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6月19日，SAIF金融MBA教授公開課攜手上海高金金融研究院“智金說”系列活動，共同邀請上海交通大學上海高級金融學院學術(shù)副院長，中國私募證券投資研究中心主任，全球商界領(lǐng)軍學者項目(GES)學術(shù)主任嚴弘教授，以《中國的REITs市場》為主題展開分享。

我國公募REITs市場一周年回顧

首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市已滿一周年，目前已累計公開發(fā)行了12支產(chǎn)品。公募REITs市場的不斷擴容也伴隨著投資者對于REITs產(chǎn)品認知的不斷深化。講座伊始，嚴弘教授從市場情緒，投資收益率，政策表態(tài)三個角度對我國公募REITs的開局之年進行了簡要回顧。

首先，當前REITs市場活躍程度超出預期。2022年4月華夏中國交建高速REITs上市之際，市場反應(yīng)之熱烈超出各市場參與者預估，配售比例低至0.84%，即120單申請中僅有1單中標，刷新了中國公募基金產(chǎn)品配售比例的歷史新低。

究其原因，或在于當前已發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品收益率普遍較為可觀。截至2022年6月5日，12只已上市的公募REITs自發(fā)行以來累計平均收益率達13.64%。若以2022年2月末（A股大盤指數(shù)急跌之前）作為截止日進行估算，則各REITs自發(fā)行以來的平均累計收益率更為可觀。

此外，政策面的明確表態(tài)或許也是原因之一。2022年5月25日發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號），明確指出要借助推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的健康發(fā)展，實現(xiàn)對于我國基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域存量資產(chǎn)的盤活。政策對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs態(tài)度趨于明朗讓各類市場參與者對于REITs產(chǎn)品的發(fā)展前景更增期待。

什么是REITs？

緊接著，嚴弘教授提綱挈領(lǐng)向大家闡釋了REITs產(chǎn)品區(qū)別于股票、基金等權(quán)益類產(chǎn)品在資金籌集方式、投資范圍限定及強制分紅分配領(lǐng)域的三個本質(zhì)特征，并結(jié)合不同國家地區(qū)的法律環(huán)境、投資者不同的投資偏好以及原始權(quán)益人融資需求的差異，深度解析了REITs的不同分類。

隨后，嚴弘教授從投資者的角度出發(fā)，以國內(nèi)外REITs的歷史收益率為基礎(chǔ)，就REITs本身作為一項投資品的優(yōu)勢進行細致分析。

作為一種投資品種，REITs的首要優(yōu)勢在于其風險收益性價比較高且與其它風險資產(chǎn)相關(guān)性較低，有利于資產(chǎn)配置。REITs的投資收益中涵蓋分紅收入及底層資產(chǎn)的升值空間，投資風險介于股票及債券之間。過往20年，美國REITs年化綜合收益率為9.35%，略高于標普500指數(shù)。美國REITs收益率與股票指數(shù)和債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.75與0.48（據(jù)平安證券估算）。就中國公募REITs產(chǎn)品上市至今的收益情況來看，其收益率與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.16（前述數(shù)據(jù)為2022年3月A股大跌之前，近日其相關(guān)系數(shù)上升至0.39）。

其次，由于REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)類實物資產(chǎn)，因此其抗通脹能力強；在通脹較劇烈的環(huán)境內(nèi)，較能實現(xiàn)保值與增值的效果。

我國公募REITs市場發(fā)展的創(chuàng)新與關(guān)切

在系統(tǒng)綜述了通行于海內(nèi)外REITs背后的產(chǎn)品底層邏輯后，嚴弘教授將視線拉回國內(nèi)公募REITs，并就我國公募REITs的發(fā)展歷程及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行了點評。嚴弘教授將我國公募REITs產(chǎn)品的特征總結(jié)為2點，即基于最低試點成本而設(shè)計的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及從始至終對于投資人利益的重要關(guān)切。

我國公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是公募基金+以項目公司股權(quán)未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。當前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的搭建是在不涉及對IPO相關(guān)規(guī)定，《基金法》、《證券法》相關(guān)條款做出修改下的最優(yōu)解。美國市場采取的公司型REITs形式簡潔，即以直接持有底層資產(chǎn)的項目公司作為上市主體，投資者直接持有該上市公司的股份。然而，目前我國的IPO相關(guān)規(guī)定不允許公司型REITs上市交易。

新加坡市場采取的契約型REITs普遍流行于亞太地區(qū)，即以公募基金的形式直接持有底層資產(chǎn)，投資者直接持有該公募基金的份額。契約型REITs無法在中國實行的原因在于雖然公募基金打開了資本市場面向公眾的渠道，但是根據(jù)基金法及資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，公募基金不能直接投資非上市股權(quán)。

將當前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的公募基金去除，由投資者直接持有資產(chǎn)支持證券為何不可行？其原因在于，《證券法》未對資產(chǎn)支持證券的公開發(fā)行作出規(guī)定；此外，《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》中明確投資資產(chǎn)支持證券的投資人應(yīng)為合格投資者，且人數(shù)最多不超過200個人。若在該框架下發(fā)行REITs, 投資者人數(shù)的限制對于公募REITs的流動性將帶來極大限制。

在公募REITs較有新意產(chǎn)品架構(gòu)之外，監(jiān)管層自始至終強調(diào)對于投資人利益的關(guān)切。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，基金管理人的受托責任及原始權(quán)益人的激勵機制被監(jiān)管層反復提及，其要害是通過對投資者利益的充分保護，實現(xiàn)中國REITs市場的行穩(wěn)致遠。

中國公募REITs市場展望

最后，嚴弘教授為與會聽眾就中國公募REITs的市場前景做了簡要的展望。他認為，未來中國公募REITs市場將在以下三個領(lǐng)域繼續(xù)突破。

首先，是基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋范圍。當前我國的公募REITs聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，海外REITs市場中常見的商業(yè)地產(chǎn)及住宅地產(chǎn)REITs暫未納入試點范圍。未來，預計在我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點累積幾年左右的經(jīng)驗后，相關(guān)資產(chǎn)也可能被納入試點范圍。

其次，是當前我國公募REITs的產(chǎn)品架構(gòu)及配套政策。當前我國公募REITs實行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖然是在各方面因素考量之下的最優(yōu)解，但是客觀上存在產(chǎn)品架構(gòu)相對復雜，適用的稅務(wù)安排未成體系的情況，為公募REITs的推廣帶來的極大的隱患。期待未來在政策層面，或?qū)⑼瞥稣w系統(tǒng)性的解決方案。

最后，是各參與方激勵機制的完善。在當前公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)中，由基金管理人直接牽頭負責REITs下轄資產(chǎn)的管理。由于其管理有效性將直接影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益，如何讓資產(chǎn)的實際管理人（原始權(quán)益人）的利益與基金管理人的利益統(tǒng)一， 并且避免與投資人利益相悖，將會是一個需要解決的課題。