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“新秀名師”講座始于2016年中心發(fā)起的青年教師培育計(jì)劃，旨在分享和展示我院青年教師最新研究成果。迄今已舉辦資深教師分享會(huì)、新秀名師系列講座等20余場(chǎng)活動(dòng)。

2021年，“新秀名師”重新啟航，融“研究分享、現(xiàn)場(chǎng)講座、音頻課程”于一體，更系統(tǒng)、更完整地呈現(xiàn)青年教師們的研究成果及風(fēng)采。

本期“新秀名師”活動(dòng)邀請(qǐng)到我院財(cái)務(wù)管理系助理研究員翟啟帆老師，與大家分享關(guān)于債券評(píng)級(jí)粘性的思考與研究。

1

作者介紹

翟啟帆

華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理系

助理研究員

畢業(yè)于蘭卡斯特大學(xué)管理學(xué)院，金融學(xué)專(zhuān)業(yè)， 2018年回國(guó)后在業(yè)界從事投融資工作，于今年3月加入華工，現(xiàn)為助理研究員。

目前主要研究公司金融，目前關(guān)注企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)管理和國(guó)際債券市場(chǎng)融資。通過(guò)引入調(diào)整成本構(gòu)建并估計(jì)市場(chǎng)參與者的最優(yōu)反應(yīng)模型，進(jìn)而解釋金融市場(chǎng)的典型現(xiàn)象（例如高現(xiàn)金儲(chǔ)備、債券評(píng)級(jí)惡化等）。調(diào)整成本推遲了市場(chǎng)參與者調(diào)整相應(yīng)指標(biāo)的決策，使調(diào)整行為變得不連續(xù)。這一行為框架導(dǎo)致指標(biāo)數(shù)據(jù)產(chǎn)生分層。構(gòu)建基于調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)模型擬合了市場(chǎng)參與者的實(shí)際行為模式，能夠更深刻、透徹地解釋市場(chǎng)現(xiàn)象。

02

研究背景

2011年以來(lái)，我國(guó)實(shí)體企業(yè)在境外債券融資的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)股票，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO。

股票融資方面，在經(jīng)歷了2007年和2010年的兩次高峰后，中國(guó)企業(yè)境外股票融資的規(guī)模在2012年出現(xiàn)了顯著的下滑。后來(lái)雖然整體股票融資規(guī)模有所恢復(fù)，但I(xiàn)PO融資規(guī)模仍處于過(guò)去10年中相對(duì)低迷的水平。

與此形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)企業(yè)境外債券融資的規(guī)模從2010年開(kāi)始直線上升，在2013年達(dá)到583億美元，高于股票融資的274億美元，更是達(dá)到了108億美元IPO融資總規(guī)模的5倍多。

由此可見(jiàn)，國(guó)際信用市場(chǎng)作為重要融資途徑，對(duì)企業(yè)發(fā)展，尤其是對(duì)我國(guó)亟待走出去的企業(yè)而言，起到了重要的支撐作用。

欲進(jìn)入國(guó)際信用市場(chǎng)，一個(gè)繞不開(kāi)的話題就是信用評(píng)級(jí)。

目前三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)，主導(dǎo)著國(guó)際信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。所謂評(píng)級(jí)，即是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)密分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)一定符號(hào)，向評(píng)級(jí)結(jié)果使用者提供反映評(píng)級(jí)對(duì)象信用可靠程度而又通俗易懂的信用品質(zhì)信息。

由于債券市場(chǎng)的投資者嚴(yán)重依賴(lài)信用評(píng)級(jí)，并將其作為投資決策的重要參考，評(píng)級(jí)高低便直接影響著企業(yè)的融資成本。

有趣的是，穆迪2016年出于政治因素下調(diào)我國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。然而此舉并未給我國(guó)債券融資造成實(shí)質(zhì)性影響，我國(guó)國(guó)債在全球市場(chǎng)依然炙手可熱。

由此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否客觀，評(píng)級(jí)水平是否可信，引人深思。此外，債券評(píng)級(jí)也因其時(shí)效性飽受質(zhì)疑。歷次金融危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遲鈍的反應(yīng)非但無(wú)法提前預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，反而在危機(jī)中推波助瀾。

例如，在2008年金融危機(jī)中，標(biāo)普等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)直至2007年7月9日才恐慌性地大批量下調(diào)資產(chǎn)評(píng)級(jí)。其實(shí)此次危機(jī)在2006年已有端倪，但出于種種原因，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)已近在眼前、人人皆知時(shí)才有所行動(dòng)。這種滯后性不但導(dǎo)致投資者無(wú)法提前獲悉危機(jī)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且這種評(píng)級(jí)的驟然變動(dòng)還在危機(jī)中加劇恐慌、推波助瀾。

債券評(píng)級(jí)的以上特性，引出了本研究的兩個(gè)問(wèn)題：

1. 當(dāng)前機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)是否客觀中立，值得投資者信任？

2. 當(dāng)前的債券評(píng)級(jí)機(jī)制，是否會(huì)造成債券粘性？

03

研究發(fā)現(xiàn)

1. 通過(guò)改進(jìn)Ordered-probit模型，可以有效分離評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)債公司信用水平各自對(duì)評(píng)級(jí)的影響。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)2009至2019年間的數(shù)據(jù)，美國(guó)企業(yè)整體信用水平基本維持不變，甚至略有上升，然而同一時(shí)期的整體評(píng)級(jí)水平卻持續(xù)惡化。這印證了我們之前關(guān)于評(píng)級(jí)客觀性的質(zhì)疑。

2. 研究期限內(nèi)，美國(guó)市場(chǎng)的債券評(píng)級(jí)體現(xiàn)出不容忽視的粘性。具體而言，企業(yè)當(dāng)期的評(píng)級(jí)水平嚴(yán)重影響下一期的評(píng)級(jí)。我們的模型證明了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為框架：機(jī)構(gòu)并不會(huì)根據(jù)信息立即更新評(píng)級(jí)，而是允許此類(lèi)信息，尤其是負(fù)面信息積累；直至負(fù)面信息累積到超過(guò)邊界水平，評(píng)級(jí)調(diào)整行為才會(huì)發(fā)生。

3. 進(jìn)一步剖析粘性存在的原因，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為框架基于兩大因素，即聲譽(yù)和收益。聲譽(yù)方面，機(jī)構(gòu)擔(dān)心過(guò)于頻繁地調(diào)整評(píng)級(jí)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)其專(zhuān)業(yè)能力的質(zhì)疑，因而刻意維持評(píng)級(jí)的穩(wěn)定。收益方面，當(dāng)前的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來(lái)源是被評(píng)的企業(yè)，某種程度上，當(dāng)前的評(píng)級(jí)市場(chǎng)上是由企業(yè)“購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)”。因此對(duì)負(fù)面消息的及時(shí)反映，會(huì)損失潛在客戶(hù)，降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未來(lái)收益。

04

研究意義

1. 本研究從債券粘性的角度剖析了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為框架。所謂債券的粘性，即源自機(jī)構(gòu)出于自身利益延遲評(píng)級(jí)調(diào)整的行為。這一點(diǎn)能夠幫助投資者客觀認(rèn)識(shí)評(píng)級(jí)的效用，做出明智決策。

2. 本研究證實(shí)了評(píng)級(jí)因素中不客觀的成分。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)聲譽(yù)和未來(lái)收益的擔(dān)心，導(dǎo)致了其行為模式。這一點(diǎn)，填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域研究的空白，并為今后評(píng)級(jí)機(jī)制的改進(jìn)奠定理論基礎(chǔ)。

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