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近期美國(guó)加息、政府債務(wù)上限和金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定不斷牽動(dòng)著全球神經(jīng)。我們認(rèn)為，這些問(wèn)題的背后隱藏著更為長(zhǎng)期和深刻的問(wèn)題：中長(zhǎng)期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入一個(gè)怎樣的增長(zhǎng)范式？美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將如何應(yīng)對(duì)？美國(guó)財(cái)政能不能持續(xù)？立足于財(cái)政約束下貨幣政策演變這一新視角，我們將從影響經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況的深層次驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)，刻畫美國(guó)在歷史不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，并以國(guó)債為紐帶研究美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策互動(dòng)的演變歷程和內(nèi)在邏輯?；谶@一框架，我們?cè)噲D勾勒出未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況的走向，以及幾種可能的宏觀應(yīng)對(duì)之策，并討論中長(zhǎng)期美國(guó)財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題和發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性。本文采用了我們工作論文《非常規(guī)貨幣財(cái)政政策：深層次原因、政策演變邏輯與展望》中建立的分析框架以及關(guān)于美國(guó)案例的主要觀點(diǎn)，關(guān)于日本案例的主要觀點(diǎn)請(qǐng)見(jiàn)《日本的寬松貨幣政策還能走多遠(yuǎn)？》。

本文作者：

張 春 上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、匯付天下講席教授

蔣一樂(lè) 上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院博士后、中國(guó)人民銀行上?？偛恐魅慰茊T

董兵兵 上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院助理教授

仲文娜 上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院宏觀金融研究中心研究分析師

深層次因素推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下滑、政府債務(wù)攀升

通過(guò)刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的4個(gè)指標(biāo)（實(shí)際GDP增速、CPI增速、財(cái)政赤字／GDP、國(guó)債／GDP），我們將1965年以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分成五個(gè)階段，并對(duì)比不同階段下宏觀政策應(yīng)對(duì)工具、目的及政策效果：

◎ 階段一（1965年至1982年）：“大通脹”時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“高增長(zhǎng)、高通脹、低赤字、低國(guó)債／GDP”。財(cái)政政策先寬后緊再寬，貨幣政策通過(guò)提高短期利率來(lái)抑制通脹。最終通脹下行，但有一段時(shí)期國(guó)債利率很高（最高達(dá)14%）。

◎ 階段二（1983年至2007年）：“大緩和”時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“高增長(zhǎng)、中通脹、低赤字、低國(guó)債／GDP”。財(cái)政政策先寬后緊再寬，貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率以達(dá)到就業(yè)和通脹雙重任務(wù)目標(biāo)。最終通脹平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快。

◎ 階段三（2008年至2019年）：08國(guó)際金融危機(jī)及后續(xù)時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“低增長(zhǎng)、低通脹、中赤字、中國(guó)債／GDP”。財(cái)政政策持續(xù)寬松，貨幣政策采用低（零）短期利率和量化寬松（QE），QE提供流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)危機(jī)、降低中長(zhǎng)期利率以刺激經(jīng)濟(jì)和通脹。最終通脹依然過(guò)低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢，財(cái)政融資平穩(wěn)、利息負(fù)擔(dān)減輕。

◎ 階段四（2020年至2021年）：新冠疫情時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“低增長(zhǎng)、低通脹、高赤字、高國(guó)債／GDP”。財(cái)政政策極為寬松，貨幣政策采用低（零）短期利率和更大規(guī)模QE，以應(yīng)對(duì)危機(jī)、刺激經(jīng)濟(jì)和通脹。最終通脹較低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢，大規(guī)模財(cái)政融資平穩(wěn)、利息負(fù)擔(dān)減輕。

◎ 階段五（2022年至今）：“高通脹”回歸時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“中增長(zhǎng)、高通脹、中赤字、高國(guó)債／GDP”。財(cái)政政策回歸常態(tài)，貨幣政策采用提高短期利率和量化緊縮（QT）以抑制通脹。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定恢復(fù)，但通脹仍較高，財(cái)政融資環(huán)境波動(dòng)、利息負(fù)擔(dān)加重，金融開(kāi)始不穩(wěn)定（美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)是一個(gè)縮影）。

這五個(gè)階段的具體表現(xiàn)如表1所示。可以看到，美國(guó)1965年以來(lái)整體上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速下滑、政府債務(wù)水平上升以及通脹長(zhǎng)周期呈V字型走勢(shì)。我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)性表現(xiàn)主要源自于深層次結(jié)構(gòu)性因素（包括人口、科技以及收入不平等）的驅(qū)動(dòng)，并同時(shí)受到地緣政治、全球化進(jìn)程的影響，而這些問(wèn)題很難單單通過(guò)貨幣或財(cái)政政策來(lái)解決。

◎ 首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受技術(shù)創(chuàng)新和人口增長(zhǎng)放緩?fù)侠邸＜夹g(shù)創(chuàng)新方面，科技進(jìn)步放緩會(huì)通過(guò)生產(chǎn)率對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率造成負(fù)向影響。據(jù)CBO數(shù)據(jù)測(cè)算得出，美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速在表1五個(gè)階段分別為1.3%、1.4%、0.9%和1.1%（階段四和五的平均值）。

人口方面，人口低增長(zhǎng)和老齡化會(huì)通過(guò)工作時(shí)間對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率造成負(fù)向影響。據(jù)CBO數(shù)據(jù)測(cè)算得出，勞動(dòng)年齡人口總量（16歲以上人口）增速在上述五個(gè)階段分別為2.3%、1.3%、0.5%和0.1%（階段四和五的平均值）；勞動(dòng)力參與率增速分別為0.5%、0.1%、-0.4%和-0.5%（階段四和五的平均值）。

◎ 再看政府赤字和債務(wù)。人口方面，人口老齡化直接增加了財(cái)政中社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)支出，這些往往是法定支出。據(jù)CBO統(tǒng)計(jì)，社會(huì)保障支出／GDP從1962年的2.4%上升至2022年的4.8%，醫(yī)療保險(xiǎn)支出／GDP從1967年的0.4%上升至2022年的3.9%。

不平等方面，居民收入不平等將同時(shí)影響財(cái)政收入和支出。據(jù)CBO數(shù)據(jù)測(cè)算，1979年至2018年，高收入組平均收入增加了1.1倍（按不變價(jià)），但其貢獻(xiàn)的稅收／GDP卻保持穩(wěn)定且未同步增加。相比之下，低、中收入組平均收入僅增加了0.4倍（按不變價(jià)），其繳納的稅收／GDP持續(xù)下降、獲得的政府救濟(jì)／GDP持續(xù)增加（政府救濟(jì)也屬于法定支出），最終對(duì)財(cái)政赤字貢獻(xiàn)持續(xù)加大。

總之，若低收入群體越來(lái)越大，即便經(jīng)濟(jì)保持高增長(zhǎng)，財(cái)政盈余也難以擴(kuò)大。地緣政治方面，沖突加劇增大財(cái)政國(guó)防支出壓力；金融制裁降低了國(guó)際投資者對(duì)美債需求，這給美債發(fā)行帶來(lái)負(fù)面影響。

◎ 最后，長(zhǎng)期通脹水平受全球化進(jìn)程和地緣和諧所驅(qū)動(dòng)。全球化進(jìn)程中，中國(guó)、印度等國(guó)為全球商品生產(chǎn)提供了大量新增勞動(dòng)力，全球產(chǎn)業(yè)鏈完善降低了生產(chǎn)成本，這都從供給端降低并穩(wěn)定了物價(jià)水平。反之，逆全球化下，地緣沖突頻繁，商品和能源供給摩擦增大，通脹不穩(wěn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，科技進(jìn)步放緩，人口總量增速下滑和日益老齡化，收入不平等程度加深，以及地緣沖突加劇共同推動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下滑、財(cái)政赤字?jǐn)U大，全球化進(jìn)程則影響長(zhǎng)期通脹走勢(shì)。

美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的聯(lián)動(dòng)：從偶然到必然

在歷史不同發(fā)展階段，美國(guó)宏觀政策工具發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，這暗示著美國(guó)貨幣與財(cái)政關(guān)系也發(fā)生了深刻變化。在08年國(guó)際金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)使用常規(guī)政策工具（短期政策利率調(diào)節(jié)）以達(dá)到就業(yè)和通脹的雙重任務(wù)目標(biāo)，利率維持在正常區(qū)間。此后，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模使用非常規(guī)貨幣政策工具——零利率和量化寬松（QE）。其中，量化寬松（美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債等資產(chǎn)）是貨幣政策和財(cái)政政策聯(lián)動(dòng)的樞紐，本文將重點(diǎn)討論。量化寬松在08國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期被使用看似是一個(gè)偶然事件。但是，即便危機(jī)解除，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)量化寬松的使用只增不減。其中一個(gè)重要原因是，除了通過(guò)提供流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)突發(fā)危機(jī)、在零（短期）利率約束下降低中長(zhǎng)期利率以刺激經(jīng)濟(jì)和通脹之外，量化寬松也為不斷膨脹的政府債務(wù)提供了穩(wěn)定的融資環(huán)境，財(cái)政赤字被間接但穩(wěn)定地貨幣化了。深層次驅(qū)動(dòng)因素給財(cái)政赤字帶來(lái)的經(jīng)年累月的影響，使得美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)／GDP持續(xù)惡化。如何解決美國(guó)政府高赤字、高債務(wù)困境？

從“治標(biāo)”看，一方面可采用量化寬松解決美債發(fā)行（赤字貨幣化），以應(yīng)對(duì)高赤字。如若境外市場(chǎng)和境內(nèi)私人部門吸收美債能力有限，美聯(lián)儲(chǔ)將需要通過(guò)量化寬松為赤字融資，尤其是在地緣沖突降低了國(guó)際投資者購(gòu)買美債意愿的情況下。除非，美債收益率提高到足夠有吸引力，但這又會(huì)惡化財(cái)政狀況，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的壓力并未減小。另一方面可采用量化寬松甚至是YCC控制美債利息成本，以應(yīng)對(duì)高債務(wù)。量化寬松可以降低中長(zhǎng)期利率，有助于緩解財(cái)政利息負(fù)擔(dān)，使得財(cái)政赤字問(wèn)題不至于過(guò)快惡化，也讓高債務(wù)可以持續(xù)。

2008年至2021年間（階段三和四），公眾持有的美債規(guī)模／GDP增長(zhǎng)了近2倍，但每年財(cái)政利息支出／GDP卻保持穩(wěn)定并有所下降。不過(guò)，量化寬松需要使用“真金白銀”去購(gòu)買國(guó)債。當(dāng)政府債務(wù)到達(dá)一個(gè)較高水平時(shí)，高債務(wù)問(wèn)題較高赤字問(wèn)題更嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)可效仿日央行使用收益率曲線控制（YCC）工具，用較低國(guó)債購(gòu)買量就可壓降政府債務(wù)成本，并降低央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張速度。不論如何，國(guó)債和赤字規(guī)模越大，美聯(lián)儲(chǔ)越難退出量化寬松政策。至此，美國(guó)貨幣政策支持財(cái)政政策將成為一個(gè)必然的方向，深層次因素使其如此。這也是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松規(guī)模不斷升級(jí)、難以退出的一個(gè)深刻原因。如果沒(méi)有量化寬松的支持，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)將面臨更重的成本負(fù)擔(dān)、更快的上升壓力，這不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政可持續(xù)性以及美債維持其國(guó)際地位。值得注意的是，量化寬松可以成為應(yīng)對(duì)和維持美國(guó)高赤字和高債務(wù)的“有效手段”的前提條件是通脹可控（下文展望部分將討論高通脹下的宏觀政策應(yīng)對(duì)）。目前“高通脹”時(shí)期，美國(guó)加息縮表的副作用顯現(xiàn)，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定都成為了貨幣政策走向的重要考量。

因此，從“治本”看，美國(guó)政府需采取措施改善深層次因素以控制財(cái)政赤字，維持財(cái)政可持續(xù)性。這些措施包括提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加快科技創(chuàng)新、改善人口結(jié)構(gòu)、縮小貧富差距等等，這些是比貨幣政策更根本的措施，但也是更艱難的選擇。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況的展望

一方面，如果科技創(chuàng)新和勞動(dòng)人口規(guī)模增速?zèng)]有好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將難以有明顯突破，再加之美國(guó)自由主義傳統(tǒng)和選舉壓力使得大幅增稅很難獲得政治上的支持，財(cái)政收入料難有實(shí)質(zhì)性改善。

另一方面，人口老齡化深化會(huì)加重財(cái)政社保和醫(yī)保支出；即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但分配不均也會(huì)導(dǎo)致低收入人群增多，財(cái)政補(bǔ)助支出增加；選舉制度下美國(guó)政府傾向于向其選民提供較多的福利，現(xiàn)有的法定福利水平難以削減；當(dāng)下地緣政治對(duì)抗引致國(guó)防支出增加；逆全球化下供應(yīng)鏈本土化、能源金融制裁、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)等將推高通脹水平，與高通脹相隨的高利率將加重美債付息成本，這些都使得財(cái)政支出將持續(xù)加大并較難削減。目前備受矚目的人工智能將對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況帶來(lái)什么影響？比如說(shuō)，ChatGPT和GPT4為代表的通用人工智能的崛起和其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響，可能堪比甚至超越1996年至2006年階段。但是，其應(yīng)用和發(fā)展還充滿技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和倫理等各種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，人們對(duì)其的恐懼和隨之而來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管也會(huì)抑制其發(fā)展的速度、深度和廣度。

此外，新技術(shù)會(huì)不會(huì)只給少數(shù)人帶來(lái)巨大收益？政府稅收會(huì)不會(huì)增加？有沒(méi)有可能同時(shí)會(huì)帶來(lái)很多失業(yè)反而增加政府開(kāi)支？基于這些問(wèn)題和判斷，雖然人工智能等領(lǐng)域的科技革命有非常大的潛力，但很難在短期（2-5年）內(nèi)顯著改善美國(guó)持續(xù)惡化的財(cái)政狀況。即使根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室自己在2023年2月作出的預(yù)測(cè)：未來(lái)30年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入／GDP將保持穩(wěn)定；受法定支出增加的影響，財(cái)政支出／GDP將逐年上升，最終財(cái)政赤字缺口／GDP將從2023年的-5.3%擴(kuò)大至2053年的-11.2%。由公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)／GDP預(yù)計(jì)于2053年達(dá)到194.6%的水平，較目前基本上翻了一倍。因此未來(lái)美國(guó)財(cái)政狀況大概率將持續(xù)赤字，美債規(guī)模還將逐年攀升，高赤字、高債務(wù)困境會(huì)持續(xù)。

未來(lái)兩種通脹情景下的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)

在美國(guó)未來(lái)高赤字、高債務(wù)的宏觀背景下，中長(zhǎng)期美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向及其政策應(yīng)對(duì)在很大程度上取決于美國(guó)通脹水平走向的兩種情景：

情景一：較快（2年內(nèi)）回歸至低通脹（2%左右及以下）。如果地緣沖突緩和、美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮效果顯現(xiàn)，那美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹可能會(huì)在2年內(nèi)回到疫情前的低水平。這一情景下，大概率美聯(lián)儲(chǔ)將回歸疫情前的“低利率+量化寬松”的政策組合，推動(dòng)利率水平低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，維持財(cái)政可持續(xù)性。如果未來(lái)美國(guó)政府債務(wù)步入一個(gè)更高階段，不排除美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)效仿日央行，利用YCC控制政府債務(wù)成本。

從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果通脹水平可控（2%及以下），在沒(méi)有重大“黑天鵝”事件的情況下，這一“貨幣-財(cái)政”的寬松范式還可以讓美國(guó)的赤字和債務(wù)維持較長(zhǎng)時(shí)間。

情景二：較長(zhǎng)時(shí)間（3-10年）內(nèi)持續(xù)中高水平（3%-5%）的通脹。如果地緣沖突和逆全球化加劇（供應(yīng)鏈本土化），供給端緊張導(dǎo)致物價(jià)繼續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策效果不佳，再加之勞動(dòng)人口總量下降、人口老齡化帶來(lái)的勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏，那美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹也有可能在較長(zhǎng)期內(nèi)保持一個(gè)中等偏高水平。若經(jīng)濟(jì)增速不佳，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還將陷入“滯脹”。近期美國(guó)硅谷銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)，使得美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定的考慮不敢以更大力度推進(jìn)緊縮政策，這增大了第二種情景的可能性。在高通脹水平下，持續(xù)累積的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模會(huì)使得美國(guó)面臨更加嚴(yán)峻和復(fù)雜的挑戰(zhàn)。

一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持維持高利率水平以抑制通脹，這將持續(xù)加重財(cái)政利息負(fù)擔(dān)、拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)需要配合更大規(guī)模的美債發(fā)行以應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字。

另一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率水平以支持美債發(fā)行和控制美債成本，高通脹預(yù)期仍會(huì)推高美債的市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的博弈會(huì)更加激烈。如果收益率過(guò)低，美債的市場(chǎng)吸引力下降，那美國(guó)將出現(xiàn)更深程度的財(cái)政赤字貨幣化。與情景一相比，情景二中美聯(lián)儲(chǔ)將在解決美國(guó)債務(wù)困局中扮演更加重要的角色，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題不容樂(lè)觀。情景二持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)的可能性越大。

如果未來(lái)各國(guó)央行和主權(quán)基金等海外主體對(duì)美元資產(chǎn)需求下降，不論是情景一還是二，美聯(lián)儲(chǔ)都將面臨更大購(gòu)買國(guó)債的壓力，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)峻。