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即將正式加入注冊(cè)制陣營(yíng)的主板市場(chǎng)，制度安排基本成型，其中上市入口多元化、新股定價(jià)市場(chǎng)化，這些是否將給市場(chǎng)的投資環(huán)境、企業(yè)上市策略等市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)新變化？

上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、會(huì)計(jì)學(xué)教授李峰在參加第一財(cái)經(jīng)舉辦的線上直播討論會(huì)時(shí)表示，IPO市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，主板市場(chǎng)新股定價(jià)將會(huì)更加均衡，主管部門需基于現(xiàn)有規(guī)則，加大退市管理的力度，同時(shí)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。

2月7日，第一財(cái)經(jīng)舉辦全面注冊(cè)制改革“五日談”系列線上直播討論會(huì)第二期，邀請(qǐng)了上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、會(huì)計(jì)學(xué)教授李峰，盈科資本合伙人、首席投資官陳宇雷，申萬(wàn)宏源承銷保薦公司董事總經(jīng)理陶先勝，聚焦A股上市新生態(tài)展開(kāi)討論，比如IPO市場(chǎng)是否會(huì)大擴(kuò)容、新股定價(jià)變化到底大不大？

IPO是否將大擴(kuò)容？

注冊(cè)制改革在主板推行后，主板的定位進(jìn)一步明確，突出大盤藍(lán)籌特色，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板形成差異。相應(yīng)地，主板設(shè)置了更加多元、包容的上市條件，且發(fā)行上市審核機(jī)制將出現(xiàn)較大變化。那么，全面注冊(cè)制之下IPO市場(chǎng)將迎來(lái)怎樣的變化？

“上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化將推動(dòng)市場(chǎng)有效擴(kuò)容，使更多企業(yè)有望登陸A股市場(chǎng)。比如主板上市部分標(biāo)準(zhǔn)不再?gòu)?qiáng)制要求發(fā)行人連續(xù)三年盈利，一些受行業(yè)或其他周期影響的行業(yè)龍頭企業(yè)將會(huì)受益。而支持符合條件的尚未盈利紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行上市，中概股和港股也迎來(lái)回流機(jī)會(huì)?！碧障葎俜Q。在陶先勝看來(lái)，全面注冊(cè)制改革后，隨著IPO的常態(tài)化以及審核節(jié)奏的加快，上市企業(yè)類型和數(shù)量將更豐富。李峰也認(rèn)為，全面注冊(cè)制使得上市流程簡(jiǎn)化，發(fā)行過(guò)會(huì)率提高，IPO市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，企業(yè)上市策略將以投資者需求為導(dǎo)向?！爸吧陥?bào)會(huì)有所猶豫，現(xiàn)在則是毫不猶豫，因?yàn)榭梢苑浅Ｃ鞔_地知道所投項(xiàng)目適合哪個(gè)板塊、哪條上市標(biāo)準(zhǔn)，這也給我們的投后管理提出了新要求。”陳宇雷從一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的角度分析變化稱，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置方向?qū)⒏鼮槊鞔_，未來(lái)資金將會(huì)主要向優(yōu)質(zhì)的明星項(xiàng)目配置。另外，在全面注冊(cè)制的大框架下，未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)也將活躍起來(lái)。那么，在新股擴(kuò)容的情況下，短期內(nèi)是否會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)影響？李峰認(rèn)為，這取決于上市的數(shù)量以及資金鏈的情況，但是長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)化程度的不斷加深，會(huì)讓資金更多青睞優(yōu)質(zhì)公司。

新股定價(jià)變化多大？

全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補(bǔ)充的定價(jià)機(jī)制，徹底打破了23倍市盈率限制，打新將不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，成為市場(chǎng)的一大核心關(guān)注點(diǎn)。

“根據(jù)其他板塊經(jīng)驗(yàn)，主板市場(chǎng)新股定價(jià)將會(huì)更加均衡，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)公司質(zhì)地和發(fā)展前景來(lái)給予其相匹配的發(fā)行估值?！崩罘宸Q，從雙創(chuàng)板塊的發(fā)行估值分布來(lái)看，市場(chǎng)化的定價(jià)方式給予發(fā)行更靈活的定價(jià)空間。特別是創(chuàng)業(yè)板改革前后的對(duì)比可以看出，核準(zhǔn)制時(shí)期的市盈率限制導(dǎo)致超50%的IPO估值區(qū)間在20倍~30倍，而改革后估值分布占比更均衡，20倍~30倍區(qū)間的占比約21%。

陶先勝則認(rèn)為，主板注冊(cè)制放開(kāi)必然統(tǒng)一全板塊的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，但不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)新股定價(jià)機(jī)制或者定價(jià)水平發(fā)生根本性變化。注冊(cè)制改革已在其他板塊平穩(wěn)運(yùn)行若干年，市場(chǎng)已經(jīng)充分接受了市場(chǎng)化定價(jià)。投資者在打新之前，通常會(huì)認(rèn)真閱讀了解投價(jià)報(bào)告以及企業(yè)基本面情況。那么新股市場(chǎng)的定價(jià)是否將會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的估值進(jìn)行傳導(dǎo)？“主板取消23倍的市盈率限制，以及上市前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅限制，通過(guò)市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，這可以讓我們更快發(fā)現(xiàn)行業(yè)龍頭公司的估值水平，從而以此來(lái)發(fā)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的價(jià)值區(qū)間。”陳宇雷稱。陳宇雷同時(shí)稱：“在全面注冊(cè)制下，我們?cè)谕顿Y中對(duì)價(jià)格更為敏感，盈科資本在做每一筆投資之時(shí)，對(duì)企業(yè)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)有比較深的研究，一般會(huì)領(lǐng)先于當(dāng)前技術(shù)發(fā)展水平，所以投資者在打新或者投資之時(shí)對(duì)價(jià)格也需要有一個(gè)相對(duì)比較領(lǐng)先的概念?！比绾巫屝鹿啥▋r(jià)更為合理，這到了考驗(yàn)投行定價(jià)能力的時(shí)候?！拔磥?lái)投行的資本市場(chǎng)、研究、項(xiàng)目執(zhí)行組要做好充分的溝通和銜接。重點(diǎn)要立足于行業(yè)定價(jià)，還要考慮市場(chǎng)的接受程度?！碧障葎僬J(rèn)為，具備較強(qiáng)研究實(shí)力、廣泛投資者資源的頭部券商，往往具備較強(qiáng)的定價(jià)能力與定價(jià)水平。

除了投行需要對(duì)發(fā)行人相關(guān)信息進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露外，李峰認(rèn)為，還需要大力發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量，同時(shí)在發(fā)行詢價(jià)和定價(jià)過(guò)程中，嚴(yán)格執(zhí)行公開(kāi)透明的詢價(jià)定價(jià)程序；充分做好投資者教育，幫助投資者樹立正確的投資觀念，在做好基本面研究上，對(duì)新股發(fā)行有的放矢。

制度還有何完善空間？

全面注冊(cè)制之下，上市環(huán)境、新股定價(jià)等帶來(lái)的變化，將給投行等帶來(lái)哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？市場(chǎng)各方基于當(dāng)前主板注冊(cè)制改革又有何建議？

陶先勝認(rèn)為，就機(jī)遇而言，一方面，上市條件包容性更強(qiáng)， 有利于擴(kuò)大項(xiàng)目來(lái)源；另一方面，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，審核更公開(kāi)透明，審核進(jìn)度更好預(yù)期。就挑戰(zhàn)而言，陶先勝認(rèn)為，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是如何篩選具有科技含量+成長(zhǎng)性的企業(yè)，考驗(yàn)投行的研究發(fā)現(xiàn)能力，投行也要介入“早”“小”企業(yè)；二是定價(jià)的放開(kāi)，對(duì)投行業(yè)務(wù)的承銷組織能力、研究定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)銷售能力、業(yè)務(wù)協(xié)作能力等提出了更高的要求；三是投行的信息披露把關(guān)要求更高，向投資者有效傳遞價(jià)值信息；四是對(duì)投行風(fēng)險(xiǎn)控制能力要求更高，注冊(cè)制下監(jiān)管進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)資本市場(chǎng)守門人責(zé)任，信息披露和監(jiān)督的責(zé)任更多轉(zhuǎn)嫁到投行，且面臨發(fā)行失敗、企業(yè)上市后市場(chǎng)認(rèn)同度低等風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力將更為關(guān)鍵。此次全面注冊(cè)制改革制定、修訂的制度規(guī)則較多，基本形成了一套相對(duì)完善的上市、審核、退市與問(wèn)責(zé)體系。那么，基于現(xiàn)有規(guī)則，還有哪些可以進(jìn)一步完善的空間？“一方面可以在現(xiàn)有法律法規(guī)的體系基礎(chǔ)上，就部分細(xì)節(jié)與指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化；另一方面要加強(qiáng)執(zhí)行力度、從嚴(yán)審核、欺詐發(fā)行零容忍，讓好的制度有好的執(zhí)行來(lái)進(jìn)行配套?！碧障葎偬岢鼋ㄗh稱。

在李峰看來(lái)，退市是整個(gè)注冊(cè)制改革的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，需要加大退市管理的力度，因?yàn)槿舸罅俊敖┦逼髽I(yè)不退市的話，那么長(zhǎng)遠(yuǎn)而言將給中小投資者帶來(lái)更大的損傷。另外，對(duì)公司上市后信披質(zhì)量的監(jiān)督需要更嚴(yán)，且需要配套以更加嚴(yán)格的違法違規(guī)處罰手段，可以根據(jù)造假金額設(shè)定階梯式罰款標(biāo)準(zhǔn)或行政處罰措施。同時(shí)，就中小投資者保護(hù)方面，李峰提出建議，一方面，盡快建立和完善中小投資者維權(quán)的救濟(jì)渠道，這是在市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制的重要保障；另一方面，加強(qiáng)投資者教育，讓中小投資者在市場(chǎng)中更為成熟、理性地進(jìn)行交易。

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