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安泰

洞見

在2022交大安泰第三屆人力資源高峰論壇上，交大安泰金融系教授潘英麗發(fā)表了題為“關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷”的主題分享，重點(diǎn)討論三個(gè)問題：一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢；二是構(gòu)建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；三是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機(jī)會。她表示，今天重點(diǎn)談對中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，更多基于邏輯的推演；不確定的只是經(jīng)濟(jì)的短期波動，而長期趨勢是相對確定的。

一、中國宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢與結(jié)構(gòu)問題

1. 經(jīng)濟(jì)增長處在平臺切換期

未來中國經(jīng)濟(jì)增長趨勢是什么？今年上半年增長2.5%，第一季度4.8%，第二季度0.4%，第三季度我推測是1%或2%，更多的要看第四季度。假如第三季度1%，第四季度5%；或第三季度2%，第四季度4%，全年的增長速度可能是2.7%。十四五期間的平均增長率也許是4.5%，十五五期間會再下降一點(diǎn)。我在2018年的一個(gè)公開演講中指出中國沒有新周期，中國未來經(jīng)濟(jì)增長是一種可控的軟著陸。

2019年的增長率是6.1%， 2020年疫情給經(jīng)濟(jì)挖了一個(gè)深坑。2021年有一個(gè)從底部的拉升。雖然2021是是8.1%，但2020在內(nèi)的兩年平均增速是5.2%，從平均水平看，增速下行的趨勢是非常確定的。持續(xù)下行的主要原因在于，中國與歐美市場經(jīng)濟(jì)不同，我們不能通過經(jīng)濟(jì)衰退等市場的大幅度波動來出清過剩產(chǎn)能。中國的體制不太能容忍經(jīng)濟(jì)硬著陸。而是以時(shí)間換空間的調(diào)整過程。這是兩個(gè)增長平臺之間的一個(gè)切換過程。

上一個(gè)平臺就是世紀(jì)之交前后兩個(gè)十年（1991-2010），平均增長速度是10.5%；下一個(gè)平臺，如果把本世紀(jì)20年代的10年的平均增長速度，估算出來應(yīng)該是4%左右。中國的增長平臺切換期特別長，可能需要20年（2008-2027）。增長呈現(xiàn)持續(xù)的軟著陸，背后有什么邏輯呢？

① 和平崛起的外部環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整。

外部環(huán)境的變化主要體現(xiàn)中美大國博弈，美國采取全面遏制中國的政策；以及全球面臨六大挑戰(zhàn)。全球滯脹與政治動蕩等各類風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升。

a.中美大國博弈

經(jīng)濟(jì)上，美國推進(jìn)與中國的技術(shù)脫鉤。2004年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主薩繆爾森發(fā)表論文，提出基于比較優(yōu)勢的自由貿(mào)易達(dá)到貿(mào)易兩方絕對福利都提以增進(jìn)的雙贏格局，但是引入技術(shù)進(jìn)步后，后起國家與領(lǐng)先國家間產(chǎn)出與技術(shù)差異的縮小，只可能導(dǎo)致領(lǐng)先國家相對福利的受損。以襯衫與飛機(jī)雙種產(chǎn)品生產(chǎn)來說，中國生產(chǎn)襯衫的勞動生產(chǎn)率提高，對美國也是有利的，中國可能需要更多襯衫換美國的一架飛機(jī)。但是中國如果開始生產(chǎn)其不具有比較優(yōu)勢的飛機(jī)，則隨著中國的技術(shù)進(jìn)步，將會對美國造成永久的傷害。因此，中美的大國博弈的核心是中國在高科技方面的追趕，美國則要全面扼制中國高科技發(fā)展。

以光伏為案例，當(dāng)時(shí)美國有全球頂尖的光伏制造企業(yè)，最后卻倒掉了?，F(xiàn)在中國的光伏制造業(yè)，經(jīng)過前兩輪的淘汰，在第三輪發(fā)展中搶占了全球近80%的市場份額。比如制造業(yè)2025計(jì)劃，要在美國占優(yōu)勢的大多數(shù)高科技領(lǐng)域推進(jìn)，加上中國的舉國體制，令美國感到恐懼。2022年8月9日美國通過《2022芯片與科技法案》，基本上體現(xiàn)了此前4月，卡內(nèi)基和平基金會報(bào)告《美中技術(shù)脫鉤：戰(zhàn)略和政策框架》中主張的中間路線，加大本土芯片產(chǎn)業(yè)投資的政府支持，并扼制中國在芯片領(lǐng)域的發(fā)展。美國推進(jìn)芯片“四方聯(lián)盟”，也反映了在友岸和在岸發(fā)展涉及國家安全的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之意圖。

政治上，以制度與意識形態(tài)孤立和圍堵中國。比如以民主制度劃線，以共同價(jià)值觀作為合作基礎(chǔ)。其實(shí)，普選制民主制度存在一個(gè)克星，這就是貧富極度的分化，及其所造成的民粹主義。如果真的普選則很可能是多數(shù)人對少數(shù)的的暴力（51%的人可以投票表決剝奪49%的人的產(chǎn)權(quán)）。其實(shí)金錢政治也是對民粹主義普選的對抗。現(xiàn)在歐美正在陷入一種政治制度上的困境，貧富極度分化帶來的社會分裂。

軍事上，試圖把中國堵在沿海一帶。奧巴馬執(zhí)政期間，美國已將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向亞洲，提出印太戰(zhàn)略，搞美日澳印四國的安全對話，所謂的亞洲小北約。賣澳大利亞七艘核潛艇，實(shí)際上已涉及核武器的擴(kuò)散。美國還拉來日本，英國和德國要在臺灣海峽表現(xiàn)存在感，期望將北約的勢力范圍東擴(kuò)到亞太地區(qū)。本來9月15日美國參議院外交委員要審議《臺灣政策法》。后因太多敏感而推遲審議。

從地緣政治看，東南亞是中美大國博弈的戰(zhàn)略核心，發(fā)展中亞洲人口占全球50%以上，全球經(jīng)濟(jì)重心也在向亞洲轉(zhuǎn)移?！耙粠б宦贰睂?shí)際上是中國對外貿(mào)易和投資的地域戰(zhàn)略調(diào)整，也是從大進(jìn)大出的國際大循環(huán)走向雙邊互補(bǔ)的發(fā)展的戰(zhàn)略調(diào)整。但是這個(gè)戰(zhàn)略調(diào)整對美國的霸權(quán)構(gòu)成威脅。美國現(xiàn)在對亞太地區(qū)和歐洲全控的，跨太平洋或跨大西洋全在美國掌控之下。金磚國家組織和上海合作組織擴(kuò)容，以及歐亞大陸的貿(mào)易投資聯(lián)系，將直接影響美國在兩個(gè)地區(qū)的影響力。中東三巨頭伊朗、沙特和土耳其都出席的上合組織會議。盡管沙特土耳其和印度兩邊下注，但國際體系的分化態(tài)勢正在逐漸成形。

b.全球面臨六大挑戰(zhàn)

全球已形成共識的三大挑戰(zhàn)，分別是氣侯變化、貧富兩極分化和人口老齡化的加深。

這三個(gè)挑戰(zhàn)帶來的問題是什么？

一是經(jīng)濟(jì)衰退。2019年我提出過了“慢性簫條”這個(gè)概念，我說蕭條會遲到，但不會缺席?，F(xiàn)在蕭條是一個(gè)幽靈，在全球徘徊并向我們走近。今年任正非提出，我們要過苦日子，未來十年經(jīng)濟(jì)會非常的糟糕。

9月21日，美國紐約大學(xué)教授、“末日博士”魯比尼提出，全球今年會陷入漫長和慘烈的衰退，即L型，先深度衰退，然后持續(xù)低迷。他的邏輯是美聯(lián)儲要達(dá)到控制通貨膨脹的目標(biāo)，不可能以經(jīng)濟(jì)的緩慢回落來實(shí)現(xiàn)?；蛘哒f控制通貨膨脹要以深度衰退為代價(jià)。美聯(lián)儲調(diào)高政策利率75個(gè)BP，并認(rèn)為明年會繼續(xù)提高利率，這樣股市要往下走，經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)深度的衰退。它的L型與我的“慢性簫條”有類似的地方。只是慢性蕭條以急性發(fā)作的方式到來。

二是貧富極度分化。貧富分化有一個(gè)緩沖的機(jī)制，就是政府的轉(zhuǎn)移支付。政府也債臺高筑，然后由央行印鈔票購買國債，這就是MMT（現(xiàn)代貨幣理論）主張的。MMT專家認(rèn)為，人們不需要關(guān)注政府債務(wù)比例，只需要觀察政府的利息收付占GDP的比例。因?yàn)檠胄锌梢哉{(diào)低利率，利率降到足夠低政府就不至于付不起利息。但是低利率或負(fù)利率終于導(dǎo)致的嚴(yán)重的通脹和股市泡沫。

今天這三個(gè)狀態(tài)碰頭了——貧富極度分化，政府債臺高筑和嚴(yán)重通脹。三者并存會出現(xiàn)什么狀況？歐美內(nèi)部社會動亂和政治分裂正在醞釀之中。歷史上，某種意義上講，第二次世界大戰(zhàn)就是德國惡性通脹、民不聊生的背景下醞釀并爆發(fā)的。歷史上世界大戰(zhàn)期間，政府的債務(wù)快速上升。現(xiàn)在政府債務(wù)已經(jīng)接近二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)1946年的水平。通常通脹和戰(zhàn)爭之間有因果關(guān)系，先通脹，再戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭帶來更大的政府赤字和債務(wù)。

但是今天的高負(fù)債和前兩次不同，在沒有對外戰(zhàn)爭的情況下，政府債務(wù)這么高。所以在貧富極度分化情況下，政府又沒有錢了，事態(tài)情就比較嚴(yán)重了。要國內(nèi)政治穩(wěn)定，一定要把通脹降下來。這就是美聯(lián)儲帶頭出現(xiàn)了貨幣政策逆轉(zhuǎn)和利率大幅度提升的原因。

我個(gè)人觀察和提出的，全球新的三個(gè)挑戰(zhàn)，分別是跨境要素組合難度的上升，消費(fèi)市場結(jié)構(gòu)失衡與再平衡的困難，以及中美恐怖平衡的恐怖性上升（美元武器化）。

第一，全球勞動與資本布局的分離及文明沖突。資本技術(shù)的全球分布：發(fā)達(dá)國家存在高端資本技術(shù)的相對過剩，中國存在中低端資本技術(shù)的嚴(yán)重過剩。世界銀行曾經(jīng)提出社會資本概念，指包括宗教文化和習(xí)俗的廣義制度。這種廣義制度或社會資本可以看作生產(chǎn)要素的粘合劑，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和效率提升的催化，以促進(jìn)還是阻礙生產(chǎn)力發(fā)展為判別標(biāo)準(zhǔn)。

生產(chǎn)要素的要素組合只有兩種模式：一是移民政策，勞動力轉(zhuǎn)移到資本富裕的地方去；二是對外直接投資，資本轉(zhuǎn)移到勞動力充裕的地方去。但是這兩種要素組合已越來越困難，使得發(fā)達(dá)的、資本密集的地區(qū)，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)低迷；而資本稀缺地區(qū)則失去50年或失去70年?？缇骋亓鲃用媾R的共同挑戰(zhàn)：資本、勞動和自然資源的有效組合需要有利于生產(chǎn)力發(fā)展的投資環(huán)境。美歐國家歷史和現(xiàn)狀表明，兩種組合都面臨文明的沖突。引入勞動力的移民政策面臨主場的文明沖突。

第二是對外直接投資面臨客場的文明沖突。中國在對外投資方面，需要了解東道主國的投資環(huán)境，國家治理能力及其政策的穩(wěn)定性。對外投資穩(wěn)步推進(jìn)，以內(nèi)循環(huán)為主。

如今中國作為世界工廠，面臨兩大問題。第一，產(chǎn)出和內(nèi)需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。很多產(chǎn)出不是國內(nèi)老百姓需要的。面臨原材料進(jìn)口與產(chǎn)成品出口的“雙重卡脖子”。原材料進(jìn)口，大宗商品、包括高端的材料和中間產(chǎn)品，靠海外進(jìn)口。同時(shí)產(chǎn)成品又出口海外，所以很可能面臨雙重卡脖子，2022年8月以來，中國出口增長速度出現(xiàn)明顯下滑。

第二，消費(fèi)市場結(jié)構(gòu)失衡與再平衡困難。G-7國家：2000年人口的全球占比11.43%，消費(fèi)的全球占比66.77%。2019年人口占比10%，消費(fèi)占比下降至49.34%；其間GDP占比從65.49%降至45.49%；未來20年仍有可能下降這么多。美國從2000年的32%下降到2010的25.9%，之后穩(wěn)定在27%-28%。但英國、日本和歐洲等國家消費(fèi)的全球占比都是下行的。

13個(gè)人口超1億的發(fā)展中國家：亞洲：中國、印度、巴基斯坦、孟加拉和菲律賓，消費(fèi)全球占比都有明顯增長，中國從2000年的3%增至12.56%；非洲：尼日利亞、埃及等國家占比增長明顯；南非、埃塞俄比亞等國增長緩慢；拉美：巴西、墨西哥占比都是下行的；俄羅斯：冷戰(zhàn)結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)大幅度衰退，但消費(fèi)的全球占比從2000年的0.62%上升至如今的1.84%。

未來，新興市場，包括糧食、大宗商品、礦產(chǎn)出口國相對看好。比如印度尼西亞、巴西，都是大宗商品出口國。中國內(nèi)部消費(fèi)低迷成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大結(jié)構(gòu)和動力問題。70年代，包括本世紀(jì)初，消費(fèi)都比世界平均水平低20%，現(xiàn)在仍低20%。是結(jié)構(gòu)性的問題造成的。假如沒有內(nèi)需，投資就會萎縮。

第三，中美恐怖平衡的恐怖性上升。

恐怖平衡：中國生產(chǎn)，美國消費(fèi)。中國高度消耗環(huán)境、資源、人口紅利，換取美國債權(quán)，中國國際大循環(huán)以美元體系為基礎(chǔ)。實(shí)際上，我們把高儲蓄（即是總產(chǎn)出減去消費(fèi)后的社會剩余產(chǎn)品）看成農(nóng)民家庭的余糧，現(xiàn)在將內(nèi)部未被消費(fèi)和投資用掉的產(chǎn)品出口換成美國國債，就相當(dāng)于把美國國債當(dāng)糧倉。未來中美沖突激化，美國會不會把我們的糧倉燒了？所以我們要擺脫對美元體系的依賴，擺脫對外部市場的過度依賴，否則風(fēng)險(xiǎn)會越來越大。

因此，中國和平崛起的外部環(huán)境已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。中國的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)需要長期的、堅(jiān)定不移的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。

② 中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)代結(jié)束，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要做重大調(diào)整。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)冰火消長，但新動能尚不足以接替?zhèn)鹘y(tǒng)動能。經(jīng)濟(jì)增長的速度下行不可避免，從我們國民經(jīng)濟(jì)四部門關(guān)系來看，家庭部門將儲蓄給到銀行，銀行放款有抵押品的要求，主要貸給了重資產(chǎn)的行業(yè)，即房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。

通過信貸擴(kuò)張支持投資擴(kuò)張，結(jié)果必然是產(chǎn)能過剩。因?yàn)橥顿Y是現(xiàn)期投資品的需求，但也是產(chǎn)能的擴(kuò)張，如果沒有消費(fèi)增長，沒有持續(xù)的海外市場拓展，就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和大量資產(chǎn)閑置。這帶來兩個(gè)后果：一是壞賬，銀行遭到信貸風(fēng)險(xiǎn)反噬；二是拖垮地方政府，并且也需要中央政府幫助地方政府分擔(dān)。

另外，有些產(chǎn)業(yè)則發(fā)展嚴(yán)重滯后。第一，高科技。高科技高風(fēng)險(xiǎn)，銀行很難把老百姓的養(yǎng)命錢往里面投。第二，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。土地不能做抵押，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)還須靠天吃飯，收成存在風(fēng)險(xiǎn)或不確定性，銀行也很難給予支持。第三，輕資產(chǎn)行業(yè)。包括公共服務(wù)業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)、教育文化產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療養(yǎng)老等等，這些行業(yè)需要很多人力資本投入，但人力資本不能做抵押，實(shí)際上輕資產(chǎn)行業(yè)就是人力資本密集型的行業(yè)，銀行不支持，就導(dǎo)致這些行業(yè)得到不發(fā)展所需要的資源。

這些高科技、農(nóng)業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展需要股票市場發(fā)展提供資金融通。但是中國股市存在制度上的脆弱性。一是政府幫助企業(yè)籌集廉價(jià)資金，但并不能對上市公司實(shí)施有效的監(jiān)管。其中一個(gè)重要的問題是司法和執(zhí)法的屬地化。而地方政府及相關(guān)司法機(jī)構(gòu)常常都存在地方保護(hù)主義傾向。二是上市公司大都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能過剩，成長空間缺乏，又沒有有效的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，導(dǎo)致市場的實(shí)業(yè)基礎(chǔ)不強(qiáng)。而科創(chuàng)板等由于地方政府和民間投資的盲目性，導(dǎo)致過度投資、無序競爭，股價(jià)很快透支了成長性。因此，股權(quán)融資市場能否健全是中國從經(jīng)濟(jì)大國走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的重要市場基礎(chǔ)。

③ 杠桿-投資拉動型的工業(yè)化擴(kuò)張期已經(jīng)結(jié)束

2012-2013工業(yè)就業(yè)占比和絕對就業(yè)人數(shù)相繼見頂并回落，2010是我壯勞力人口占比出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)雙重拐點(diǎn)疊加后，經(jīng)濟(jì)增長下臺階具有必然性。2012產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)對應(yīng)日本1972年；2010人口拐點(diǎn)對應(yīng)日本1991年。日本50-60年經(jīng)濟(jì)平均增長率為9.1%，70S-80S增長率平均4.5%左右。泡沫破滅后30年GDP平均增長僅有0.59%，國民總收入GNI相對高一些，為0.85%，特別是1991-2000，GNI增長率是GDP增長的1.69倍。后者主要是加上了海外投資凈收益的貢獻(xiàn)。

中國有沒有可能通過海外投資獲得成功來彌補(bǔ)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩呢？到目前為止是不成功的?，F(xiàn)在外匯凈資產(chǎn)2萬億左右，我們每年的平均虧損是2至3個(gè)百分點(diǎn)。海外投資的虧損是拉低國民收入的，沒有日本對外投資的效果。我們是一個(gè)漫長的下臺階的過程。

中國工業(yè)化的普惠性太差，導(dǎo)致內(nèi)部消費(fèi)不足。我想到的原因有四個(gè)。

第一，計(jì)劃生育多實(shí)施了一代人，限制了內(nèi)部制成品需求。如果本世紀(jì)初放開生育的話，我們的00后人數(shù)有可能增加50%，那么前20年可以有更多的消費(fèi)，后50年可以有更多的壯勞力。獨(dú)生子女政策實(shí)際上導(dǎo)致了強(qiáng)迫儲蓄。

第二，戶籍制度。限制了農(nóng)村人口進(jìn)入現(xiàn)代生活，2017年農(nóng)民工為28652萬，留守兒童6600萬，流動兒童3300萬，加上少量的留守媽媽，農(nóng)民工家庭，近4億人。他們在住房、教育、醫(yī)療和養(yǎng)老方面沒有應(yīng)有的福利保障，而且工作也很不穩(wěn)定，因此對居住與制成品的需求受到嚴(yán)重抑制。

第三，土地政策。征地剝奪農(nóng)民，高房價(jià)剝奪了年輕人。我國土地招拍掛有三種價(jià)格，工業(yè)用地，商業(yè)用地和住宅用地的價(jià)格各不相同。據(jù)學(xué)者披露，過去這些年工業(yè)用地漲了85%，商業(yè)用地漲了4.6倍，住宅用地漲了8.7倍。住宅用地上漲速度是工業(yè)用地的10倍。政府通過土地批租，以高房價(jià)的方式從城市新人征得收入。大力招商引資，補(bǔ)貼企業(yè)。產(chǎn)能過剩，企業(yè)無序競爭，并向海外傾銷。實(shí)際上補(bǔ)貼了外國消費(fèi)者。并因?yàn)閿D垮了外國企業(yè)，而引發(fā)美國和西方國家的反彈和打壓。假如每一個(gè)縣，每一個(gè)區(qū)都努力招商引資辦企業(yè)，同時(shí)又不想讓本地企業(yè)倒閉，產(chǎn)量、銷售也不可能僅限本地區(qū)，中國的產(chǎn)能就必然嚴(yán)重過剩了。這背后的體制機(jī)制是需要調(diào)整的。這就是中國90%的稅收是向企業(yè)征收的。企業(yè)是政府征稅的平臺，但并不是納稅人。因此企業(yè)上繳的稅收是作為成本通過轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)和最終消費(fèi)者的，也會能減少利潤的方式讓股東承擔(dān)。因此納稅人實(shí)際上是消費(fèi)者和股東。但目前的稅收制度導(dǎo)致地方政府以招商引資為主業(yè)。這樣的體制現(xiàn)在也到了該調(diào)整的時(shí)候。

第四，增長的固定資產(chǎn)的就業(yè)彈性為負(fù)。2018年開始，固定資產(chǎn)投資和GDP增長的就業(yè)彈性都出現(xiàn)負(fù)值，如果投資和GDP增長都不能創(chuàng)造就業(yè)，那么內(nèi)循環(huán)就循環(huán)不起來，增長成果也很難為廣大人民群眾共享。家庭和企業(yè)部門進(jìn)入穩(wěn)杠桿與去杠桿時(shí)期。當(dāng)前就金融領(lǐng)域而言，貨幣政策寬容易，但信貸寬則難。銀行的錢根本貸不出去，除非老百姓不用還本付息，否則別指望他們借錢消費(fèi)。日本1989年到1991年資產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候，家庭的負(fù)債占GDP比例是68.4%，企業(yè)負(fù)債占比是139.3%。之后的變化區(qū)間：家庭的負(fù)2000年是高的71%，2008年降至最低的59%；企業(yè)的負(fù)債，1993年最高是144%，2015年降到93%。

中國家庭和企業(yè)：2020年是62%和161%。62%對中國家庭而言已經(jīng)不低了。因?yàn)橹袊r(nóng)民家庭負(fù)債很少，而且中國勞動收入占國民收入中的占比也比發(fā)達(dá)國家低很多。這個(gè)家庭和企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)很高，再加杠桿幾無空間了。其實(shí)，每年新增社會融資當(dāng)中，很大一部分是用來付利息的。很多債務(wù)人根本付不起本金和利息，常常是借新債，還舊債。

2. 價(jià)格的中長期趨勢

在中國制成品價(jià)格會持續(xù)低迷；服務(wù)與資源價(jià)格出現(xiàn)上漲。長期看，能源食品價(jià)格仍波動上行態(tài)勢；消費(fèi)制成品價(jià)格長期走弱。主要有三個(gè)原因：一是物質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)占比下降；二是產(chǎn)能相對過剩；三是技術(shù)進(jìn)步帶來生產(chǎn)成本的下行。

未來通脹主要壓力來源于：技能型勞動力的短缺、產(chǎn)業(yè)鏈重整的成本推進(jìn)和消費(fèi)服務(wù)價(jià)格的持續(xù)上升。中國新能源的低成本有望替代勞動力的低成本，支持中國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力。預(yù)計(jì)2022-2023，美國、英國和歐元區(qū)通貨膨脹仍將高于央行目標(biāo)；中國通貨膨脹相對溫和并會回落，日本仍然相對低迷。

3. 房地產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)已至

可避免硬著落，交易相對低迷，投資功能漸失。以消費(fèi)者生命周期消費(fèi)理論來分析，儲蓄和財(cái)富積累是生命周期中特定階段的經(jīng)濟(jì)行為。年輕時(shí)，人們的消費(fèi)支出會超出收入，或以信用為基礎(chǔ)向銀行負(fù)債或以血緣關(guān)系向父母負(fù)債。壯年期還債，中年至退休前積累財(cái)富。財(cái)富的本質(zhì)是壯年期剩余產(chǎn)品生產(chǎn)能力向老年期消費(fèi)購買力轉(zhuǎn)換的載體。財(cái)富的功能是養(yǎng)老，喪失生產(chǎn)能力后的負(fù)儲蓄或財(cái)富的消耗。財(cái)富養(yǎng)老功能的發(fā)揮取決于下一代人的剩余產(chǎn)品生產(chǎn)能力的高低，而不取決于我們今天擁有的物質(zhì)財(cái)富市場價(jià)值有多少。

今天我們的財(cái)富中70%是房地產(chǎn)，按現(xiàn)在的價(jià)格好象養(yǎng)老不成問題。但是當(dāng)我們需要套現(xiàn)時(shí)，房子賣給誰？能以什么房價(jià)出售？那里的養(yǎng)老服務(wù)價(jià)格又是多少呢？

我們可以從人口的總和生育率（生育年齡女性一生生育的子女?dāng)?shù)）來看，1961年是6.1，1990年是2.2，2015年是1.047.當(dāng)50后、60后打著賣房養(yǎng)老時(shí)，誰來接盤？另外我知道，1984年1個(gè)住家保姆的年薪是500元，今天假定是10萬元，那么，養(yǎng)老服務(wù)價(jià)格已經(jīng)上漲了200倍。而且，1984-2009年是中國人口紅利釋放時(shí)期，2010年后進(jìn)入人口紅利收縮期，未來10年將是中國從深度老齡化社會進(jìn)入超級老齡化社會。買房養(yǎng)老是個(gè)體理性行為卻將接受一個(gè)集體非理性結(jié)果。

二、構(gòu)建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

1. 三部門三市場的內(nèi)循環(huán)

我提出一個(gè)三部門三市場的內(nèi)循環(huán)分析框架。三部門由企業(yè)、家庭和金融中介部門構(gòu)成，政府是居三者之上、對三部門和三市場進(jìn)行調(diào)控的部門，未在平面上出現(xiàn)。

勞動市場循環(huán)。勞動市場是三者的核心。該市場的主要問題是如何強(qiáng)化技能與技術(shù)的相互適應(yīng)。政府需要鼓勵勞動互補(bǔ)型技術(shù)的發(fā)展，以減輕勞動壓力和難度，給勞動更多快樂和輕松，同時(shí)大幅度提高他們的勞動生產(chǎn)率。這是我們技術(shù)發(fā)展的一個(gè)重要的領(lǐng)域。

去年全球26個(gè)頂尖學(xué)者給馬克龍完成一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的報(bào)告。他們建議，對勞動替代型的技術(shù)征稅。

中國作為全球人口最大的國家，就業(yè)問題是中國最大的社會和政治問題。假如過快發(fā)展勞動替代型技術(shù)會帶來更為嚴(yán)重的后果。我們雖然不必以征稅等方式人為壓制，企業(yè)如果招不到人當(dāng)然要使用這類技術(shù)，但政府不應(yīng)鼓勵。另外政府需要通過技能培訓(xùn)等人力資本積累方面投入更多財(cái)政資源。

消費(fèi)市場循環(huán)。企業(yè)要以產(chǎn)品和服務(wù)的供給，滿足家庭的消費(fèi)需求，也就是要以市場導(dǎo)向組織生產(chǎn)，更好地去適應(yīng)家庭需求。家庭則是隨著收入的提高通過消費(fèi)需求的升級，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。企業(yè)也可通過產(chǎn)品的創(chuàng)新去激發(fā)家庭潛在需求。

因此企業(yè)在投資時(shí)，要研究人口結(jié)構(gòu)，不同年齡層有不同的需求。從人口年齡結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)去把握和滿足老百姓的需求。

60年代，有一個(gè)生育高峰，80年代有一個(gè)生育高峰。現(xiàn)在企業(yè)做投資要考慮如何讓老年人花錢，滿足他們的需要。要研究如何減輕80后、90后的壓力。這是我們的公共政策需要調(diào)整的地方。通過對人口結(jié)構(gòu)的研究，在市場啟動時(shí)和逐漸成熟期就可以做好產(chǎn)能和產(chǎn)出的投放。

資本市場循環(huán)。需要強(qiáng)化金融的核心地位。金融中介機(jī)構(gòu)就相當(dāng)于稀缺社會資源的搬運(yùn)工，資金投入那個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)就發(fā)展?fàn)畲?，甚至過剩。反之，得到金融資源的行業(yè)就發(fā)展滯后或停滯。因此，金融中介部門的核心地位和作用就體現(xiàn)在把握和引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，培育優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展。以提升資源配置效率的方式促進(jìn)新財(cái)富（利息來源）創(chuàng)造，并以此奠定其獲取收益的合法性基礎(chǔ)。

2. 政府的作用

第一，居高臨下調(diào)控。促進(jìn)勞動技能與生產(chǎn)技術(shù)相互適應(yīng)；促進(jìn)人口代際的可持續(xù)發(fā)展。

第二，通過改革、開放打破消費(fèi)市場瓶頸。具體表現(xiàn)為低端消費(fèi)市場需要刺激需求，消費(fèi)過剩產(chǎn)能，并在高端消費(fèi)品和消費(fèi)服務(wù)市場，應(yīng)消費(fèi)制度和政策瓶頸，鼓勵投資，提升供給能力以滿足市場需求。

第三，創(chuàng)造好的投資環(huán)境。既要有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)、也要有效防范商業(yè)欺詐。

三、產(chǎn)業(yè)發(fā)展與投資機(jī)會

1. 產(chǎn)業(yè)發(fā)展

第一，高新技術(shù)與戰(zhàn)略新興制造業(yè)。七大戰(zhàn)略新興制造業(yè)：生物醫(yī)藥、新材料、數(shù)控機(jī)床及機(jī)器人、儲電等電力裝備、航空航天與海洋工程、大數(shù)據(jù)等。在高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，也需要分清政府與市場的邊界，避免地方政府驅(qū)動的盲目投資和產(chǎn)業(yè)的同構(gòu)化。

第二，個(gè)性化消費(fèi)制成品仍有很大發(fā)展空間。需要增加文化和技術(shù)內(nèi)涵，產(chǎn)品生產(chǎn)要精益求精，要提高品牌價(jià)值，這些都是有空間的。

第三，高質(zhì)量現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與農(nóng)產(chǎn)品深加工。在體制機(jī)制上需要解決農(nóng)地使用權(quán)的集中，只有如此，才能有新的資本、技術(shù)和人才的投入，而收益權(quán)則需要分散，以確保農(nóng)民的長期根本利益。

第四，消費(fèi)服務(wù)業(yè)成長空間。依次偽保健、旅游、醫(yī)療、養(yǎng)老護(hù)理、金融保險(xiǎn)、教育文娛。存在的三大短板是高科技先進(jìn)制造業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)、公共服務(wù)業(yè)?？偨Y(jié)芯片過剩問題，讓市場發(fā)揮更有效的作用；打破供求瓶頸，促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)業(yè)發(fā)展；中央財(cái)政發(fā)揮更多作用，提供普惠性公共服務(wù)。

2. 消費(fèi)服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要性

體現(xiàn)以人為本發(fā)展理念，滿足人們的消費(fèi)需求是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動機(jī)和目標(biāo)。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)是在資源環(huán)境約束條件下實(shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)福利的最大化。社會經(jīng)濟(jì)福利的衡量指標(biāo)是居民最終消費(fèi)水平。而居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級體現(xiàn)為消費(fèi)服務(wù)需求的大幅度增長。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)是未來中國唯一創(chuàng)造新增就業(yè)崗位的領(lǐng)域；消費(fèi)服務(wù)不能通過進(jìn)口方式來滿足，必須由本土提供；體現(xiàn)購買力不滅定理，成為財(cái)富非血緣的傳承機(jī)制。

其他特點(diǎn)：第一，中度風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)責(zé)界定難，人與人之間的摩擦與糾紛；需加強(qiáng)行業(yè)規(guī)范，保護(hù)消費(fèi)者和服務(wù)商正當(dāng)權(quán)益。第二，有人性化、個(gè)性化的特殊要求。勞動與技能密集型，健全從業(yè)資格與技能培訓(xùn)與等級體系。第三，錢與時(shí)間的雙重支付。改革用工休假制度。第四，需要創(chuàng)新商業(yè)模式，培訓(xùn)優(yōu)秀企業(yè)組織。

3. 加大國債發(fā)行力度，

增加普惠性公共服務(wù)供給

用于普惠性人力資本投資：具有消費(fèi)與投資雙重屬性；是短期需求政策與長期供給政策的結(jié)合；并且體現(xiàn)以人為本發(fā)展理念。達(dá)到穩(wěn)增長促轉(zhuǎn)型效果。

具體舉措：第一，協(xié)助人口流入城市實(shí)施空置房回購轉(zhuǎn)公租-廉租，實(shí)施農(nóng)民工市民化。第二，在省會等人口流入城市建公共教育中心：幼托及義務(wù)教育段的公共寄宿學(xué)校；多主體聯(lián)合興辦教育培訓(xùn)學(xué)院，培育更多合格的技術(shù)工人和消費(fèi)服務(wù)工作者。第三，鼓勵公務(wù)員創(chuàng)立投資基金，以留職停薪制度安排鼓勵公務(wù)員創(chuàng)設(shè)消費(fèi)服務(wù)類公司，政府出資1-5%，實(shí)施內(nèi)部監(jiān)督并提供信用支持。第四，以免稅及補(bǔ)貼等政策促進(jìn)服務(wù)類現(xiàn)代公司組織的發(fā)展。

4. 投資領(lǐng)域需要關(guān)注的問題

第一，獨(dú)立判斷避免跟風(fēng)，堅(jiān)持市場導(dǎo)向（避免產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化，地區(qū)惡性競爭）。中國是一個(gè)超過整個(gè)歐盟的大經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前我們的儲蓄總規(guī)模也分別超過美國和歐盟。但是我們不能千軍萬馬走獨(dú)木橋那樣將巨額資金投入少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，這會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和資源極大浪費(fèi)。隨人口老齡化，可供投資的儲蓄或資本會日益減少，好鋼要用的刀刃上。

第二，高度重視公司治理。狹義公司治理：股東與高管委托代理關(guān)系。廣義公司治理：大股東與小股東、高管與股東、高管與員工、企業(yè)與上下游企業(yè)、企業(yè)與政府、企業(yè)與社會六大關(guān)系。

第三，培育優(yōu)秀企業(yè)組織（ESG：環(huán)境、可持續(xù)與治理），重點(diǎn)關(guān)注大股東與高管的境界，企業(yè)家要有家國情懷。

第四，健全優(yōu)勝劣汰機(jī)制，為好企業(yè)提供更多資源和發(fā)展空間。

來源：筆記俠

排版：許雅楠、許鑫宇

責(zé)編：閆思楠