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第三季 · 第十九期

《華誼兄弟的“清倉(cāng)式”股權(quán)質(zhì)押》

主講老師

徐珊

華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院

副教授、碩士生導(dǎo)師

主要研究領(lǐng)域?yàn)楣窘鹑?、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非財(cái)務(wù)信息披露。近年來(lái)在國(guó)內(nèi)外知名期刊發(fā)表論文多篇，并擔(dān)任多個(gè)國(guó)際學(xué)術(shù)期刊和會(huì)議的評(píng)審工作，主持多項(xiàng)國(guó)家級(jí)、省部級(jí)以及校級(jí)的科研項(xiàng)目。

課程概要

2019年終，一封署名華誼兄弟王中磊的親筆信刷爆了電影從業(yè)者的朋友圈，信中，對(duì)于過(guò)去這幾年的得失，他進(jìn)行了深刻的反思，坦言過(guò)去幾年“戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)、投入過(guò)大、公司負(fù)擔(dān)過(guò)重”，從而導(dǎo)致2019年成為他創(chuàng)業(yè)25年以來(lái)“最為艱難的一年”，從曾經(jīng)的“大哥”到樹(shù)倒猢猻散的“窘迫”資本家。當(dāng)光環(huán)褪去，身陷囹圄的兄弟倆自顧不暇?，F(xiàn)今兩兄弟對(duì)所持的華誼兄弟股權(quán)進(jìn)行多次質(zhì)押，截止2019年，最終質(zhì)押率高達(dá)92.75%，王中磊的質(zhì)押率更是高達(dá)99.67%。我們不得不去深思，王氏兄弟為何最終迷失在了股權(quán)質(zhì)押的游戲中？

華誼兄弟傳媒股份有限公司，是國(guó)內(nèi)一家知名綜合性民營(yíng)娛樂(lè)集團(tuán)。1994年，王中軍、王中磊兄弟倆靠廣告公司賺到第一桶金。1998年投資了馮小剛導(dǎo)演的《沒(méi)完沒(méi)了》，正式進(jìn)入影視制作領(lǐng)域。由此，華誼兄弟開(kāi)始迅猛發(fā)展，并于2009年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為“中國(guó)影視第一股”，后續(xù)又出品過(guò)《手機(jī)》、《唐山大地震》等一系列經(jīng)典電影。2014年前后，華誼兄弟告別了過(guò)去單一的電影業(yè)務(wù)，不斷轉(zhuǎn)型，現(xiàn)公司擁有影視娛樂(lè)、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)以及產(chǎn)業(yè)投資等幾大板塊。

然而，華誼兄弟自上市兩年后，卻玩起了資本市場(chǎng)的游戲——股權(quán)質(zhì)押。2011年華誼兄弟開(kāi)始股權(quán)質(zhì)押，兄弟倆作為公司的一致行動(dòng)人，從2014年后陷入不間斷尋找金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、解除質(zhì)押的循環(huán)中，2017年質(zhì)押次數(shù)更是達(dá)到最高峰。王氏兄弟如此頻繁而執(zhí)著地進(jìn)行數(shù)次股權(quán)質(zhì)押，是出于怎樣的目的呢?

華誼兄弟王中軍、王中磊合影

雖然上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，證監(jiān)會(huì)并未對(duì)公司披露資金去向做嚴(yán)格規(guī)定，華誼兄弟亦粗略地披露了質(zhì)押資金用于“個(gè)人需求”以及“項(xiàng)目投資或股權(quán)投資”。但從華誼兄弟各年年報(bào)能覓得一絲絲蹤跡：在個(gè)人需求方面，王中軍酷愛(ài)收藏，是收藏界廣為人知的大腕級(jí)藏家，經(jīng)常出現(xiàn)在各種古玩字畫(huà)的拍賣(mài)現(xiàn)場(chǎng)。2014年至2016年期間，共計(jì)花費(fèi)8億元購(gòu)下國(guó)內(nèi)外名畫(huà)；在股權(quán)投資方面，從華誼兄弟的對(duì)外投資窺見(jiàn)一二，2013年以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)廣州銀漢科技50.88%的股權(quán)，并以2.52億元參股浙江常升影視后持70%股權(quán)，這些可能是華誼兄弟的用資之地。

自2014年開(kāi)始，華誼兄弟公司走上了“去電影單一化”的道路。2015年是華誼兄弟“去電影單一化”的第二年，公司的戰(zhàn)略發(fā)展投資在電影實(shí)景項(xiàng)目上，希望打造成集影視、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂(lè)以及互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)于一體的新型模式，這也是華誼兄弟的“迪士尼”夢(mèng)。然而夢(mèng)想很理想，現(xiàn)實(shí)卻骨感。2014年后，公司的營(yíng)業(yè)成本成倍翻增，2015年至2018年期間，公司每年的營(yíng)業(yè)成本數(shù)額大約在20億左右，然而，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)卻不明朗，歸屬母公司的凈利潤(rùn)反而比2014年時(shí)少。華誼兄弟突然由輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)的建設(shè)上，大量的資金投入導(dǎo)致了公司的資金流動(dòng)性變差，現(xiàn)金流緊張。

轉(zhuǎn)型之后的華誼兄弟，公司的資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑，扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率漸漸變得不堪入目，2016年的扣非凈資產(chǎn)收益率甚至為負(fù)，足以反映華誼兄弟核心業(yè)務(wù)的盈利能力不足。失去造血功能的華誼兄弟靠投資收益維持，核心業(yè)務(wù)盈利能力不足就會(huì)使?fàn)I業(yè)收入下降，引發(fā)內(nèi)源融資能力下降，被迫選擇外源融資又加大了其融資壓力。加之作為文化產(chǎn)業(yè)公司的資產(chǎn)特點(diǎn)，缺乏足夠的抵押品，股權(quán)質(zhì)押算是被迫采取的一種債權(quán)融資方式，而且股權(quán)質(zhì)押相對(duì)于債券發(fā)行、股票增發(fā)等融資方式具有門(mén)檻低、成本低、審批程序較快等優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況還是發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，王氏兄弟作為控股股東都有較強(qiáng)的融資動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押則成為了融資方式中的最佳選擇。

然而，2018 年，中國(guó)影視娛樂(lè)圈是山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓——股票市場(chǎng)持續(xù)下行，導(dǎo)致滬深兩市中股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)猛然加劇，加之電影行業(yè)本就具有普遍資金回收較慢、投資回報(bào)不穩(wěn)定的特點(diǎn)。屋漏偏逢連夜雨，2018年5月，央視著名主持人崔永元爆出某明星偷稅漏稅事件，華誼兄弟作為其老東家，這條導(dǎo)火線引爆了華誼兄弟的危機(jī)。五部委聯(lián)合對(duì)“陰陽(yáng)合同”、“偷稅漏稅”的隔空喊話，不僅使華誼兄弟陷于輿論、股價(jià)甚至行政監(jiān)管的風(fēng)口浪尖，更加劇了華誼兄弟資金緊張的狀況，加之公司的高質(zhì)押率，若股價(jià)持續(xù)下跌，可能跌破平倉(cāng)線導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)，還可能影響后續(xù)股權(quán)質(zhì)押融資。王氏兄弟苦心經(jīng)營(yíng)華誼兄弟多年，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的局面是二人不想看到的，維穩(wěn)股價(jià)成為當(dāng)務(wù)之急。2018年6月18日，華誼兄弟發(fā)布公告，王中軍將增持公司股票，增持金額不得低于1億元，增持所需資金由王中軍自籌所得。王中軍自籌資金何來(lái)？增持公告發(fā)布后的一周，6月25日，王中軍再次質(zhì)押股權(quán)1900 萬(wàn)股給中信建投、質(zhì)押2000萬(wàn)股給恒泰證券，披露的資金用途是“個(gè)人需求”，增持股票所需資金很可能來(lái)源于股權(quán)質(zhì)押所融得的資金。

王氏兄弟股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間一般為1至2年，兄弟二人通過(guò)一些盈余手段，如調(diào)整研發(fā)支出、政府補(bǔ)助、投資游戲公司等手段美化公司利潤(rùn)表，反復(fù)質(zhì)押新的、解押舊的，這種“借新還舊”的模式讓華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押率攀升，最終陷入股權(quán)質(zhì)押的漩渦，無(wú)法自拔。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年至2019年底，王中軍和王中磊兩人合計(jì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押269次，涉及30家機(jī)構(gòu)及個(gè)人。其中，質(zhì)押給中信建投證券股份有限公司134次，依照規(guī)定對(duì)股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)進(jìn)行公告74次。2013年后質(zhì)押率超過(guò)50%，質(zhì)押頻率見(jiàn)漲，2018年質(zhì)押次數(shù)高達(dá)到98次。截止2019年，最終質(zhì)押率達(dá)92.75%，王中磊的質(zhì)押率更是高達(dá)99.67%，兩兄弟幾乎到達(dá)了無(wú)股權(quán)可質(zhì)押的地步。

股權(quán)質(zhì)押如同一把雙刃劍，能融得資金，也能產(chǎn)生各種不良反應(yīng)，直觀的表現(xiàn)就是公司股價(jià)。華誼兄弟的股權(quán)質(zhì)押頻率增加是從2015年開(kāi)始，根據(jù)統(tǒng)計(jì)每次質(zhì)押日收盤(pán)價(jià)前復(fù)權(quán)股價(jià)，2015至2019年間，隨著王氏兄弟股權(quán)質(zhì)押的頻率增加，公司股價(jià)呈嚴(yán)重下滑趨勢(shì)，由2015年的20.01元下降到2019年的4.78元，下降接近4倍。控股股東高質(zhì)押率的背后是股價(jià)的持續(xù)下跌。

另外，華誼兄弟上市兩年后便進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2011年至2013年華誼兄弟的成長(zhǎng)能力還是增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2013年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到頂峰，這幾年也是華誼兄弟質(zhì)押股票規(guī)模最少，質(zhì)押次數(shù)最少的階段，公司的成長(zhǎng)能力還未受股權(quán)質(zhì)押的影響。但是2014年至2018年這幾年時(shí)間，公司的成長(zhǎng)能力一度下滑，多項(xiàng)成長(zhǎng)能力指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，倒退的態(tài)勢(shì)讓未來(lái)成長(zhǎng)能力堪憂，恰巧的是，這幾年也是華誼兄弟質(zhì)押股票規(guī)模攀升，質(zhì)押次數(shù)逐年增長(zhǎng)的階段，高質(zhì)押比例的股權(quán)質(zhì)押與成長(zhǎng)能力下滑的趨勢(shì)一致。

華誼兄弟（300027）2011年10月31日至2020年11月27日月K線圖

名利場(chǎng)，有時(shí)只是黑暗安裝的一道門(mén)，沉迷于這道門(mén)，結(jié)局可能是在不經(jīng)意的塵埃里摔得粉碎。現(xiàn)實(shí)不是電影，無(wú)法喊“咔”。2020 年春節(jié)的前一天，華誼兄弟發(fā)布的公告稱，2019 年的業(yè)績(jī)虧損約40億，截至2019年9月30日，華誼兄弟賬面的流動(dòng)資產(chǎn)總額只有57.99 億元，但其同期的流動(dòng)負(fù)債總額卻達(dá)到了59.99億元，這意味著流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)比率跌破100%，2019年的華誼兄弟已經(jīng)是借新還舊難度日了，然而兩兄弟的質(zhì)押率達(dá)到92.75%，未來(lái)還能質(zhì)押多少?若2020年業(yè)績(jī)未能好轉(zhuǎn)，按照深交所創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，連續(xù)三年虧損直接退市，這顯然不是王氏兄弟希望看到的。日益衰退的華誼兄弟將何去何從？小股東在面對(duì)大股東的股權(quán)質(zhì)押時(shí)如何維護(hù)自身權(quán)益？這些問(wèn)題都值得我們關(guān)注與深思……

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