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企業(yè)發(fā)展到一定階段后，要不要上市？能不能上市？漫漫上市路有哪些需要注意的地方？在近日舉行的SAIF GES“博士堂開(kāi)講”活動(dòng)中，GES 10期班學(xué)員、北京市中倫（深圳）律師事務(wù)所合伙人饒曉敏圍繞如何選擇交易所、如何進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、如何做好上市前規(guī)劃及準(zhǔn)備和注意事項(xiàng)等大家關(guān)心的問(wèn)題，深入解讀了企業(yè)IPO的運(yùn)作路徑。

如何選擇交易所？

饒曉敏首先簡(jiǎn)要介紹了中國(guó)資本市場(chǎng)的格局，并從發(fā)行市盈率、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求、行業(yè)定位等多方面對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所和新三板創(chuàng)新層的上市條件展開(kāi)對(duì)比。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所和新三板創(chuàng)新層的市盈率中位數(shù)分別為25.23倍、45.37倍、62.87倍、32.86倍和16.30倍。北交所市盈率高出主板。

饒曉敏認(rèn)為，北交所聚焦“專(zhuān)精特新”，具有“短平快”效應(yīng)，是行業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)上市的較好選擇。例如，相比傳統(tǒng)板塊，北交所對(duì)凈利潤(rùn)的要求更低，為最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1500萬(wàn)元或最近一年凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元。此外，在北交所上市的企業(yè)，滿(mǎn)足一定持股期限要求的，其股東分紅還可減免所得稅。

“選對(duì)板塊很重要，它關(guān)系到投資者的數(shù)量和活躍度。”饒曉敏提醒說(shuō)，“企業(yè)在選擇上市板塊時(shí)，要綜合考慮發(fā)行條件差異、發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)市盈率、凈利潤(rùn)規(guī)模、上市后資本運(yùn)作的便利性、退市要求以及地域便利性等因素?！?/p>

如何進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)？

對(duì)擬上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)至關(guān)重要。它既能解決創(chuàng)業(yè)公司不同發(fā)展階段稅籌、未來(lái)融資和上市的問(wèn)題，還能解決股權(quán)架構(gòu)與業(yè)務(wù)體系、財(cái)務(wù)核算體系相匹配的問(wèn)題。

對(duì)于企業(yè)應(yīng)該如何進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的問(wèn)題，饒曉敏指出了三方面因素，即實(shí)際控制力（單一股東控制比例達(dá)到30%）、發(fā)展規(guī)劃（企業(yè)類(lèi)型、核心資源）以及稅負(fù)（股權(quán)溢價(jià)收益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份減少涉及的所得稅）。

她建議采取間接持股和直接持股混合的架構(gòu)方式，也就是以間接持股為主、直接持股為輔，具體比例根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況具體分析。其中，關(guān)鍵的一點(diǎn)是要設(shè)立持股平臺(tái)作為控股股東。持股平臺(tái)未來(lái)在股份減持、與政府交易、發(fā)可交債等方面具有優(yōu)勢(shì)的明顯。

對(duì)于企業(yè)什么時(shí)候適合進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題，饒曉敏認(rèn)為在天使輪、A輪、B輪和Pre-IPO輪融資階段都可以實(shí)施，視具體情況而定。值得注意的是，企業(yè)初建時(shí)期的股權(quán)設(shè)置不叫股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)業(yè)伙伴之間分配的是實(shí)股。

如何做好上市前規(guī)劃及準(zhǔn)備？

企業(yè)能否順利完成IPO上市，關(guān)鍵在于企業(yè)本身，以及IPO準(zhǔn)備是否充分、充足和到位。對(duì)此，饒曉敏表示“越早啟動(dòng)越好”。

在上市前規(guī)劃及規(guī)范方面，企業(yè)應(yīng)設(shè)立時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在業(yè)績(jī)、核查和合規(guī)上下功夫，避免“帶病上市”；在上市前重組方面，企業(yè)既要實(shí)施業(yè)務(wù)優(yōu)化，整合優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)置入上市公司體系；也要避免同一控制下出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還要考慮減少關(guān)聯(lián)交易的占比，避免價(jià)格不公允等因素阻礙上市腳步。此外，股權(quán)架構(gòu)設(shè)置、主營(yíng)業(yè)務(wù)等也屬于上市前重組的范疇。

至于股改，基本上要在IPO申報(bào)前3-6個(gè)月內(nèi)完成。股改前提主要包括兩項(xiàng)內(nèi)容：首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)基本確定，即控股股東、投資方、員工等持股比例明晰；股東身份適格，不存在瑕疵；代持（如有）已還原。

其次是公司基本規(guī)范整改到位，即報(bào)告期內(nèi)的主要問(wèn)題已經(jīng)基本解決；報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用；業(yè)績(jī)預(yù)期明確。

對(duì)此，饒曉敏總結(jié)道：“企業(yè)上市是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提早啟動(dòng)，規(guī)范發(fā)展，才能以更從容的姿態(tài)面對(duì)IPO?！?/p>

前車(chē)之鑒，后事之師

最后，饒曉敏通過(guò)剖析若干IPO失敗的案例，分析了常見(jiàn)的三類(lèi)問(wèn)題。它們分別是：

（一）出資和資產(chǎn)問(wèn)題，如增資是否合理，是否存在業(yè)績(jī)對(duì)賭、委托持股或利益輸送等；是否存在虛假出資與本公司財(cái)產(chǎn)出資；出資資產(chǎn)權(quán)屬是否存在瑕疵；出資資產(chǎn)價(jià)值是否履行評(píng)估程序；無(wú)形資產(chǎn)及實(shí)物出資是否存在瑕疵等。

（二）股東和股權(quán)問(wèn)題，如發(fā)行人的股權(quán)是否清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份是否存在重大權(quán)屬糾紛；國(guó)有資產(chǎn)、集體資產(chǎn)、工會(huì)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、員工股權(quán)激勵(lì)等是否合規(guī)；是否存在上市前突擊入股、短期內(nèi)多次入股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)差異等。

（三）業(yè)務(wù)獨(dú)立性問(wèn)題，如業(yè)務(wù)是否獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人以及其控制的其他企業(yè)；是否對(duì)單一客戶(hù)或供應(yīng)商的存在依賴(lài)；技術(shù)、業(yè)務(wù)或商標(biāo)等是否對(duì)控股股東、其他公司存在依賴(lài)；如發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)涉及業(yè)務(wù)整合，應(yīng)關(guān)注發(fā)行人是否具有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的組織架構(gòu)、是否有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的基本能力；此外，還應(yīng)關(guān)注同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核查范圍、判斷，以及關(guān)聯(lián)交易的必要性、合理性和公允性，等等。

本期“博士堂開(kāi)講”活動(dòng)聚焦GES項(xiàng)目學(xué)員關(guān)注的IPO熱點(diǎn)問(wèn)題，分享了從交易所選擇、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、上市前準(zhǔn)備到IPO審核重點(diǎn)、難點(diǎn)一系列“干貨”，幫助大家科學(xué)開(kāi)展上市籌劃及具體工作，為企業(yè)更快登陸資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)、金融“兩輪驅(qū)動(dòng)”指明了方向。

關(guān)于“博士堂開(kāi)講”

“研究主導(dǎo) 切磋琢磨”是SAIF全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目（GES）的鮮明特色。“博士堂開(kāi)講”由SAIF全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目（GES）的同學(xué)發(fā)起成立。在每次的活動(dòng)中，都有1-3名同學(xué)講述自己擅長(zhǎng)的并樂(lè)意分享的話題。這些各行各業(yè)的領(lǐng)軍者們，相互交流各自行業(yè)的前沿趨勢(shì)和企業(yè)的最新動(dòng)態(tài)，在智慧火花的交融中，共同經(jīng)歷一段純粹的學(xué)習(xí)之旅。