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盡管目前距離瑞幸自曝財務(wù)造假已過去10日有余，但圍繞“瑞幸風波”的熱議還在持續(xù)。如今瑞幸咖啡不僅面臨停牌，還面臨多方起訴的巨額罰款，對于瑞幸咖啡的未來，社會輿論中出現(xiàn)了多種聲音。有人認為，危機中瑞幸咖啡依然生機尚存，這段時間其粉絲數(shù)不減反增就是最好的證明；也有人認為，瑞幸退市是絕對不可避免的。圖片來源：網(wǎng)絡(luò)而作為財務(wù)與會計學領(lǐng)域的專家，浙江大學管理學院韓洪靈教授近日對此展開了理性分析。在4月10日由浙大管院EMBA舉辦的“云問學”系列直播課中，韓洪靈教授就以“透視瑞幸風波：從商業(yè)模式到商業(yè)倫理”為主題，詳細解密了瑞幸事件的前因后果以及背后的深層思考，并對“瑞幸的未來”展開了預測。

學者簡介：韓洪靈，浙江大學管理學院教授、博士生導師，浙大管院EMBA《企業(yè)財務(wù)報表分析》課程教授，兼任財政部內(nèi)部控制標準委員會咨詢專家、財政部全國會計學術(shù)領(lǐng)軍人才、中國會計學會理事、中國政府審計研究中心特約研究員等。

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18個月的上市神話 VS 22億收入舞弊

“從2017年10月31日第一家門店開業(yè)到2019年5月敲鐘上市，瑞幸歷經(jīng)了18個月?！表n洪靈把瑞幸稱為全球最快IPO公司。瑞幸的這項紀錄超過赴美 IPO明星拼多多和趣頭條，更遠超 21年上市的星巴克，25年上市的麥當勞。在上市首日瑞幸股價飆升，開盤報價25美元，較17美元發(fā)行價上漲近50%，市值逼近60億美元，做空報告發(fā)布前夕市值最高達130億美元。瑞幸僅花了兩年時間，就在門店數(shù)量上超過了星巴克，到2019年第四季度，其全國有超過4500家門店，比星巴克多出300多家，成為中國最大的咖啡連鎖品牌。在瑞幸的發(fā)展歷程中，韓洪靈指出有幾大關(guān)鍵節(jié)點。2019年5月17日赴美上市，招股說明書顯示2018年營業(yè)收入8億多元。2020年2月渾水發(fā)布瑞幸公司造假報告。2020年4月2日公司COO兼董事劉劍自曝瑞幸2019年虛假銷售收入22億元，隨之股價狂跌近八成。4月7日起，瑞幸咖啡停牌，股價停留在4.39美元。而在此前的1月17日，瑞幸股價曾最高探至51.38美元。從商業(yè)狂奔到資本做局，瑞幸的大起大落猶如一出鬧劇。在韓洪靈看來，被各路資本加持的瑞幸，來不及尋找自己商業(yè)模式中的缺陷，在一輪又一輪融資后，倉惶上市，直到造假事發(fā)，童話破滅。

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一份邏輯嚴密的做空報告

2月1日，知名做空機構(gòu)渾水發(fā)布了一份做空報告，矛頭直指瑞幸。“這份報告的內(nèi)容之詳細、證據(jù)之完整，讓人倍感震驚?！表n洪靈用“精彩絕倫、邏輯嚴密”來形容這份長達89頁的報告。韓洪靈用瑞幸的未調(diào)整的財務(wù)數(shù)據(jù)解釋了瑞幸舞弊的基本邏輯，即營造瑞幸商業(yè)模式成立的假象，這些也正是做空報告的基本邏輯。報告作者稱，為了完成這份報告，共動用了92個全職和1418個兼職調(diào)查員，收集了25000余張小票，進行了10000個小時的門店錄像，成功記錄了981個門店的日客流量。覆蓋了620家門店100%的營業(yè)時間，瑞幸的4507家門店分布在53個城市，做空報告覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位于這些城市。最終得出的結(jié)論是：瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時報告還指出：瑞幸夸大門店的每日訂單量、每筆訂單商品數(shù)、每件商品凈售價，營造出單店盈利的假象，又通過夸大廣告支出、虛報除咖啡外其他商品的占比，掩蓋單店虧損的事實。其中其他商品收入這一數(shù)字夸大了近400%。在這份做空報告發(fā)布的當日，瑞幸咖啡股價盤中跌超26%。隨后瑞幸在2月3日，否認了所有指控，并回應稱報告的論證方式存在缺陷，屬于惡意誤導。

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備受質(zhì)疑的商業(yè)模式

關(guān)于瑞幸商業(yè)模式特征，韓洪靈給出了三個關(guān)鍵詞：移動互聯(lián)網(wǎng)、O2O、數(shù)據(jù)驅(qū)動。第一，以技術(shù)為驅(qū)動，數(shù)據(jù)為核心，與客戶建立密切聯(lián)系。瑞幸不設(shè)置收銀臺，所有交易都依賴于手機客戶端完成，通過手機客戶端與客戶形成連接，便于分析客戶消費行為，從而進行定向差異化營銷。第二，布局快取店和無人零售，實現(xiàn)全場景覆蓋。所謂全場景是指同時涉足傳統(tǒng)門店、無人零售和外賣三個領(lǐng)域，對應優(yōu)享店、快取店和外賣廚房店。其中重點在快取店，2019年占比超過90%，特點是門店面積小，位置多集中在寫字樓大堂、企業(yè)內(nèi)部以及人流量較大的地方，能夠更貼近客戶，這是瑞幸咖啡得以快速擴張的重要原因。第三、主打高品質(zhì)、高性價比。高品質(zhì)通過優(yōu)質(zhì)原材料、優(yōu)質(zhì)設(shè)備實現(xiàn)，并通過批量采購壓低成本。而高性價比則是通過補貼模式實現(xiàn)但由于高額的補貼支出與營銷支出，瑞幸咖啡至今尚處于巨額虧損之中。韓洪靈教授分析認為，無論是快速開店擴大規(guī)模，還是瘋狂補貼吸引用戶，瑞幸咖啡擴張的本質(zhì)實際上和過去許多中國互聯(lián)網(wǎng)公司沒有什么區(qū)別：燒錢。“瑞幸的瘋狂開店，顯然已經(jīng)形成了重資產(chǎn)模式。因為每開一家店，就意味著要投入房租、設(shè)備、人員成本。而高額補貼則缺少長期維持的基礎(chǔ)，任何商業(yè)性行為都必須具備可持續(xù)性，最終實現(xiàn)自我造血。燒錢圈用戶，最終得到的用戶都是那些對價格敏感的機會主義者?！睋?jù)測算，2018年瑞幸全年現(xiàn)煮咖啡銷量達7150萬杯，收入6.5億，相當于售價9.09元/杯。但各類費用攤銷下來，成本卻達26.67元/杯，相當于每賣出一杯就要虧損兩杯。在韓洪靈看來，瑞幸的打法可以總結(jié)為：風口+重資產(chǎn)+快速擴張+大量融資+快速套現(xiàn)。這與神州租車、神州優(yōu)車的模式如出一轍。深究其背后，瑞幸咖啡董事長陸正耀正是神州系創(chuàng)始人，董事愉悅資本劉二海與大鉦資本黎輝作為投資人，此前也曾參與神州租車和神州優(yōu)車的融資。此鐵三角組合，有著共同的激進文化和套路。

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瑞幸的未來將會怎樣？

對于瑞幸的未來，韓洪靈給出了自己的預測：集團訴訟+潛在的財務(wù)危機+潛在的退市或被收購。“美國法律對公司財務(wù)造假行為懲罰極其嚴厲。如果財務(wù)和運營數(shù)據(jù)造假屬實，瑞幸將面臨大規(guī)模的集體訴訟和高額的監(jiān)管罰款，參與造假的企業(yè)高管和中介結(jié)構(gòu)負責人還可能會面臨刑事責任風險。公司最后的結(jié)果大概率是退市或被收購?！表n洪靈表示曾經(jīng)讓渾水一戰(zhàn)成名的中概股綠諾科技，當年也是被渾水發(fā)布做空報告，質(zhì)疑偽造客戶關(guān)系及夸大收入，不到一個月時間便被迫從納斯達克退市。

若干重要啟示

韓洪靈教授認為，這場風波給市場帶來了不小的啟示。大致上有以下幾方面：（1）商業(yè)模式的財務(wù)評價問題會進一步引起重視；（2）境外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管問題，新《證券法》的長臂管轄問題；（3）保險公司可能會進一步修改董責險（董事、監(jiān)事、高管責任保險）條款；（4）跨境監(jiān)管合作可能再度加強；（5）為中國實施注冊制提供了極好的反思案例，有利于進一步完善資本市場相關(guān)制度；（6）中國做空產(chǎn)業(yè)鏈未來也會慢慢形成。（7）審計師在對重大錯報風險的評估將會更加重視商業(yè)模式風險和倫理風險；（8）做空報告所展示的審計思維將會被廣大的投資機構(gòu)在盡職調(diào)查時效仿。在韓洪靈看來，瑞幸的事件，其實再次給中國企業(yè)上了一課。“瑞幸案例始于商業(yè)模式，終于商業(yè)倫理。要想免于被做空的關(guān)鍵，只有誠信。尤其是維護信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性。”