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【MBAChina網(wǎng)訊】有時(shí)候，市場(chǎng)是最理性的。但有時(shí)候，市場(chǎng)似乎又是最感性的，以至于一致預(yù)期經(jīng)常會(huì)變成一致誤判，預(yù)期差也經(jīng)常左右市場(chǎng)表現(xiàn)。去年四季度，大部分人預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，結(jié)果今年一季度經(jīng)濟(jì)失速下行。今年二季度，大部分人又預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將一蹶不振，結(jié)果經(jīng)濟(jì)增速逆勢(shì)回升。
 

現(xiàn)在，大家又預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)將加快復(fù)蘇，這似乎又有過(guò)度樂(lè)觀之嫌。無(wú)論從內(nèi)外環(huán)境來(lái)看，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至少面臨四點(diǎn)隱憂，市場(chǎng)可能從上半年的負(fù)預(yù)期差(過(guò)度悲觀)走向正預(yù)期差(過(guò)度樂(lè)觀)。
 

第一大隱憂：房地產(chǎn)真的企穩(wěn)了嗎?
 

7月中旬以來(lái)，隨著地方政府放松限購(gòu)的行動(dòng)不斷升級(jí)，房地產(chǎn)銷售的確出現(xiàn)了一些回暖跡象，但效果并不明顯，持續(xù)性也令人懷疑。從購(gòu)房者的角度看，房貸環(huán)境仍偏緊，二季度個(gè)人住房*利率從6.70%進(jìn)一步攀升至6.93%，創(chuàng)2012年降息以來(lái)新高，剛需和投機(jī)性需求都會(huì)受到抑制。從地產(chǎn)商的角度看，壓力同樣有增無(wú)減。一是庫(kù)存壓力，這種壓力不局限于短期，而是中長(zhǎng)期問(wèn)題。
 

從2010年以來(lái)，四萬(wàn)億時(shí)期的投資逐步竣工，導(dǎo)致房地產(chǎn)供給持續(xù)快于銷售，庫(kù)存不斷積壓，目前商品房庫(kù)存/銷售比已從2010年的2.3升至 5.1，處于2003年以來(lái)的高位，未來(lái)去庫(kù)存可能要持續(xù)數(shù)年，隨之而來(lái)的投資下行。二是融資壓力，非標(biāo)收緊、銀行對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目愈發(fā)謹(jǐn)慎，疊加外資流入放緩，短期內(nèi)地產(chǎn)融資仍不容樂(lè)觀。自去年11月以來(lái)，房地產(chǎn)投資到位資金增速?gòu)?7.6%連續(xù)下滑至3%。
 

與2008年和2011年的兩次地產(chǎn)調(diào)整周期相比，這次的問(wèn)題更加嚴(yán)重：
 

1)前兩次地產(chǎn)調(diào)整主要是受到了貨幣政策收緊或限購(gòu)政策加碼等外部因素的沖擊，今年地產(chǎn)銷售和投資的下滑是高按揭利率和高房?jī)r(jià)下的內(nèi)生性收縮，因此對(duì)政策的敏感性降低。
 

2)對(duì)比三次放松政策，前兩次均有多次降準(zhǔn)和降息這種強(qiáng)刺激政策，并伴隨著按揭利率的較大折扣，而今年的情況是，雖有央行的窗口指導(dǎo)，但銀行負(fù)債成本的系統(tǒng)抬升增大了按揭利率的剛性，今年二季度按揭利率不降反升。
 

3)目前限購(gòu)政策松動(dòng)的城市，人均房屋保有量較高，投資屬性明顯，因此在房?jī)r(jià)沒(méi)有可觀漲幅預(yù)期下，限購(gòu)放開(kāi)對(duì)需求的貢獻(xiàn)有限。
 

4)地產(chǎn)庫(kù)存再次上升至歷史高位。
 

綜合來(lái)看，銷售企穩(wěn)尚不牢固，投資壓力也是有增無(wú)減。如果政策維持目前狀態(tài)，年內(nèi)房地產(chǎn)難言改觀，而這將對(duì)上游制造業(yè)、地方財(cái)政收入、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)等造成直接沖擊，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
 

第二大隱憂：基建投資高增長(zhǎng)能繼續(xù)一枝獨(dú)秀嗎?
 

上半年各項(xiàng)投資當(dāng)中，基建投資增長(zhǎng)最快(占總投資的22.8%)，是對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行(拉動(dòng)投資回升0.9個(gè)百分點(diǎn))的主要?jiǎng)恿χ?，但這在下半年很難持續(xù)。從歷史上看，基建投資與國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金趨勢(shì)基本一致，后者略微領(lǐng)先于前者，6月國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增速經(jīng)從上月的19.7%大幅回落至 15.5%并不是一個(gè)有利的信號(hào)。
 

除此之外，基建投資的另外一個(gè)資金來(lái)源政府性基金也是捉襟見(jiàn)肘，其中主要是土地出讓收入和一些預(yù)算外的非稅收入。受房地產(chǎn)低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對(duì)應(yīng)的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預(yù)算外的非稅收入也明顯受到八項(xiàng)規(guī)定的影響，導(dǎo)致政府性基金整體增速?gòu)?9.2%降至23.3%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷將降低地產(chǎn)商投資的意愿，未來(lái)土地出讓收入仍面臨較大壓力，這都將成為基建投資身上的鐐銬。
 

第三大隱憂：“微刺激”還會(huì)進(jìn)一步升級(jí)嗎?
 

二季度的復(fù)蘇很大程度上受益于“微刺激”政策。財(cái)政政策方面，國(guó)務(wù)院4月以來(lái)幾乎每次常務(wù)會(huì)都要推出穩(wěn)增長(zhǎng)政策，包括擴(kuò)大鐵路投資、擴(kuò)大出口退稅、小微企業(yè)減稅等，帶動(dòng)財(cái)政支出明細(xì)回升。貨幣政策方面，連續(xù)采取定向降準(zhǔn)、再*、PSL等寬松措施，維持了相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境。但下半年來(lái)看，政策寬松的力度可能難有增量。
 

貨幣政策將逐步從寬松回歸中性。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和近期的座談會(huì)中明確釋放信號(hào)：一是淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，表達(dá)的是總量寬松的必要性下降;二是強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)的是總量寬松的有效性減弱;三是擔(dān)憂通貨膨脹，表達(dá)的是總量寬松的操作空間變小、風(fēng)險(xiǎn)加大?？傮w來(lái)看，總量寬松的可能性基本可以忽略。
 

一季度報(bào)告中央行認(rèn)為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩(wěn)的增長(zhǎng)”，貨幣供應(yīng)總量是“略有回落”，而二季度央行認(rèn)為貨幣信貸和社融總量是“較快增長(zhǎng)”，貨幣供應(yīng)總量是“明顯回升”。從這個(gè)變化也可以看出，央行認(rèn)為目前的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，并不是總量問(wèn)題。而對(duì)于定向?qū)捤纱胧┑?ldquo;反思”也意味著未來(lái)的定向?qū)捤珊茈y再有增量。此外，隨著豬周期和自然災(zāi)害的影響逐步顯現(xiàn)，年底通脹或觸碰3%，這也將掣肘央行進(jìn)一步寬松。
 

財(cái)政政策也被提前透支，下半年寬松空間不足。今年財(cái)政支出和往年有所不同，由于從二季度開(kāi)始政府加快財(cái)政支出進(jìn)度，出現(xiàn)了半年突擊花錢(qián)的現(xiàn)象，上半年累計(jì)盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財(cái)政赤字空間占當(dāng)年財(cái)政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢(qián)的現(xiàn)象會(huì)減弱。
 

第四大隱憂：出口已經(jīng)結(jié)束七年之癢了嗎?
 

內(nèi)需不振的情況下，外需好轉(zhuǎn)成為二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要?jiǎng)恿?。這次企穩(wěn)是短期利好共振的結(jié)果：從外部看，全球經(jīng)濟(jì)擺脫美國(guó)極寒天氣沖擊，迎來(lái)一輪觸底反彈;從內(nèi)部看，5月之后虛假貿(mào)易造成的高基數(shù)擾動(dòng)消失，政府也連續(xù)出臺(tái)擴(kuò)大出口退稅、通關(guān)便利化等“穩(wěn)外貿(mào)”措施，同時(shí)人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值，對(duì)出口也產(chǎn)生一定的刺激作用。
 

7月出口飆升至14.5%，但原因很可能是匯率波動(dòng)造成的報(bào)關(guān)與生產(chǎn)時(shí)間錯(cuò)位有關(guān)，不宜解讀為外需大幅提振。7月歐美進(jìn)口數(shù)據(jù)并未明顯反彈，而且歐洲PMI連續(xù)回落，中國(guó)出口集裝箱指數(shù)也穩(wěn)中有降，這些跡象都預(yù)示下半年出口增速很難有進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)在5-10%之間波動(dòng)，環(huán)比貢獻(xiàn)下降。
 

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的出口存在明顯的天花板。一是勞動(dòng)力成本攀升導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力遭遇瓶頸。二是全球經(jīng)濟(jì)仍未擺脫危機(jī)后的去杠桿過(guò)程，未來(lái)隨著發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率的回升，其儲(chǔ)蓄-投資缺口將趨于收窄，隨之而來(lái)的是貿(mào)易逆差的收窄甚至逆轉(zhuǎn)。短期的回暖恐怕不會(huì)改變中長(zhǎng)期的低速增長(zhǎng)，指望出口超預(yù)期復(fù)蘇的觀點(diǎn)也值得商榷。
 

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