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2022年上半年，美元流動(dòng)性緊縮疊加高通脹，影響逐層擴(kuò)散到全球主要經(jīng)濟(jì)體，對(duì)經(jīng)濟(jì)秩序和民生消費(fèi)產(chǎn)生了重大影響。高通脹是宏觀經(jīng)濟(jì)里的重要現(xiàn)象，它的來處和去處是什么，中國能否獨(dú)善其身，A股后續(xù)又將如何演繹。

針對(duì)這些熱點(diǎn)話題，在7月16日舉行的 SAIF GES 項(xiàng)目“博士堂云開講”活動(dòng)中，SAIF教授、前美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、曾獲券商策略“全滿貫”第一、新財(cái)富六連冠的荀玉根博士與近百位 GES 校友云上相約，圍繞本輪通脹成因、挑戰(zhàn)和治理路徑，以及通脹預(yù)期下的A股投資策略作了精彩研討。SAIF 學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、GES 項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任嚴(yán)弘教授為此次活動(dòng)致辭，EED項(xiàng)目組俞旭明老師主持了活動(dòng)。

嚴(yán)弘

SAIF學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、GES項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任

嚴(yán)弘教授在致辭中表示，高通脹是個(gè)全球性問題，歐美相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)是幾十年來新高，各國大幅提高利率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重大負(fù)面影響，也使得我國央行在運(yùn)用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)力空間比較有限。這種環(huán)境下，如何理解全球通脹的根本原因和可能的應(yīng)對(duì)措施，如何去做好我們自己在國內(nèi)的投資，實(shí)際上都是大家所關(guān)心的問題。他希望大家能在本次活動(dòng)中得到收獲和啟發(fā)。

胡捷：美聯(lián)儲(chǔ)“全身減肥消腫塊”應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，不確定性正在消散

胡捷

SAIF教授、前美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

胡捷教授的演講主題是“高通脹挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的使命”，他除了闡述對(duì)當(dāng)前通脹形勢(shì)的具體看法之外，也借此機(jī)會(huì)和大家分享了如何結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的工作邏輯，用完整知識(shí)體系和邏輯框架理解關(guān)于通脹的問題。

他首先提到現(xiàn)象，從美聯(lián)儲(chǔ)工作中常用的消費(fèi)者指數(shù)和核心消費(fèi)者指數(shù)來看，去年4月份作為拐點(diǎn)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)入了令人警惕的領(lǐng)域，并在剛過去的6月份進(jìn)入了最高點(diǎn)，但剔除能源和食品價(jià)格后，核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)已經(jīng)在3個(gè)月前就開始往下走了。

在問題來了后，胡捷教授提到美聯(lián)儲(chǔ)在法律框架體系下的核心使命和其他使命。如果美聯(lián)儲(chǔ)只能做一件事的話，就是維持價(jià)格的穩(wěn)定。他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)組織體系、人員構(gòu)成和決策流程，以及美聯(lián)儲(chǔ)采用的貨幣政策機(jī)制和操作工具作了簡(jiǎn)明扼要地講解，也闡述了自己對(duì)貨幣的獨(dú)特理解。

在這些基礎(chǔ)上，胡教授為大家解析通脹的成因與治理，提醒到大家注意需求方驅(qū)動(dòng)通脹和供給驅(qū)動(dòng)通脹的不同，以及貨幣政策對(duì)治理它們的敏感性。具體到本輪通脹，胡教授認(rèn)為是由供給短缺驅(qū)動(dòng)的，主要有新冠疫情和俄烏沖突兩大原因，造成了供應(yīng)鏈扭曲且自然恢復(fù)乏力。此外，他提醒大家注意，貨幣量加碼的時(shí)候，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)和廣義貨幣增長(zhǎng)率并不同步，消費(fèi)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的敏感性也不一樣。

現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)采用全身減肥的方法治療局部的腫脹，這是一個(gè)吃力不討好的動(dòng)作。收縮貨幣供應(yīng)對(duì)于壓縮需求效果直接，影響較快，但對(duì)于修復(fù)供應(yīng)端沒有直接幫助。對(duì)于治理當(dāng)前的通脹，這不是理想的方案，副作用大，將導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)活躍水平進(jìn)一步下降，但不得已為之。

這個(gè)通脹的治理接下來會(huì)是什么效果呢？根據(jù)胡捷教授觀察看來趨勢(shì)還是明顯的，預(yù)判通脹或已見頂，供應(yīng)鏈的惡化趨勢(shì)已觸底。另外，美聯(lián)儲(chǔ)金融緊縮仍有空間，大概率不會(huì)出現(xiàn)像80年代初沃爾克時(shí)代滯漲的情況。

胡捷教授預(yù)計(jì)到明年年底美國CPI才會(huì)恢復(fù)到3%以下，加息仍會(huì)繼續(xù)，但是不確定性本身正在消散，所以美股或有下調(diào)但會(huì)好于上半年，大宗商品價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的下行和美元的縮水回落，大家可以看到能源和糧食已經(jīng)明顯的回落了。匯率方面他認(rèn)為歐元會(huì)繼續(xù)走弱，人民幣提息節(jié)奏不同，預(yù)計(jì)也會(huì)承壓。

荀玉根：小牛熊共筑長(zhǎng)牛，中國股市迎來反轉(zhuǎn)

荀玉根

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾獲券商策略“全滿貫”第一、新財(cái)富六連冠

接下來，荀玉根博士為大家作了“全球高通脹背景下的中國股市走向”的主題分享。

今年上半年由于美國加息節(jié)奏加快、國內(nèi)疫情反彈以及俄烏沖突三大負(fù)面因素的沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速快速回落，股市大幅下跌。4 月底以來市場(chǎng)逐漸回暖，估值已處于底部，投資者倉位較低。荀博士對(duì)本輪股市的調(diào)整時(shí)空進(jìn)行了復(fù)盤，他指出，對(duì)比歷史，滬深 300 本輪調(diào)整的時(shí)間和空間已經(jīng)比較明顯。A 股或類似美股，未來將由小牛熊構(gòu)成長(zhǎng)牛，每 3-4 年調(diào)整一次，而下跌則是周期的必經(jīng)階段，“滯脹+衰退”的前期股市往往下跌。

以歷史為鑒，荀博士直言股市反轉(zhuǎn)的確認(rèn)信號(hào)已至，五大類基本面領(lǐng)先指標(biāo)中的三個(gè)已經(jīng)企穩(wěn)上升。他認(rèn)為有利因素包括：中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從中低端制造業(yè)邁向中高端制造業(yè)，企業(yè)ROE上升，工程師紅利依然雄厚；中國人口年齡結(jié)構(gòu)變化帶來的居民趨勢(shì)性配置需求；估值指標(biāo)，絕對(duì)估值，PE、PB，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，還有股債收益比現(xiàn)在來看非常有利；從投資者情緒來看，4月底股票倉位已經(jīng)回到過去十年的低位，雖然5月份以來略微有所上升仍然維持比較低的水平；外資的流入趨勢(shì)不變；最重要的從基本面上講，貨幣政策和財(cái)政政策有右側(cè)空間，PMI代表制造業(yè)的景氣度也回到50%，在榮枯線以上。

但相較于 2020 年，荀博士認(rèn)為此次基本面的回升更慢更平，可能呈淺 V 的健康線上走勢(shì)。雖然自 4 月底以來市場(chǎng)情緒有所修復(fù)、公募未見明顯增量，緩慢上升的 CPI影響后備政策，以及美元加息、新興市場(chǎng)國家債務(wù)危機(jī)等都成為股市反轉(zhuǎn)的擾動(dòng)因素。但這些擾動(dòng)都是外在的，市場(chǎng)本身取決于內(nèi)因，經(jīng)濟(jì)基本面最差的時(shí)候已經(jīng)過去了。

荀博士提到，目前股市處于春天階段，未來的方向是總體向好的，也要清醒認(rèn)識(shí)到春天里面也有倒春寒，春天氣溫改善不是直線的，里面有一些反復(fù)，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)向上的中期趨勢(shì)不變。結(jié)合市場(chǎng)數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，荀博士認(rèn)為今年的風(fēng)格演繹可能會(huì)類似2012年，即年內(nèi)價(jià)格成長(zhǎng)有點(diǎn)搖擺，成長(zhǎng)繼續(xù)占優(yōu)。

荀博士概括了整體結(jié)論，如果用一個(gè)3-4年的宏觀經(jīng)濟(jì)周期分析，今年 4月下旬低點(diǎn)就是反轉(zhuǎn)點(diǎn)，符合牛熊市周期規(guī)律。目前監(jiān)測(cè)中五個(gè)市場(chǎng)關(guān)鍵指標(biāo)中三個(gè)回升，兩個(gè)已企穩(wěn)。但我們也要客觀認(rèn)識(shí)到，基本面的改善比較艱難，所以市場(chǎng)從底部起來不會(huì)一蹴而就，預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)步拾級(jí)而上，結(jié)構(gòu)上來說，繼續(xù)看好新能源代表的高景氣行業(yè)，以及光伏、數(shù)字經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的云計(jì)算、人工智能，另外兼顧一下消費(fèi)，尤其是必需消費(fèi)品。

在精彩紛呈的主題分享過后，兩位主講嘉賓與 GES 學(xué)員還就俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的影響、典型加密貨幣的流動(dòng)性危機(jī)、房地產(chǎn)行業(yè)在短期和中長(zhǎng)期趨勢(shì)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)影響等熱點(diǎn)問題展開了深入的交流與探討。同時(shí)，大家對(duì)于個(gè)人在投資、創(chuàng)業(yè)和生活方面如何規(guī)劃，人口流動(dòng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展均衡問題，中國未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向及投資機(jī)會(huì)等多個(gè)方面進(jìn)行了深入的交流與互動(dòng)。

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關(guān)于“博士堂開講”

“研究主導(dǎo) 切磋琢磨”是SAIF全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目（GES）的鮮明特色?！安┦刻瞄_講”由SAIF全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目（GES）的同學(xué)發(fā)起成立。在每次的活動(dòng)中，都有1-3名同學(xué)講述自己擅長(zhǎng)的并樂意分享的話題。這些各行各業(yè)的領(lǐng)軍者們，相互交流各自行業(yè)的前沿趨勢(shì)和企業(yè)的最新動(dòng)態(tài)，在智慧火花的交融中，共同經(jīng)歷一段純粹的學(xué)習(xí)之旅。