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隨著碳中和話題的崛起，碳中和ETF成為基金行業(yè)的募資重點，最近在滬深兩所上市的“中證上海環(huán)交所碳中和ETF”即為其一。它原本是一只指數(shù)，由基金公司進一步開發(fā)成ETF上市。

該指數(shù)以滬深市場股票為備選池，涵蓋深度低碳和高碳減排兩大領域，納入100家公司，以反映對碳中和有顯著貢獻的滬深上市證券。深度低碳領域包括清潔能源與儲能、綠色交通、減碳和固碳技術等，有66家公司入選，高碳減排領域包括火電、鋼鐵、建材、有色金屬、化工、建筑等，有34家公司入選。不言而喻，深度低碳的是”純綠”活動，其目前碳排放量接近于零（near zero），經由一些減排努力后可降為零。高碳減排的是”棕色”活動，其目前碳排放量雖高，但有科學零碳轉型路徑（pathway to zero），經由低碳轉型努力后可逐漸成為零碳排放活動。

不過，該指數(shù)除了簡單說明選股方法外，并未進一步表明指數(shù)的目標、關注點、投資策略、績效考核，以及比較基準。從編制說明看，該指數(shù)以一個碳減排評分模型來挑選指數(shù)成份股，故其目標應該在于降低碳中和過程中的碳風險。它之所以同時納入了純綠和轉型兩類活動，是因為碳風險主要來自于棕色活動，而非純綠活動。在此，對照于先前僅以純綠活動形成的碳中和指數(shù)，這只指數(shù)連上了低碳轉型概念，反映國內在理解碳中和概念上的進步。

不過，以降低碳風險為目標，這是氣候指數(shù)的第一代，其目標未必真能與碳中和銜接。事實上，氣候指數(shù)世代更迭，迄今已發(fā)展到第三代，各代目標不同，關注點不同，從而方法學、數(shù)據(jù)基礎及披露要求等也都不同。針對于此，筆者特別為文梳理，以饗讀者。

01

氣候指數(shù)理念

氣候指數(shù)是指數(shù)類金融產品，其根源可追溯到上世紀九十年代，當時稱為環(huán)境指數(shù)，針對河川污染、臭氧層破壞、廢棄物處置等廣泛的環(huán)境問題。但直到最近幾年，才出現(xiàn)真正針對性的氣候指數(shù)，背后原因顯然出于氣候變化問題的日益嚴重及全球對應機制的崛起。

氣候指數(shù)針對的氣候變化問題，因涉及對應的投資性質，故聚焦于氣候變化的風險、機遇和碳中和目標的銜接性三方面，從而形成了三代氣候指數(shù)的關注點，它們分別以降低氣候風險、提高氣候機遇及符合碳中和目標作為具體目標。

氣候指數(shù)有股權類和債券類，但無論資產類別，它們會以某個寬基的母指數(shù)為基礎，通過ESG投資策略，選出能達到既訂目標的成份股。在此，母指數(shù)可以是國內的滬深300指數(shù)或國外的明晟所有國家世界指數(shù)（MSCI ACWI）、羅素1000指數(shù)等，而ESG投資策略可以是負面剔除法、可持續(xù)主題法或ESG整合法，視指數(shù)目標而定。但無論差異，指數(shù)編制方法有幾個固定步驟，包括挑選成份股、最小化追蹤差異、權重設置、定期審核等，詳情可參考各知名指數(shù)的方法學說明。指數(shù)具有應用性，可作為公募基金、ETF等金融產品的追蹤基準。

對于已歷經三代變革的氣候指數(shù)，國際上常以v1、v2、v3稱之。標普、富時羅素、明晟、勢拓等國際知名的指數(shù)公司都編制了各代氣候指數(shù)，本文利用明晟說明指數(shù)方法學，一則因為該指數(shù)公司廣為國內所知，二則因為它旗下各指數(shù)的方法學俱公開披露于公司官網(wǎng)。

02

第一代：降低氣候風險

v1以降低氣候風險為目標，以碳排放風險為重點關注，故v1指數(shù)主要采用ESG投資策略中的負面剔除法，排除碳排放量高、化石燃料儲量高的行業(yè)或企業(yè)。另外，v1指數(shù)常以低碳、排除化石燃料等為名，以凸顯其目標和方法學。

譬如，”明晟去化石燃料指數(shù)”（MSCI Ex-Fossil Fuels Index）就以MSCI ACWI為母指數(shù)，從中排除了有化石燃料儲量的個股后形成。”明晟低碳領袖指數(shù)”（MSCI Low Carbon Leaders Index）亦以MSCI ACWI為母指數(shù)，以降低其50%的碳排量為目標，從中排除了化石燃料儲量高、碳密度高的企業(yè)后形成。這只低碳領袖指數(shù)歷史背景特殊，特別選在2015年巴黎會議前夕完成編制，以支持全球共同攜手對抗氣候變化問題。

當然，在剔除法以外，v1氣候指數(shù)也可采用較溫和的敞口優(yōu)化法，通過降低高碳密度企業(yè)的敞口及提高低碳密度企業(yè)的敞口來降低指數(shù)的整體碳足跡，譬如”明晟低碳目標指數(shù)”（MSCI Low Carbon Target Index）的編制法。

在數(shù)據(jù)需求及披露要求方面，無庸置疑，v1指數(shù)的數(shù)據(jù)需求落在企業(yè)范圍1、2及3的碳排放及化石燃料儲量上，披露重點亦在此，包括相對于母指數(shù)而降低的碳足跡或碳強度。

03

第二代：捕捉氣候機遇

v2以捕捉氣候機遇為目標，涉及識別氣候變化所帶來的機遇領域，選出解決方案提供者，作為指數(shù)的被投資方。氣候機遇發(fā)生在很多領域，各指數(shù)公司的看法未必相同。在此，明晟所識別的氣候機遇落在能夠產生正面可持續(xù)性影響力的六個主題領域，包括可再生能源、能源效率、綠色建筑、可持續(xù)水資源、污染防治、可持續(xù)農業(yè)等。在編制方法上，v2指數(shù)采用ESG投資策略中的可持續(xù)主題法，從各領域中挑出優(yōu)質公司。明晟將該法應用于由六個主題形成的綜合主題指數(shù)，也應用于單一主題指數(shù)。

數(shù)據(jù)需求及披露要求方面，由于v2指數(shù)重點挑選對環(huán)境可持續(xù)主題有積極影響的企業(yè)，故明晟通過可持續(xù)影響力指標體系的框架來收集數(shù)據(jù)，從而形成其專有的可持續(xù)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，作為指數(shù)成份股的備選池。

不過，編制”可持續(xù)企業(yè)”數(shù)據(jù)庫并非易事。首先，編制方必須界定可持續(xù)產業(yè)領域、活動和項目，其中包括純綠類和轉型類兩種。其次，編制方必須克服可持續(xù)項目識別難度高、數(shù)據(jù)不健全等問題，對于企業(yè)公開披露、政府網(wǎng)站、工商信息、學術組織、新聞輿情等多方數(shù)據(jù)來源進行追蹤，并利用自然語言處理、文本分析等金融科技方法來幫助識別企業(yè)的可持續(xù)活動及項目。第三，編制方必須依據(jù)企業(yè)的可持續(xù)活動及項目，捕捉其在可持續(xù)產業(yè)領域的營業(yè)收入及比重，并界定合格比重的閥值（譬如50%），從而將達標企業(yè)納入可持續(xù)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。

在v1和v2的基礎上，市場上又出現(xiàn)了v1+v2型氣候指數(shù)，目標在于同時降低氣候風險和捕捉氣候機遇。v1+v2型的編制方法不再使用剔除法或可持續(xù)主題法，而采用ESG投資策略中的ESG整合法，將ESG因素以系統(tǒng)性方式納入投資流程。常見的ESG整合法是基于一套準則來全面調整指數(shù)中各成份股的權重，其優(yōu)勢在于能維持投資組合最大的多角化立場，而這是排除某些企業(yè)的剔除法、或僅在特定范圍挑選企業(yè)的主題法所難以相比的。

明晟的v1+v2指數(shù)以”氣候變化”為名，通過ESG整合法來調整成份股權重，依據(jù)低碳轉型經濟下的企業(yè)前景與碳風險管理能力，提高或降低企業(yè)敞口。相關判斷建立在一套量化方法上，其中包括低碳轉型指標體系里的各種指標、實體活動的分類系統(tǒng)、明晟的專有數(shù)據(jù)等，從而計算出各企業(yè)的低碳轉型計分，以形成調權依據(jù)。明晟于今年一月初發(fā)布的”明晟中國A股人民幣氣候變化指數(shù)”就屬于v1+v2世代，但其方法學可能對本土投資人過于先進，以至迄今尚未出現(xiàn)追蹤的ETF。

04

第三代:：對接碳中和目標

v3依然以降低氣候風險和捕捉氣候機遇為目標，但它和先前世代的最大差異在于，指數(shù)組合的脫碳軌跡必須符合《巴黎協(xié)定》的1.5攝氏度溫控目標。相較之下，v1+v2不受《巴黎協(xié)定》的限制。在此，1.5度溫控目標可轉化成對v3指數(shù)組合脫碳軌跡的約束，譬如歐盟《氣候基準條例》對這類指數(shù)在年度脫碳率、十年脫碳率、納入高度應對氣候變化行業(yè)等方面的限制。

為了將資金導入低碳和有氣候防御性的經濟體，《歐盟基準條例》指定了兩個氣候基準。當投資組合中的資產完全符合《巴黎協(xié)定》的1.5度溫控目標時，則適用巴黎協(xié)定基準（Paris-aligned benchmark, PAB）。當投資組合中的資產符合脫碳策略時，則適用氣候轉型基準（climate transition benchmark, CTB）。兩類指數(shù)的區(qū)別在于應對氣候變化的積極性，而歐盟技術專家團對兩類指數(shù)給出最低編制要求。

更具體地，任何PAB及CTB基準都必須達到以下四點基本要求。第一，相較于母指數(shù)或投資備選池，氣候基準必須明顯降低其整體碳排放強度: 未來四年兩個基準都必須逐漸納入高度應對氣候變化板塊的范圍3碳排放、未來十年CTB的相對脫碳率必須達到30%、PAB必須達到50%。第二，兩個基準都必須在高度應對氣候行業(yè)有重大敞口，而其敞口至少必須相當于母指數(shù)或投資備選池的敞口。第三，兩個基準都必須每年降低其碳排放強度，最低脫碳率必須配合關聯(lián)1.5攝氏度的全球脫碳軌跡。第四，兩個基準各有其必須排除的行業(yè)和活動，包括爭議性武器、違反全球公約，以及來自化石燃料相關活動的收入占比等。

依據(jù)歐盟規(guī)定，凡是歐盟屬下或在歐盟運營的指數(shù)公司，都必須提供這兩個氣候基準。因此，明晟的v3包括PAB、CTB，以及其他標準更高的指數(shù)。v3需要的數(shù)據(jù)自然更多，包括能評估企業(yè)脫碳軌跡、情景符合性等方面的數(shù)據(jù)，以表明與1.5度溫控目標的符合性。在此，明晟以更全面方式來評估企業(yè)的氣候風險，除了上面的低碳轉型計分模型外，又加上評估企業(yè)物理風險的氣候在險價值模型（Climate VaR）。另外，明晟利用企業(yè)碳減排目標設定的相關數(shù)據(jù)來量化評估其脫碳軌跡的擬合度，通過一個傾斜方程式的重復算法模型，得出各成份股的權重，進而通過調權來確保v3指數(shù)在脫碳率、行業(yè)配置等方面都能達成目標。

由以上分析可知，氣候指數(shù)從v1演進到v3，所需數(shù)據(jù)日益增多。首先，v1指數(shù)需要能評估企業(yè)氣候風險的數(shù)據(jù)，包括企業(yè)范圍1、2及3的碳排放、化石燃料儲量等。v2指數(shù)需要綠色企業(yè)的數(shù)據(jù)，這包括界定綠色產業(yè)領域、識別企業(yè)的綠色活動及項目、捕捉企業(yè)的綠色營業(yè)收入及比重等。v1+v2指數(shù)除了以上數(shù)據(jù)外，還需要前瞻性數(shù)據(jù)，包括企業(yè)的碳減排目標、戰(zhàn)略規(guī)劃、綠色資本支出、綠色運營支出、治理結構和政策、項目和方案、績效指標等，從而評估企業(yè)的轉型風險管理能力。v3指數(shù)更進一步，需要能評估企業(yè)脫碳軌跡及情景符合性的數(shù)據(jù)，以理解其未來的脫碳路徑是否符合1.5攝氏度的溫控目標。值得一提的是，評估企業(yè)脫碳軌跡擬合度的方法學難度高，目前市場仍欠缺普遍認同的方法，而各指數(shù)公司都有特定的外部配合方案，如富時采用轉型路徑倡議（Transition Pathway Initiative, TPI），標普采用科學碳目標倡議（Science Based Targets initiative, SBTi）等。

披露方面，PAB及CTB必須達到歐盟《氣候基準條例》的最低要求，包括說明如何將ESG因素納入投資流程、高度應對氣候變化行業(yè)的配置比例、投資組合對接巴黎協(xié)定增溫目標的情況（碳排放范圍、平均碳強度、平均化石燃料敞口、脫碳軌跡、情景分析等）。有些以v3指數(shù)制成的公募基金或ETF還會特別發(fā)布氣候評估報告，將碳指標、氣候情景擬合度、轉型風險分析、物理風險分析等匯整后披露，供投資人參考。

05

氣候指數(shù)是轉型金融工具嗎？

氣候指數(shù)是否為轉型金融工具呢？這須考慮其投資標的是否符合轉型的定義，包括具有轉型目標、納入高碳排活動，以及明確的績效改善，依次分析如下。

首先，v1以剔除法排除了高碳排行業(yè)和個股，如果它投資的是已不需再轉型的純綠活動，則不屬于轉型金融工具。其次，v2特別針對某些可持續(xù)主題，如果其投資標的納入了目前并未達到凈零排放但有零碳路徑的轉型活動時，則有助于整體經濟實現(xiàn)碳中和目標，故屬于轉型金融工具。第三，v1+v2固然通過低碳轉型評估等方式將轉型活動納入，但并未對轉型雄心做要求，從而未必符合轉型條件。第四，v3特別納入了高碳排活動，PAB及CTB更通過年度脫碳率要求來確保轉型雄心，更有明確的脫碳績效要求，故符合轉型金融工具的標準。

事實上，各代指數(shù)中除了v3是明確以轉型金融為出發(fā)點外，其他幾代難以從表面判斷是否符合轉型要求。如要評估，則可依據(jù)官方對轉型活動的界定來進行判斷。有關于此，我國對轉型活動的分類標準仍在擬定中，但歐盟《分類條例》中的第十條第二款頗具參考價值。依據(jù)該條款，在評估一項活動是否符合轉型標準時，必須考慮其轉型路徑如何對接1.5度溫控目標，以及它會如何逐漸降低碳排放并促使化石燃料退場。另外，該活動不得阻礙低碳發(fā)展、不得被碳密集資產鎖定，且其碳排放績效必須優(yōu)于行業(yè)均值。只有當v3的定期報告強制納入這些要求的披露時，其轉型依據(jù)才可信賴。

06

國內氣候指數(shù)：亟須對接碳中和目標

由以上分析可知，國際上氣候指數(shù)的概念與時俱進，在歷經六、七年演變后，已經從投資者視角逐漸擴大到利益相關者視角。投資者通常聚焦于會影響投資回報的氣候風險及氣候機遇，但政府及多方利益相關者會跳脫出投資回報立場，關注碳中和目標的推動和進展，從而要求指數(shù)能與國家碳中和目標銜接，更具體通過其所納入的行業(yè)、脫碳率、脫碳軌跡等方面來展現(xiàn)。當然，在氣候指數(shù)的迭代更替中，后代的數(shù)據(jù)要求明顯高于前代，也凸顯了其間編制難度與時俱增。

依據(jù)以上對氣候指數(shù)的界定及解析，國內發(fā)展情況如何？針對于此，筆者基于嚴謹?shù)姆诸惙椒ā颖臼占?、流程界定、指?shù)篩選等步驟，從市場上潛在的ESG指數(shù)中挑出符合氣候指數(shù)標準者加以分析，撰有學術專文。于此限于篇幅不及詳述，只將分析結果說明于后。

截至2022年4月，國內市場上符合氣候指數(shù)最低界定的有18只，分別以綠色、低碳、碳中和、氣候投融資等為名。這些指數(shù)于2011年到2022年之間發(fā)布，但以近兩年最多。不過，指數(shù)被追蹤的情況并不理想，僅兩只被追蹤，其中包括”中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)”。另外，從指數(shù)的關切點看，18只中有3只v1，14只v2，1只v1+v2，v3從缺。

在分析了這些指數(shù)的目標、方法學、數(shù)據(jù)庫等后，筆者有幾點重要發(fā)現(xiàn)。

首先，以降低碳風險為目標的3只v1主要出現(xiàn)于2021年，表明在我國提出碳中和目標前，企業(yè)碳排放并非投資界的關注重點。其次，v1必須用到企業(yè)的碳排放數(shù)據(jù)，但國內環(huán)境信息披露不足，數(shù)據(jù)貧乏阻礙了v1的編制。第三，以捕捉可持續(xù)機遇為目標的14只v2出現(xiàn)于2011年至2021年之間，表明投資界熱衷于捕捉機遇，特別是可能帶來的超額收益。第四，捕捉可持續(xù)機遇有賴相關數(shù)據(jù)的協(xié)助，但國內同時覆蓋純綠和轉型企業(yè)的數(shù)據(jù)庫從缺，導致v2只能以粗略的行業(yè)分類來選股。第五，數(shù)據(jù)不足限制了氣候指數(shù)對ESG投資策略的使用，能通過可持續(xù)主題法重點聚焦于有限領域，卻不能通過較溫和的ESG整合法來調整權重，從而限制了轉型風險評估模型的設計。第六，將脫碳軌跡對接于我國碳中和目標的v3迄今未出現(xiàn)，這一方面表明市場對”碳中和指數(shù)”的認知有待改善，他方面也反映了相關數(shù)據(jù)的薄弱點有待優(yōu)化。第七，這些指數(shù)都沒有進行績效披露，未能表明相對于市場基準，各指數(shù)對其所設目標的進展情況，從而使投資人無法評判各指數(shù)的具體表現(xiàn)。

總結而言，本文以氣候指數(shù)為題，說明其背后理念，梳理各代指數(shù)的目標、關注點、方法學、數(shù)據(jù)需求及披露要點。筆者更利用國際知名指數(shù)公司所編制的各代氣候指數(shù)，具體點出其使用的ESG投資策略、編制的數(shù)據(jù)庫，以及開發(fā)的評估模型，并將其對接于碳中和目標。最后，基于國內市場上符合最低氣候指數(shù)定義的18只產品，在分析了指數(shù)目標、方法學等后，筆者提出優(yōu)化數(shù)據(jù)庫、披露氣候相關績效、積極對接碳中和目標等呼吁。

來源 |財新