先決條件是存在可供分配的留存收益。所以，企業(yè)在當年盈利較少甚至虧損的情況下也可能可以進行大比例現(xiàn)金分紅，這部分的分紅可能是源于以前年度的經(jīng)營成果。

因此，我們可以將公司IPO年度至當年度的累計分紅總額與累計創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流進行比較，若前者大于后者，則存在龐氏分紅行為。累計流量法在本質(zhì)上屬于一種歷史導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

借鑒謝德仁等（2020）的累計流量法，可將其判別公式設(shè)定為：從IPO年度至當年度累計的現(xiàn)金分紅總額-相應(yīng)的累計可供股東分配的自由現(xiàn)金流量。其結(jié)果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（2）當期流量法

累計流量法的優(yōu)勢是考慮了歷史自由現(xiàn)金流量在當期的結(jié)余，即防范了由于現(xiàn)金分紅的跨期調(diào)節(jié)而誤判了當期分紅的龐氏性質(zhì)。然而我們發(fā)現(xiàn)，平均而言公司當期現(xiàn)金分紅中“跨期調(diào)節(jié)”的比例與概率可能是非常低的。

我們以1998～2020年A股所有上市公司為樣本（剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到47771個有效樣本）對上市公司現(xiàn)金持有比例進行了統(tǒng)計分析，貨幣資金/平均資產(chǎn)的平均值是18.14%；但如果考慮當期現(xiàn)金持有（歷史結(jié)余）對未來一年的資本性開支和規(guī)模擴大導(dǎo)致的營運資本增加的保障（“對眼前的緊急保障”），即扣除對未來1年的投資與經(jīng)營擴張保障后的資產(chǎn)之現(xiàn)金含量［（當年現(xiàn)金余額-次年資本性支出-次年營運資本增加額）/當年年末資產(chǎn)余額］的平均比例為-39.74%。

可見，在判別龐氏分紅行為中不考慮自由現(xiàn)金流量的“跨期調(diào)節(jié)”（即將每年都視為“歷史已結(jié)清狀態(tài)”）具有很高程度的現(xiàn)實合理性。因此，在理論上也可將分紅行為視為主要是對當期經(jīng)營成果的一種分享，這樣我們就可以從當期經(jīng)營成果維度獲得一個更為簡便的測度潛在龐氏分紅的方法，即當期流量法：當期現(xiàn)金分紅是否高于當期所創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流量。

基于上市公司平均而言持有現(xiàn)金的比例較低，當期流量法假定“以前年度所創(chuàng)造的累計可供分配的自由現(xiàn)金流量”總體上處于“歷史已結(jié)清狀態(tài)”在現(xiàn)實中具有較高程度的平均意義上的合理性。因此，當期流量法本質(zhì)上屬于一種現(xiàn)時導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

在當期流量法下，潛在的龐氏分紅行為的判別公式可以設(shè)定為：當年現(xiàn)金分紅總額-當年可供股東分配的自由現(xiàn)金流量。其結(jié)果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。其中，自由現(xiàn)金流量指的是當期企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，剔除企業(yè)長期資本投入后的余量；由于公司對于債權(quán)人的利息支出是剛性的，不屬于可供股東分配的自由現(xiàn)金流量范疇，所以可供股東分配的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-利息支出。

其中：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額直接取自現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)；資本支出取自現(xiàn)金流量表“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)；利息支出包括費用化和資本化利息，且為現(xiàn)金支出，等于“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-當年實際支付的現(xiàn)金股利”。

（3）當期存量法

無論是當期流量法還是累計流量法，都是從企業(yè)經(jīng)營成果的角度來詮釋企業(yè)現(xiàn)金分紅的合理性，但我們需要認識到管理層在制定分紅政策時也應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金分紅后企業(yè)是否擁有足夠的面向未來的“現(xiàn)金深度”。

如果現(xiàn)金分紅可能會危及對債務(wù)（尤其是即將到期的債務(wù)）的償還能力，此時的現(xiàn)金分紅就有龐氏分紅的嫌疑。基于債權(quán)權(quán)益具有的優(yōu)先清償權(quán)屬性，如果當期現(xiàn)金分紅的經(jīng)濟后果直接表現(xiàn)為對即將到期債務(wù)安全性的威脅，那么這種現(xiàn)金分紅在實質(zhì)上具有較為直接的龐氏分紅之基本屬性。

在此意義上，從未來導(dǎo)向的視角出發(fā)，也可以從分紅后現(xiàn)金存量的維度對是否屬于龐氏分紅行為加以簡便判別，即當期存量法為：當期現(xiàn)金分紅是否導(dǎo)致了過低的現(xiàn)金持有，從而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營和未來對（即將）到期債務(wù)的償還。因此，當期存量法本質(zhì)上屬于一種未來導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

具體而言，當期存量法又可細分為以下三種嚴格程度逐步遞增的判別方法：（1）分紅后現(xiàn)金存量-有息負債余額；（2）分紅后的現(xiàn)金存量-未來一年內(nèi)到期的有息負債余額；（3）分紅后的現(xiàn)金存量-當年新增有息負債。在上述三個公式中，其結(jié)果若小于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（4）當期流量法下龐氏分紅的現(xiàn)金來源分析

根據(jù)公司金融理論，公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量由所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）享有，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=股東自由現(xiàn)金流量+債權(quán)人自由現(xiàn)金流量。

其中：股東自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)為收到現(xiàn)金股利、股票回購、扣除新的資本性投入后的凈流入；債權(quán)人自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)為收到現(xiàn)金利息、債務(wù)償還、扣除新增債務(wù)后的凈流入。因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流量=（支付現(xiàn)金股利+股票回購-股東資本性投入）+（利息支出+償還債務(wù)-新增債務(wù)）。

基于數(shù)據(jù)的可得性，如果不考慮股票回購因素的影響，又可將上述公式整理為：支付現(xiàn)金股利-（企業(yè)自由現(xiàn)金流量-利息支出）=股東資本性投入+債務(wù)凈增加額；亦為：支付現(xiàn)金股利-可供股東分配的自由現(xiàn)金流量=股東資本性投入+債務(wù)凈增加額。

因此，根據(jù)前文定義的當期流量法，若當期現(xiàn)金分紅超過當前創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流量，也即被判別為龐氏分紅行為，則從當期視角（不考慮分紅資金的跨期調(diào)節(jié)），必然由股東或債權(quán)人或兩者兼有在當前提供了正向的現(xiàn)金流入，這樣我們就可以簡便追溯龐氏分紅行為的現(xiàn)金來源。

為此，我們定義如下兩個指標，指標A：股東當年投入現(xiàn)金流量凈額，即不考慮股利發(fā)放和股票回購下第t年股東新增的資本性投入=第t年IPO籌資凈額+增發(fā)籌資凈額+配股籌資凈額+發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資凈額。指標B：債權(quán)人當年投入現(xiàn)金流量凈額，即第t年債權(quán)人新增的債權(quán)投入=籌資活動現(xiàn)金流入合計-股東當年投入現(xiàn)金流量凈額-（籌資活動現(xiàn)金流出合計-分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金）。

指標A與指標B的正負組合共產(chǎn)生如表2所示的4類嚴重程度遞減的龐氏分紅行為，其中第Ⅳ類的經(jīng)濟實質(zhì)系分紅資金的跨期調(diào)節(jié)，屬于形式上的龐氏分紅，即在本質(zhì)上屬于非龐氏分紅行為。

3

龐氏分紅行為的初步檢驗：基于恒大集團及中國A股上市公司

（1）基于恒大集團

我們利用前述三大維度5種?判別方法對恒大集團自上市次年（2010年）以來共11年的10次分紅行為進行判別，統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3，在當期流量法、累計流量法、當期存量法1、當期存量法2、當期存量法3下，恒大集團10次現(xiàn)金分紅被判別為龐氏分紅行為的平均比例分別為80%、100%、100%、80%、60%；其中，同時被上述5種方法判別為龐氏分紅行為的有4個年度（占40%），同時被4種及以上的方法判別為龐氏分紅行為的則有8個年度（占80%）。這表明，總體而言恒大集團的現(xiàn)金分紅存在較為嚴重的龐氏分紅行為，且上述5種判別方法對其龐氏分紅行為的測度結(jié)果也較為一致。

如前所述，采用現(xiàn)時導(dǎo)向的當期流量法可以較為方便地追溯當期現(xiàn)金分紅的潛在資金來源，從而可以將龐氏分紅行為區(qū)分為4種?嚴重程度遞減的不同類型。根據(jù)表3，在當期流量法下，恒大集團10個現(xiàn)金分紅年度中僅2018年和2020年不屬于龐氏分紅，且其余8個年度的龐氏分紅行為類型為“最為嚴重”的第Ⅰ類（共5個年度）和“較為嚴重”的第Ⅱ類（共3個年度），即在10次現(xiàn)金分紅中有8次分紅都涉及通過債權(quán)人提供正向的現(xiàn)金流入以用于當年的分紅，其中有3個年度還涉及通過“股東權(quán)益資本返還”的形式進行分紅。

（2）基于1998～2020年中國A股上市公司

因我國財政部制定的《企業(yè)會計準則——現(xiàn)金流量表》于1998年1月1日起在所有企業(yè)施行，因此本文以1998～2020年A股所有上市公司為樣本，剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到47771個有效樣本，其中有30577個樣本在當年度實施了現(xiàn)金股利分配，分紅公司占比約為64%。文中的所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。中國A股上市公司龐氏分紅行為判別結(jié)果

在累計流量法下，我們比較了A股上市公司IPO年度至當年度的累計分紅總額與累計創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計結(jié)果如表4 Panel A所示，有25060個觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的81.96%?。這表明，總體而言A股上市公司的龐氏分紅行為廣泛、普遍而持續(xù)地存在著。

在當期流量法下，我們比較了全樣本當年度現(xiàn)金分紅與當年度創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計結(jié)果如表4 Panel B所示，有20359個觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的66.58%。

在當期存量法下，我們分別比較了分紅后現(xiàn)金存量與有息負債余額、分紅后現(xiàn)金存量與未來一年內(nèi)到期的有息負債余額以及分紅后現(xiàn)金存量與當年新增有息負債，被判別為龐氏分紅行為的比例分別為48.49%、35.27%、13.64%，結(jié)果如表4 Panel C所示。

可見，除標準最為嚴格的“當期存量法3”以外，其他4種方法測度的結(jié)果均表明中國A股上市公司存在較為普遍的龐氏分紅行為。

此外，為了消除單一判別法的缺陷，我們在綜合使用5種判定方法的基礎(chǔ)上，對年度分紅通過多種判別方法的觀測值頻率分布進行了統(tǒng)計。例如，若年度分紅僅滿足上述5種方法中的一種，則該觀察值放入“1/5”這組，滿足其中兩種則放入“2/5”這組，以此類推，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，僅有不到12%的樣本公司當年度不滿足5種龐氏分紅判別方法中的任何一種；合計有43.75%的觀察值至少滿足5種龐氏分紅判別方法中的3種及以上（“3/5”+“4/5”+“5/5”）。這說明，采用綜合判別的方法也傾向于反映中國A股上市公司存在廣泛而普遍的龐氏分紅行為。

中國A股上市公司龐氏分紅類型判別結(jié)果

按照前述當期流量法下龐氏分紅現(xiàn)金來源的追溯方法，我們對存在龐氏分紅行為的A股上市公司樣本進一步分類，以判斷相應(yīng)的龐氏分紅類型究竟損害了誰的利益，統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。

根據(jù)表6，存在實質(zhì)龐氏分紅（第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類之和）的總占比為79.53%，性質(zhì)最為嚴重的第Ⅰ類龐氏分紅占比高達53.76%，表明有超過一半的龐氏分紅行為的本質(zhì)是將債權(quán)人提供的融資以現(xiàn)金股利的方式轉(zhuǎn)移至股東。顯然，第Ⅰ類龐氏分紅行為將不利于對債權(quán)人的保護，可能已經(jīng)成為大股東掏空上市公司主要的“隱蔽隧道”。

中國A股上市公司龐氏分紅行為的年度與行業(yè)分布

圖1描述了1998～2020年中國A股上市公司龐氏分紅行為的變動趨勢?？傮w上，中國上市公司龐氏分紅行為的分布概率并未呈現(xiàn)出顯著的變動性。但2008年10月9日修訂后實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺，將原先公開發(fā)行證券條件一般規(guī)定中的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”調(diào)整為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。

在再融資新規(guī)實施后，當期流量法下龐氏分紅樣本所占比例由2009年的32.13%快速攀升至2011年的55.73%，并在2011～2014年常年維持在50%以上，初步表明半強制現(xiàn)金分紅政策在一定程度上刺激了上市公司的龐氏分紅行為。

進一步，我們研究了中國A股上市公司龐氏分紅行為的行業(yè)分布，分類標準取自證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），除制造業(yè)采用二級行業(yè)分類外，其余行業(yè)采用一級行業(yè)分類，結(jié)果如表7所示。

根據(jù)表7，在當期流量法下，從行業(yè)分布來看，家具制造、金屬制品、建筑類、公用事業(yè)類上市公司龐氏分紅行為較為嚴重，而與我們預(yù)期相偏離的是房地產(chǎn)行業(yè)的龐氏分紅現(xiàn)象并不嚴重，占比僅為37.24%，但房地產(chǎn)行業(yè)第Ⅰ類龐氏分紅占龐氏分紅總樣本的比例高達73.27%，為所有行業(yè)中最高的水平。

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結(jié)論與監(jiān)管建議

（1）結(jié)論

恒大集團近2萬億元的債務(wù)危機及其多年持續(xù)的巨額分紅現(xiàn)象引起資本市場、學(xué)術(shù)界與監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。歷史地看，有限責任及股份制是人類經(jīng)濟文明史上的重大制度發(fā)明，它有效地將股東與公司法人的責任與風險進行隔離，從而能大規(guī)模集聚資本以促進經(jīng)濟繁榮。

然而，基于對恒大集團分紅現(xiàn)象的考察，本文提出了一種新的潛在非倫理行為，即是否存在特定的利益主體利用有限責任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關(guān)者的利益。該非倫理現(xiàn)象的可識別情景包括：“公司破產(chǎn)危機與創(chuàng)始股東巨富并存”“在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張、存量負債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續(xù)實施巨額分紅”等。

為此，本文從龐氏騙局的視角出發(fā)，對上市公司龐氏分紅行為的界定、識別與監(jiān)管進行了較為系統(tǒng)的研究，以期引發(fā)市場與監(jiān)管的雙重力量加入到對這一潛在的非倫理行為的規(guī)制上來。

謝德仁（2013）在其關(guān)于龐氏分紅的開創(chuàng)性研究中認為，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益的雙重邊界。因此，企業(yè)無分紅能力時而進行的分紅，其本質(zhì)便是龐氏分紅。本文沿襲謝德仁（2013）的基本思想，將龐氏分紅界定為現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金，而非來自于企業(yè)經(jīng)營成果所累積的自由現(xiàn)金，追溯分紅現(xiàn)金的來源是判別是否發(fā)生龐氏分紅行為的關(guān)鍵。

在此基礎(chǔ)上，本文對龐氏分紅行為的判別方法進行了較為細致的研究，除謝德仁等（2020）基于歷史導(dǎo)向的累計流量法之外，本文創(chuàng)新性地提出了分別基于現(xiàn)時導(dǎo)向和未來導(dǎo)向的當期流量法和當期存量法?？傮w而言，累計流量法最符合龐氏分紅的本質(zhì)定義，但其對數(shù)據(jù)完整性要求較高，測算過程略顯復(fù)雜；而當期流量法建立在“以前年度累計可供分配的自由現(xiàn)金流量”在平均意義上處于“已結(jié)清狀態(tài)”這一現(xiàn)實合理假定的基礎(chǔ)上，其測算方法更為簡潔方便，與累計流量法的測算結(jié)果之間的一致性程度也較高；當期存量法則以當期現(xiàn)金分紅的經(jīng)濟后果是否直接表現(xiàn)為對即將到期債務(wù)安全性的威脅作為判別關(guān)鍵，也具有簡便易行的優(yōu)勢。進而，本文還基于當期流量法創(chuàng)新性地通過追溯分紅現(xiàn)金的來源將龐氏分紅區(qū)分為嚴重程度遞減的4種龐氏分紅行為，其中3種為實質(zhì)上的龐氏分紅行為，1種則為形式上的龐氏分紅行為。

最后，本文基于上述三大維度5種判別方法，對恒大集團和1998～2020年間中國A股市上市公司的龐氏分紅行為進行了初步的檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，恒大集團和中國A股上市公司皆存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為；且大多數(shù)龐氏分紅行為屬于性質(zhì)較為嚴重的“類型Ⅰ”，表現(xiàn)為將來自債權(quán)人的資金以現(xiàn)金分紅的形式輸送給股東。

（2）對龐氏分紅行為的監(jiān)管建議

自Miller M. H. and Modigliani F.（1961）提出“股利無關(guān)論（Dividend Irrelevancy Theory）”以及Fisher Black（1976）提出“股利之謎（The Dividend Puzzle）”以來，有關(guān)現(xiàn)金分紅的學(xué)術(shù)研究可謂汗牛充棟?？傮w而言，是否分紅或分紅多少屬于公司內(nèi)部的一項“自由”財務(wù)政策。長期以來，分紅水平低被認為是我國上市公司的顯著特征，監(jiān)管部門認為該行為嚴重損害了投資者的利益，也不利于資本市場的長期發(fā)展。

為改善該情況，中國證監(jiān)會分別于2006及2008年頒布相關(guān)文件將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅明確聯(lián)系起來，因此，也被稱為“半強制分紅政策”?。

然而，本文的研究表明，中國A股上市公司存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為?；邶嬍戏旨t行為的非倫理性質(zhì)以及2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，本文認為需要重新評估半強制分紅政策的有效性與精準性。

關(guān)于再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁

半強制分紅政策一方面切實提高了公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動性，也不免會激勵一部分公司為滿足監(jiān)管規(guī)定而進行基于融資動機的分紅。如果其分紅在本質(zhì)上構(gòu)成龐氏分紅，則會損傷公司價值（尤其是債權(quán)人權(quán)益）。

因此，本文建議將再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁，充分釋放股利分紅的信號作用，并且積極引導(dǎo)現(xiàn)金分紅能力強的公司進行分紅，培育成熟的現(xiàn)金分紅文化，減少“為了融資而進行的分紅”或利用債權(quán)人和投資人的資本金而進行的龐氏分紅。

細化分紅要求以保護債權(quán)人權(quán)益

近年來，證監(jiān)會對分紅監(jiān)管政策進行細化和改進，并沒有采取“一刀切”的監(jiān)管模式，而是積極鼓勵上市公司根據(jù)行業(yè)、發(fā)展階段與盈利水平進行現(xiàn)金分紅，增加分紅頻率?。

結(jié)合現(xiàn)有政策與本文對龐氏分紅的研究結(jié)論，建議監(jiān)管部門在指導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅決策時，著重關(guān)注現(xiàn)金分紅是否侵害債權(quán)人的利益，可以結(jié)合當期現(xiàn)金流量法來追溯分紅現(xiàn)金之來源，以免出現(xiàn)“損債權(quán)人—肥股東”的情況，從而有力保護債權(quán)人權(quán)益。另外，監(jiān)管部門還可以從當期存量法的視角來判斷公司的現(xiàn)金分紅能力，從而逐步細化更為恰當?shù)姆旨t政策要求。

提高現(xiàn)金分紅信息披露與透明度

2012年5月，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，要求上市公司必須嚴格制定并執(zhí)行利潤分配政策，并且在定期報告中詳細披露。此外，在證券交易所的網(wǎng)站上已有專門展示上市公司分紅情況的頁面。這些舉措實際上也是為了提高分紅信息的透明度，讓投資者能夠更好地利用信息做出投資決策。

本文建議，在引導(dǎo)上市公司進行利潤分配管理以及設(shè)立現(xiàn)金分紅的長期制度安排以外，還可出臺現(xiàn)金分紅信息披露規(guī)范，使分紅信息規(guī)范化、可比化，充分呈現(xiàn)是否進行現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅分配比例的合理性、必要性，提升投資者的決策有用性與信息透明度。

注釋① 2020年9月24日，恒大集團在其官網(wǎng)發(fā)出嚴正聲明，表示相關(guān)文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對公司造成嚴重的商譽損害。恒大集團已向公安機關(guān)報案，堅決用法律武器維護公司合法權(quán)益。② 中國恒大集團（China Evergrande Group），是一家在開曼群島注冊成立的有限責任公司，其于2009年在香港聯(lián)交所上市（3333.HK）。中國恒大集團間接全資控股廣州市凱隆置業(yè)有限公司，后者持有恒大地產(chǎn)集團有限公司（簡稱“恒大地產(chǎn)”）60.29%的股份。③ 2017年，恒大集團控股的恒大地產(chǎn)共完成三輪合計1300億元的戰(zhàn)略投資。在引入第二輪150億元融資時達成對賭協(xié)議，恒大集團重組深深房若在2020年1月31日前尚未完成，相關(guān)投資者將有權(quán)在期限屆滿前兩個月內(nèi)，要求回購所持股權(quán)或者給予股權(quán)補償；而在引入第三輪600億元融資時，第三輪戰(zhàn)略投資對賭協(xié)議的重組期限推遲至2021年1月31日。2020年11月22日，恒大集團發(fā)布公告稱，恒大地產(chǎn)1300億元戰(zhàn)略投資者中，1257億元戰(zhàn)略投資者已簽訂補充協(xié)議轉(zhuǎn)為普通股，剩余43億元權(quán)益戰(zhàn)略投資者的本金已由集團現(xiàn)金支付后回購。④ 其2020年年報披露的營業(yè)收入為5072.48億元，并在2021年的世界500強排名中位于第122位。⑤ 關(guān)于恒大集團資金鏈斷裂的簡要回溯如下：（1）2021年6月29日晚間，三棵樹（603737.SH）發(fā)布公告稱，公司應(yīng)收恒大集團逾期商票金額5137.06萬元。（2）2021年7月28日，淮北礦業(yè)（600985.SH）發(fā)布公告稱，恒大集團某子公司存在逾期未支付工程價款及違約金40126.28萬元。（3）2021年8月2日，利歐集團公告稱，請求恒大集團向公司支付廣告費7123.4萬元、逾期付款違約金1619.4萬元。（4）2021年9月9日，網(wǎng)友爆料恒大財富未能兌付本應(yīng)于9月8日到期的理財產(chǎn)品。據(jù)后續(xù)媒體報道，恒大財富所涉及未兌付的理財產(chǎn)品存量規(guī)模約為400億元。（5）2021年9月13日，恒大集團向投資者發(fā)布了兌付方案，分別是現(xiàn)金分期兌付、實物資產(chǎn)兌付、沖抵購房尾款兌付。（6）2021年12月3日，恒大集團發(fā)布公告稱，公司未能償還一筆金額為2.6億美元的私募債，這是恒大首次出現(xiàn)公開市場債務(wù)違約。廣東省人民政府當晚立即約談了許家印并派出工作組督促推進企業(yè)風險處置工作。⑥ 許家印家族控制的鑫鑫（BVI）有限公司與均榮控股有限公司合計持有恒大集團超過70%的股份。⑦ 回顧歷史，英國在南海公司泡沫（The South Sea Bubble，1720）破滅后于1721年頒布了《泡沫公司取締法》，旨在防止不正常的股份投機、禁止設(shè)立舞弊性質(zhì)的股份公司、禁止非股份公司采用股份公司形態(tài)和禁止股份公司從事特許證規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍以外的經(jīng)營活動。這一因噎廢食的做法極大地抑制了股份有限公司的發(fā)展，直到一百多年后的1825年，英國議會才廢除了其1721年的《泡沫公司取締法》，并分別于1834年、1837年、1844年、1855年、1856年、1862年對《有限責任法》《公司法》和《股份公司法》進行了持續(xù)的制定或修訂，從而基本完成了針對“有限責任與股份制”這一重大發(fā)明的制度設(shè)計。⑧ 在這里，我們泛指在公司破產(chǎn)或陷入財務(wù)危機或資金鏈斷裂的情形下，中小投資者、債權(quán)人、客戶、政府等利益相關(guān)者均遭受重大損失，而唯有主要的創(chuàng)始股東或高管仍然處于較為富有的狀態(tài)。⑨1919年，查爾斯·龐茲宣稱購買歐洲的某種郵政票據(jù)再賣給美國便可以賺錢，并表示所有的投資在45天之內(nèi)都可以獲得50%的回報，且讓最早的一批投資者在規(guī)定時間內(nèi)拿到了龐茲承諾的回報，于是后面的投資者大量跟進。一年左右的時間里，有近4萬名波士頓市民變成龐茲賺錢計劃的投資者。然而，龐茲只是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象進而騙取更多的投資。一年后龐茲破產(chǎn)，被利益沖昏頭腦的人們?nèi)鐗舴叫?，后人稱之為“龐氏騙局”。⑩https://www.investor.gov/introduction - investing/investing-basics/glossary/ponzi-schemes#PonziWhatIs。? 楊寶和任茂穎（2017）采用當期數(shù)據(jù)的4個指標（分紅對利潤的比例、分紅對經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的比例、每股自由現(xiàn)金流量及分紅水平與行業(yè)總體分紅對比）的加權(quán)平均值構(gòu)建了龐氏分紅指數(shù)。但我們認為，該指數(shù)只能體現(xiàn)分紅之多（未必屬于龐氏分紅），是對超額分紅傾向的一種概率測算，而非對龐氏分紅行為的直接判別。? 當期存量法有3種相通但有差別的具體方法。? 在實質(zhì)上屬于龐氏分紅行為的只有3種，第4種僅屬于形式上的龐氏分紅行為，即實質(zhì)上的非龐氏分紅行為。? 謝德仁等（2020）也在累計流量法下發(fā)現(xiàn)在進行現(xiàn)金分紅的公司中有87%的公司存在龐氏分紅行為，與本文的研究結(jié)果一致。? 關(guān)于半強制分紅政策的界定以及相關(guān)政策文件的主要規(guī)定,可參閱李常青等（2010）一文。?證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201508/t20150831_283500.html。? 可參見上海證券交易所公布的上市公司分紅情況，http://www.sse.com.cn/market/stockdata/dividends/dividend/。

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基金項目

國家自然科學(xué)基金重點項目“審計機構(gòu)治理機制與審計質(zhì)量研究”（項目編號：71932003）

信息來源：“財會月刊”公眾號

編輯整理/排版：段婷

審核：郭瑩

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