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2020年中遠?？赜賰|元，2021年盈利更是接近九百億元。然而，海運業(yè)具有的強周期性使得市場對于中遠?？貥I(yè)績的可持續(xù)性仍具有較大爭議。

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授陳欣撰文表示，歷經(jīng)長期、復(fù)雜的競爭與整合，集裝箱航運業(yè)最終形成了三大班輪航運聯(lián)盟。通過“空白航行”削減運力供給，頭部班輪企業(yè)在需求下跌之時維護運價，大幅削弱集裝箱運價波動的下行周期性。在如此競爭格局下，中遠?？氐慕?jīng)營風(fēng)險或顯著降低，而公司的高額盈利又將不斷積累股東權(quán)益、降低財務(wù)杠桿。未來，中遠?？鼗蚩稍黾臃旨t比例以提升公司對外部股東的價值。

中遠海運控股股份公司(601919.SH;01919.HK)，簡稱中遠?？?，主營集裝箱航運和碼頭業(yè)務(wù)。公司前身是成立于2005年3月的中國遠洋，目前實際控制人為中遠海運集團。

2008年以來遠洋海運業(yè)面臨超長下行周期，龍頭企業(yè)陷入激烈競爭、運價低迷的困境，均苦苦掙扎。

2020年以來，新冠疫情引發(fā)港口擁堵和集裝箱短缺等問題，海運業(yè)終于迎來了周期上行的春天。

2020年中遠海控盈利近百億元，2021年盈利更是接近九百億元。2021年7月，中遠?？氐墓蓛r最高曾上漲至33.40元/股，對應(yīng)市值逾4千億元，較2020年5月的低點3.14元/股上漲約十倍。

然而，海運業(yè)具有的強周期性使得市場對于中遠海控業(yè)績的可持續(xù)性仍具有較大爭議。

有觀點認(rèn)為運力短缺會得到緩解，海運費將快速下降。但另一方面，集裝箱海運價格還處于高位，并未如大宗商品價格一樣大幅回落。7月22日，中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)(CCFI)為3230，較年初高點的3587僅下滑約10%。

7月6日，中遠?？仡A(yù)計在2022年上半年將實現(xiàn)歸母凈利潤647.2億元，同比增幅達74.5%。

盡管中遠?？氐挠芰μ幱跉v史巔峰，但公司股價已進行較大幅度的調(diào)整。截至7月22日收盤，中遠?？氐腁股價格為14.29元/股，對應(yīng)市值約為2300億元、市盈率(TTM)僅2.3倍；公司的H股價格為12.10港元/股，對應(yīng)市盈率更是低至1.8倍。

應(yīng)如何理解集裝箱海運業(yè)的競爭格局變化以及中遠海控的價值與風(fēng)險？

01

中遠集團押注干散貨

為保障進出口貿(mào)易，中國先是于1960年代建立了中國遠洋運輸公司(中遠集團)，1990年代后陸續(xù)還在中海集團、招商局集團和中外運長航集團三家央企發(fā)展了大量航運資產(chǎn)。

中國于2001年12月正式加入世界貿(mào)易組織(WTO)后, 對外貿(mào)易量急劇上升，也帶來了對海運的強烈需求。

一方面，中國企業(yè)對鐵礦石、煤炭和糧食等大宗貨物的進口需求快速增長，干散貨船運業(yè)務(wù)具有較大發(fā)展空間；另一方面，中國制造帶來的進出口貿(mào)易需要通過集裝箱運輸。

中遠集團將發(fā)展的重心置于干散貨以及集裝箱船運，快速擴張運力，其目標(biāo)是進入世界500強企業(yè)。

自2003年開始，國際航運業(yè)進入上行繁榮期。2004年，中遠集團船隊運力突破3500萬載重噸，規(guī)模居世界第二；其中，集裝箱船隊規(guī)模達到世界第七，干散貨船隊規(guī)模達到375艘，已超越日本郵船成為全球第一。

如此擴張運力需要龐大資本的支持。

中遠集團先是整合中遠集運及中遠太平洋的集裝箱航運相關(guān)業(yè)務(wù)，設(shè)立了中國遠洋作為下一步資本運作平臺。

中國遠洋于2005年6月在香港上市(01919.HK)，以3.63港幣的價格募資81.4億港幣。

2007年6月，中國遠洋又回歸A股上市(601919.SH)，以8.48元的IPO價格再次募集151.3億元巨額資金。此時，A股正值歷史性的大牛市。

隨即，中遠集團啟動將旗下巨額干散貨船隊資產(chǎn)注入上市公司，據(jù)收益現(xiàn)值法的估值達到381.8億元。

2007年12月，中國遠洋分兩步完成對價為346.1億元的資產(chǎn)收購，第一步以18.49元的價格向中遠集團定增發(fā)行8.64億股，第二步是以30元的價格向中國人壽和中遠集團等機構(gòu)定增募集129.8億元現(xiàn)金。

收購?fù)瓿珊螅袊h洋經(jīng)營419艘干散貨船，總運力達3298萬噸；公司還共經(jīng)營144艘集裝箱船舶，總運力達43.5萬標(biāo)準(zhǔn)箱。此時，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)正處于超過一萬點的高位。

中國遠洋在H股上市以來僅三年不到，先后通過股權(quán)融資共募集約350億元現(xiàn)金。

2007年，中國遠洋實現(xiàn)營業(yè)收入938.8億元，歸母凈利潤190.9億元；公司總資產(chǎn)從2006年末的522.3億元上升至2007年末的1141.6億元，凈資產(chǎn)則從2006年末的168.3億元增至2007年末的449.5億元。

02

干散貨豪賭失敗

2008年國際金融危機爆發(fā)，BDI指數(shù)從5月的11793點歷史紀(jì)錄暴跌至12月的663點。

中國遠洋在航運鼎盛時期的誤判很大程度上導(dǎo)致了后期的經(jīng)營困境，公司以高價訂造、訂租了大量船舶。

2008年末公司的船舶建造合同總額達431.7億元，已付金額才112.4億元。公司經(jīng)營的443艘干散貨船中有233艘為租賃而來，干散貨運輸?shù)?008年船舶租賃費支出已達到334.6億元；已簽訂的租賃合同需要在未來支付1107億元船舶租金，僅2009年就需要支付226.1億元。

這意味著，即使是市場租金大幅暴跌，中國遠洋仍需按此前的超高租金支付費用。對于2009年底前散貨船租入合同將產(chǎn)生的虧損，公司確認(rèn)預(yù)計負(fù)債帶來52.5億元虧損。

此外，中國遠洋還持有大量遠期運費協(xié)議(FFA)，期望通過運費上漲獲利。2008年，中國遠洋在FFA投資上的凈損失金額為 41.2億元，而2007年公司對FFA投資在公允價值變動及結(jié)算產(chǎn)生的收益還高達24.1億元。

2009年中國采取了強勁經(jīng)濟刺激政策推動鐵礦石及煤炭進口，BDI指數(shù)至2009年11月最高回升至4661點，在2010年5月再次升為4209 點。

盡管如此，中國遠洋2009年扣非后歸母凈利潤仍虧損118.9億元；得益于預(yù)計負(fù)債回沖和9.9億元FFA投資凈收益，歸母凈虧損才下降為75.4億元。2010年，公司實現(xiàn)67.6億元歸母凈利潤。

隨著新增運力依舊不斷投向市場，2010年末中國遠洋運營的干散貨船舶增至450 艘，運能達到3856萬噸；其中租入船舶222艘，運能為2067萬噸。

2011年和2012年，BDI指數(shù)再次猛烈下跌，均值分別低至1549點和920點，導(dǎo)致中國遠洋的虧損分別達到104.5億元和95.6億元。

至此，公司開始采取支付違約金提前還船等措施大幅降低干散貨船隊規(guī)模，2012年末已減至332 艘，運能約3千萬噸。

2012年，公司的集裝箱航運營收已達到431.7億元，遠超干散貨航運的161億元營收；2012年集裝箱航運業(yè)務(wù)的毛利已能持平，毛利率為0.6%，而干散貨航運的毛利率低至-27.9%。

面臨嚴(yán)重虧損，中遠集團董事長魏家福和總裁馬澤華宣布主動放棄自2012年7月1日起的虧損期間在上市公司領(lǐng)取的薪酬。而后，2013年7月魏家福又卸任中遠集團董事長等職務(wù)，由馬澤華接任。

03

下行周期的行業(yè)競合

2000年全球海運貿(mào)易量約為60億噸，2019年才首次超過120億噸。整體上看，海運貿(mào)易量呈現(xiàn)小幅增加的趨勢，但會受經(jīng)濟周期影響而波動；2008年金融危機爆發(fā)和2020年新冠疫情蔓延都曾造成海運貿(mào)易量小幅下滑。

然而，作為供給方的船舶運能則具有更大的波動。在經(jīng)濟上行期，國際貿(mào)易逐步增加導(dǎo)致運力需求超出現(xiàn)有運力，由于海運船舶從接受訂單到完成交付往往需要數(shù)年的周期，供需難以在短期實現(xiàn)平衡，帶來運價大漲，航運公司隨之增加船舶的訂造和訂租。

但是，當(dāng)經(jīng)濟進入下行期，貿(mào)易運輸增速減緩，新造船舶投入運營又形成過剩運力，供過于求壓低運價，航運公司則開始削減船隊規(guī)模。如此往復(fù)，引發(fā)航運業(yè)長周期波動，一個完整的周期可長達十年以上，航運企業(yè)在下行周期中艱難度日。

海運業(yè)具有重資產(chǎn)特性，規(guī)模效應(yīng)明顯。

◎ 一方面，采用船隊巨型化的競爭策略可以顯著降低運輸成本，尤其是在高油價時期。

例如，巴西淡水河谷從2008年開始訂購40萬噸級超大型礦砂船(VLOC)Valemax，并于2011年投入運營。

丹麥海運巨頭馬士基(Maersk)也于2011年訂購了10艘以上的18000標(biāo)準(zhǔn)箱(TEU)超大型船舶，自2013年起開始交付。

該策略引發(fā)航運巨頭們的跟隨，到了2019年，地中海航運和長榮海運訂購的船舶單艘運力已達23000TEU。大批超大型船舶投入運營加劇了運力過剩和價格競爭。

◎ 另一方面，航運企業(yè)還不斷采用聯(lián)盟合作、并購重組等方式提高集中度、減少競爭，以提升裝載率、控制成本。

先是在1997-2002年的航運業(yè)低谷期形成了四大集裝箱班輪聯(lián)盟，中遠集運就參與了其中的CKYH聯(lián)盟。

以2016年韓進海運宣布破產(chǎn)為標(biāo)志，馬士基等行業(yè)龍頭紛紛停止價格戰(zhàn)，開始控制運力并進行重組和聯(lián)盟，最終形成了目前的三大班輪航運聯(lián)盟。

◎ 第一是行業(yè)最大的馬士基航運與瑞士地中海航運組成的2M 聯(lián)盟；

◎ 第二是法國達飛輪船、中遠?？睾烷L榮海運組建的海洋聯(lián)盟(OCEAN)；

◎ 第三是德國赫伯羅特、日本三大海運巨頭組建的海洋網(wǎng)聯(lián)(ONE)、陽明海運和韓新海運組建的THE聯(lián)盟。

班輪聯(lián)盟在歐美享有較為特殊的反壟斷豁免，不僅能共享艙位和航線資源，還能通過取消航次或跳港等方式的“空白航行”(blank sailings)以削減運力供給，在需求下跌之時維護運價。

集裝箱航運需要布局航線和停泊碼頭，進入門檻較高；而且集裝箱航運面對的是較為分散的貨主，三大班輪聯(lián)盟控制的運力已超過全球的80%份額，競爭格局逐步改善。

對比起來，干散貨運輸面臨的煤炭、鐵礦石等貨主是更為集中的大型企業(yè)，往往具有更強的議價權(quán)，而航運公司則較為分散。巴西淡水河谷甚至自建船隊運輸鐵礦石，對行業(yè)競爭格局帶來巨大沖擊。

04

國家的應(yīng)對與整合

繼2011年和2012年遭受百億級別的巨額損失后，中國遠洋在2013年扣除非經(jīng)常性損益后實際虧損71.8億元，是通過中遠集團關(guān)聯(lián)交易的救助才勉強實現(xiàn)盈利2.4億元，避免了連續(xù)三年虧損被暫停上市。

對于淡水河谷自建40萬噸級VLOC帶來的沖擊，中國遠洋向交通運輸部提出強烈反對意見，使得Valemax自2012年起被禁止停靠中國港口，迫使其在馬來西亞或菲律賓卸貨后再由較小型的貨輪轉(zhuǎn)運至中國。

2015年淡水河谷將數(shù)十艘Valemax出售給中國遠洋和招商局等中國船東，雙方達成妥協(xié)后Valemax才得以?？恐袊劭凇?/p>

此外，前三大航運巨頭馬士基、地中海航運以及達飛輪船于2013年宣布組建P3網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟，但在2014年6月被中國商務(wù)部根據(jù)反壟斷法否決。

國家出手避免了西方航運企業(yè)過于集中而帶來的壟斷風(fēng)險。

2015年中國遠洋仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，CCFI全年均值為872點，BDI全年平均值僅為718點，公司實現(xiàn)集裝箱航運營收447.3億元、干散貨航運營收90.1億元。

盡管公司扣非后歸母凈利潤虧損46.2億元，但是公司的集裝箱航運業(yè)務(wù)的毛利率仍有3.9%，而干散貨航運業(yè)務(wù)的毛利率則為-14.6%。

這說明，集裝箱航運業(yè)務(wù)具有更好的發(fā)展前景。事實上，BDI指數(shù)在2016年2月跌至290點，較2008年高點下跌了97.5%。

面對國際班輪公司整合重組的壓力， 2015年12月國家決定將中遠集團與集裝箱運力排名全球第八的中海集團合并為中遠海運集團，同時還將中外運長航集團整體并入招商局集團，以增強我國海運行業(yè)的競爭力。

2016年2月，中遠海運集團正式成立，總部仍在上海，由原中海集團董事長許立榮擔(dān)任。

中遠集團與中海集團旗下多家上市公司也隨之進行了業(yè)務(wù)整合。

例如，中海集運(601866.SH;02866.HK)將船舶和集裝箱租賃給中國遠洋，并剝離集運經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)和碼頭資產(chǎn)，同時收購集團租賃與金融相關(guān)資產(chǎn)，重組后更名為中遠海發(fā)，成為航運綜合金融服務(wù)商。

重組完成后，2016年末中遠海運集團擁有6588億元資產(chǎn)、2383億元所有者權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債率達到63.8%，當(dāng)年集團實現(xiàn)營收1976億元、凈利潤40億元。

05

各方博弈并購利好

2015年是央企重組的大年，又值一輪大牛市。

此前，2014年末中國南車換股吸收北車成為中國中車(601766.SH)的事件得到市場熱捧，中國南車的股票在短短幾個月上漲了10倍。

市場對中遠集團和中海集團重組早有預(yù)期，相關(guān)公司股票在2015年8月停牌前早就被爆炒。

以中國遠洋為例，公司股價在2014年10月底最低僅為3.6元/股，但在2015年4月底最高已達到16.87元/股；即使是股災(zāi)后，中國遠洋股票在8月停牌前收盤價還有11.63元/股。

2015年12月，中國遠洋披露了重組方案，但股票復(fù)牌后反而開始下跌。

中國遠洋將243.5億元凈資產(chǎn)的干散貨航運業(yè)務(wù)以67.7億元的價格剝離至集團公司，并以11.4億元收購中海集運的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，集中了集團旗下全部集裝箱航運業(yè)務(wù)，此后于2016年12月更名為中遠?？?；旗下的中遠太平洋則以12.2億美元的價格剝離佛羅倫公司的集裝箱租賃業(yè)務(wù)，并以76.3億元收購中海港口100%股權(quán)，整合了集團的全球碼頭運營業(yè)務(wù)后更名為中遠海運港口。

2016年末，整合完成后的中遠?？鼐哂?196.5億元總資產(chǎn)，已成為全球第四大集裝箱班輪公司，自營船隊達312艘，運力為165萬標(biāo)準(zhǔn)箱；同時，公司還是總吞吐量全球第一的碼頭運營商，份額約為13%，若以權(quán)益吞吐量則位列第五。

然而，2016年全球集裝箱海運市場繼續(xù)惡化，CCFI在上半年創(chuàng)新歷史新低632點，全年均值也僅有711點。2016年中遠海控實現(xiàn)711.6億元營收和99.1億元虧損，年末凈資產(chǎn)下降至183.2億元。

虧損如此嚴(yán)重，進一步的整合又提上議事日程。2017年7月中遠?？睾蜕细奂瘓F（600018.SH）提出以每股 78.67 港元的價格全面要約收購全球運力排名第七的東方海外國際(00316.HK)，對應(yīng)公司492.3億港元的總市值。

董氏家族已同意將其控制的68.7%股份出售，對應(yīng)價值為338億港元。2016年末東方海外國際的凈資產(chǎn)達到313.5億元，是中遠?？氐?.7倍，收購價格對應(yīng)的市凈率為1.4倍。

2016年東方海外國際營收為529.8億元，虧損21.9億元，業(yè)績披露后股價于4月20日最低跌至36.9港元/股（前復(fù)權(quán)為17.5港元/股）。

其股票價格在5月17日中遠?？赝Ｅ浦耙呀?jīng)大漲至43.9港元/股，5月18日更是反應(yīng)積極，上漲6.84%至46.9元/股。7月9日要約收購方案正式公布后，東方海外國際的股價在7月10日大漲20%至72港元/股。

而中遠?？卦?月11日最低股價為5.01元/股，停牌前已漲至5.35元/股；7月26日中遠海控復(fù)牌后股價連續(xù)大漲，8月8日股價一度達到8.52元/股，較此前低點的漲幅為70%。

2017年中遠?？貥I(yè)績改善，實現(xiàn)26.6億元歸母凈利潤；但并購帶來的沖動結(jié)束后，公司股價基本處于下跌趨勢，在2018年10月最低達到3.33元/股。

2018年8月，中遠海控完成對東方海外國際的收購。上港集團收購9.9%股份，中遠?？厥召?8.5%股份，并將其中的13.5%轉(zhuǎn)讓給長江和記實業(yè)等其他投資者，以滿足公眾持股不低于25%的港交所規(guī)定。

并購?fù)瓿珊螅?018年末中遠?？氐募b箱船隊規(guī)模達477艘，運力達到276萬標(biāo)準(zhǔn)箱，較2017年末增長超過50%。

此時，公司利用228.9億元歸母凈資產(chǎn)控制了合并報表內(nèi)2281.4億元的總資產(chǎn)，權(quán)益乘數(shù)達到10倍，財務(wù)杠桿極高，需要補充權(quán)益資本。

2019年1月，中遠?？匾?.78元/股的價格發(fā)行20.4億股，定增募集77.2億元資金，中遠海運集團認(rèn)購了其中的50%。

06

分紅決策體現(xiàn)代理問題

一般來說，對于大股東為央企且持股比例較高的上市公司，大小股東的利益沖突并不嚴(yán)重。

在海運行業(yè)的低谷期，中遠集團向上市公司輸送了大量資源?？梢?，總體上中遠?？卮笮」蓶|之間的代理問題并不嚴(yán)重。市場更為擔(dān)心的是管理層和股東之間的代理問題。

早期魏家福在航運周期頂部的激進投資就可以理解為代理成本的一種體現(xiàn)。2018年CCFI全年均值為818點，與2017年基本持平；但中遠?？禺?dāng)年實現(xiàn)12.3億元歸母凈利潤，同比還下跌53.8%。

背后潛在的影響因素有2018年12月發(fā)布的核心管理層期權(quán)激勵計劃以及2019年初完成的定增，也都與代理問題息息相關(guān)。

2021年中遠海控實現(xiàn)歸母凈利潤893億元，在彌補以前年度虧損，并計提法定公積金后，母公司報表可供分配利潤為277.8億元；公司計劃僅分紅139.3億元，對應(yīng)股利支付率為15.6%。該方案一經(jīng)提出，就遭到中小股東的強烈反對。

2022年5月27日，在2022年股東大會中對利潤分配方案投票時，A股中小股東投下6億反對票，占比高達60.3%。

站在中小股東的角度，中遠海控的資本支出水平較低（2021年僅為96億元），在自由現(xiàn)金流充足的情況下多分紅將增高公司權(quán)益乘數(shù)，有助于提升2022年的股東回報率。

然而，中遠?？氐目毓晒蓶|及管理層的分紅決策角度有所不同。

◎ 一方面，中遠?？?021年末的資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，少分紅有助于控制財務(wù)杠桿、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，未來周期下行時管理層的壓力更小。

◎ 另一方面，2021年末中遠海運集團對中遠?？爻止杉s46.7%，中小股東將獲取分紅金額的一大半；中遠海運集團的資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，大規(guī)模分紅會大幅降低集團合并報表的股東權(quán)益，不利于集團控制債務(wù)風(fēng)險。

對比起來，2021年末中遠?？爻钟袞|方海外國際的股比高達71.1%，且上港集團也持股9.1%。2021年東方海外國際的股利支付率就達66.8%。

可見，2021年中遠?？剌^低水平的分紅決策暗示公司存在代理問題，而該成本也將反映在公司較低的市場估值上。

截至7月22日收盤，中遠?？谹股的市凈率僅為1.4，H股的市凈率則不到1.3；而旗下東方海外國際的市盈率(TTM)為3.2，市凈率為2.3，遠高于中遠?？氐墓乐邓健?/p>

07

集裝箱運價周期性或減弱

中國是全球最大的貿(mào)易國，約95%的國際貿(mào)易貨物量通過海運完成，對海運需求巨大。2021年中國海運貿(mào)易占全球比重達29%，其中進口貿(mào)易量占比約為24%。

海運業(yè)涉及航運企業(yè)、貨主、資本市場以及國家之間的博弈，其“牛短熊長”的周期特性意味著博弈的長期化與激烈化。

中遠?？刈?005年上市后不斷巨額融資、并購與整合，歷經(jīng)2008年金融危機后長期去產(chǎn)能的痛苦過程，最終剝離了干散貨航運資產(chǎn)，專注于全球集裝箱航運與碼頭運營業(yè)務(wù)。

2021年末，中遠?？乜傎Y產(chǎn)已達4136.7億元，擁有運力超過3百萬標(biāo)準(zhǔn)箱的約5百艘船隊以及遍布全球37個港口的46個碼頭。中遠?？啬茉谌蚝竭\長周期波動中堅守至今，背后的中遠集團以及中遠海運集團極為關(guān)鍵。

集裝箱航運需要布局航線和停泊碼頭，進入門檻較高；歷經(jīng)多年的競爭與整合，集裝箱班輪公司的集中度不斷提升；面對較為分散的貨主，頭部班輪公司處于較為優(yōu)勢的競爭格局。

馬士基和地中海航運等行業(yè)頭部企業(yè)已不再追逐運力規(guī)模及市場份額占優(yōu)，轉(zhuǎn)而將重點放在增加盈利上。

盡管集裝箱航運在中長期或面臨整體供應(yīng)過剩的問題，但三大班輪聯(lián)盟可通過“空白航行”削減運力供給，在需求下跌之時維護運價，大幅削弱集裝箱運價波動的下行周期性。此外，疫情對供應(yīng)鏈的沖擊迫使更多貨主簽約長協(xié)價，也降低了班輪公司業(yè)績的波動性。

據(jù)中遠?？仡A(yù)計，2022年太平洋航線簽約貨量占比為60%-70%，中歐航線簽約貨量占比則為50%-60%，均較2021年大幅增長。

下半年若市場運價未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)性下跌，2022年中遠海控的盈利能力仍將處于較高水平。

正如中國的鋼鐵、煤炭和水泥等行業(yè)在供給側(cè)改革后周期性大幅削弱，得以維持較高盈利能力。在新增集裝箱運力較為有限的情況下，若美國和歐洲針對班輪公司的反壟斷政策不發(fā)生大的變化，集裝箱航運業(yè)的盈利能力或可在較長時期中維持相對高位。

在如此競爭格局下，中遠?？氐慕?jīng)營風(fēng)險或大幅降低，而公司的高額盈利又將不斷積累股東權(quán)益、降低財務(wù)杠桿。未來，中遠海控或可通過大幅增加分紅比例提升公司對外部股東的價值。

來源 |證券時報