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2021年3月24日，由于美國證券交易委員會(huì)正式通過了《外國控股公司問責(zé)法》（“HFCAA法案”），引發(fā)市場擔(dān)憂，短短15個(gè)月時(shí)間，中概股跌去了近10萬億人民幣(約1.37萬億美元)的市值。

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯(lián)席院長李峰與上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院、上海交通大學(xué)中國金融學(xué)院兼職研究員劉郭方聯(lián)合撰文，建議中國監(jiān)管層多管齊下，不預(yù)設(shè)立場；進(jìn)一步開放資本市場，引導(dǎo)更多國際資本進(jìn)入中國；多渠道拓寬中概股的“第二選擇”；以金融科技手段解決審計(jì)工作底稿合規(guī)問題。

2021年3月24日，由于美國證券交易委員會(huì)正式通過了《外國控股公司問責(zé)法》（“HFCAA法案”），引發(fā)市場擔(dān)憂，短短15個(gè)月時(shí)間，中概股跌去了近10萬億人民幣(約1.37萬億美元)的市值。

今年3月11日中概股再次暴跌：納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)下跌超過10%，刷新了“次貸危機(jī)”以來最大單日跌幅紀(jì)錄。

幾乎同時(shí)，港股和A股也經(jīng)歷了持續(xù)的“至暗時(shí)刻”。恒生科技指數(shù)3月14日創(chuàng)下最大單日跌幅11.03%。而3月15日上證指數(shù)更是跌破3100點(diǎn)關(guān)口，單日下跌4.95%。

▲ 2022年3月14日，香港，香港恒生指數(shù)盤中最低跌2.77%，見19984.41點(diǎn)，自2016年以來跌破兩萬點(diǎn)關(guān)口，恒生科技指數(shù)跌破4000點(diǎn)，國企指數(shù)跌2.44％。圖/視覺中國

01事件背景與基本判斷

2002年，在能源巨頭安然公司財(cái)務(wù)丑聞背景下，美國出臺旨在加強(qiáng)監(jiān)管的《薩班斯—奧克斯利法案》（“SOX法案”）。然而，美國監(jiān)管部門在執(zhí)行SOX法案時(shí)，獲取境外在美上市公司的審計(jì)底稿有操作困難，為此又通過了HFCAA，根據(jù)其無差異監(jiān)管的要求，所有“涵蓋發(fā)行人”（Covered Issuer）都要依法進(jìn)行徹底的信息披露，接受美國監(jiān)管。

HFCAA是關(guān)于所有境外審計(jì)機(jī)構(gòu)檢查的補(bǔ)充，并非針對中國才通過的法案。

中國方面，民營企業(yè)境外上市，大量采用間接上市模式。所謂間接上市指業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)運(yùn)營的企業(yè)通過設(shè)立在英屬維爾京、開曼群島、百慕大等境外離岸中心避稅地設(shè)立的“外籍”關(guān)聯(lián)主體去上市，主要上市地為紐約或香港。

顯然，離岸地的公司本身只是一個(gè)殼，并沒有價(jià)值，企業(yè)價(jià)值在于對能真正掙錢的中國境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控制。

雖然HFCAA法案并不針對中國企業(yè)出臺，但根據(jù)中國《證券法》、《檔案法》和《保守國家級秘密法》等相關(guān)法律制度規(guī)定，中國企業(yè)不能隨意將企業(yè)審計(jì)底稿出示給境外機(jī)構(gòu)，這就使得中概股原生性地與HFCAA形成不可調(diào)和的矛盾，并且該矛盾短期內(nèi)很難完全解決。

在美上市融資，對中國企業(yè)發(fā)展有重要作用。赴美上市除去融資功能以外，也是中國企業(yè)走向世界的重要窗口。在兩國監(jiān)管夾擊下，中國公司赴美受阻，將損害中國企業(yè)國際化之路。如果中美兩國資本市場完全決裂，也不利于中國金融市場的改革。

其實(shí)，只要能做好順利轉(zhuǎn)板，短期中對于中國企業(yè)影響不大。

比如，滴滴計(jì)劃的退市，大概率會(huì)發(fā)行一個(gè)存托憑證，然后讓投資人直接把美股轉(zhuǎn)換成港股，這樣就可以實(shí)現(xiàn)無縫銜接，算是比較理想的方案。而目前的問題在于，透過滴滴公司這個(gè)案例，資本市場對于美國上市的中國企業(yè)下一步選擇的不確定性高度擔(dān)憂。

這些公司是先從美國退市再去香港上市，還是直接在香港二次上市？其間將面臨時(shí)間上和公司層面的高度不確定性。如果問題遲遲得不到解決，這些公司可能面臨美國市場更大的拋售壓力。

因此，美國證監(jiān)會(huì)通過《外國公司問責(zé)法案》修正案細(xì)則不能簡單地解讀為針對中國的歧視，而是中美監(jiān)管制度上的矛盾。解決制度化的風(fēng)險(xiǎn)是美國證券監(jiān)管部門的必然選擇，但是容易被政客利用，若成為其操弄工具也不符合美國監(jiān)管部門以及金融市場的利益。

02暴跌的影響因素

去年到今年中概股、港股乃至A股的大跌，源自于市場對中概股的信心受損，疊加中美大國博弈、俄烏沖突等因素所造成。

第一，此輪中國股票暴跌主要由市場因素造成。

海外資金主體上是逐利的，除非受到政府的強(qiáng)制性要求（例如，美國對俄羅斯制裁下，資金需要配合制裁[ 參見《國際電子商情》原文：“Impact of Ban on Tech Sales to Russia Likely to Spread，By Alan Patterson”，編譯：Judith Cheng]），否則基本是以收益率和風(fēng)險(xiǎn)作為主要決策依據(jù)。

而海外資金在做投資決策中考慮的政治因素，最后也主要是從經(jīng)濟(jì)利益的角度出發(fā)。

在某些有限場景中，外資機(jī)構(gòu)的投資決策會(huì)考慮政治因素。例如挪威主權(quán)基金，為了所謂的“政治正確”（如新疆棉事件[ 參見新疆棉事件10天后即2021年4月1日外交部例行記者會(huì)，發(fā)言人華春瑩答記者問原文。]），將李寧公司剔出其投資組合。但是，我們認(rèn)為此次中國資產(chǎn)遭遇拋售，主要是經(jīng)濟(jì)原因決定的。

第二，此輪中概股暴跌是去年中概股暴跌的延續(xù)。

去年《外國控股公司問責(zé)法》通過之后，根據(jù)無差異監(jiān)管的要求，所有在美國上市的“涵蓋發(fā)行人”（Covered Issuer）都要依法進(jìn)行徹底的信息披露，接受美國監(jiān)管。

中美博弈之下，美國監(jiān)管層如何對中概股執(zhí)行此信息披露要求，是否會(huì)帶來中概股大范圍退市，這些不確定性都重創(chuàng)了投資者對中概股的信心，極易觸發(fā)大規(guī)模拋盤，進(jìn)而延續(xù)之前的暴跌。

第三，外部政治沖突強(qiáng)化了中概股市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)。

俄烏沖突、中美大國政治博弈愈演愈烈，強(qiáng)化了市場對美方下一步針對中概股“下手”的預(yù)期。自從俄羅斯與烏克蘭局勢緊張以來，外資開始持續(xù)拋售中國資產(chǎn)，A股市場與港股市場都經(jīng)歷了大幅度下跌。部分海外投資者對于中國企業(yè)可能遭受連帶損失的擔(dān)憂，進(jìn)而加速拋售中國資產(chǎn)。

同時(shí)，俄烏戰(zhàn)爭中俄羅斯政府的表現(xiàn)，使海外資金對中國政府未來的政治、軍事、經(jīng)濟(jì)政策有了極端化的聯(lián)想，這些也強(qiáng)化了海外資金的上述選擇。

第四，中概股回港上市難度大，強(qiáng)化了“退無可退”預(yù)期，刺激外資伺機(jī)砸盤。

去年市場中流傳“中概股可以退回香港二次上市”的看法一定程度上穩(wěn)定了投資者對中概股的信心。然而，伴隨著針對該看法的各種測算的出爐，“退無可退”的預(yù)期形成，刺激外資逃離，形成砸盤中概股和港股的局面。

其中具有影響力的測算有，瑞銀全球研究估算如果所有符合規(guī)定的中概股都回歸香港市場，未來4-5年需要融資2.6萬億港元。而港交所每年只有3000-4000億港元的直接上市和二次上市融資。還有，港交所交易量非常集中，20%的股票貢獻(xiàn)了超過90%的交易，30億美元以下的股票流動(dòng)性很差。目前超過200家公司排隊(duì)在香港IPO，基金經(jīng)理主要看中體量大的頭部企業(yè)，對于科創(chuàng)公司容忍度比較低。

這些測算一定程度上說明中概股退回香港的難度較大，松動(dòng)了市場對中概股的信心，外資砸盤也就此開始。

第五，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向過快，致使股市預(yù)期難以形成，外資也面臨困惑與恐慌。

中國近年來基本確立了以掌握核心科技為目標(biāo)的“硬核科技”發(fā)展戰(zhàn)略以及防止資本“無序擴(kuò)張”到防止資本“野蠻生長”的經(jīng)濟(jì)治理理念。這些發(fā)展戰(zhàn)略和理念對于我國實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

但是，相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策制定與執(zhí)行較為激進(jìn)，如去年的“雙減”導(dǎo)致一批教育類上市公司股價(jià)近乎崩盤，也導(dǎo)致非硬核科技企業(yè)迅速面臨由支持發(fā)展到被大規(guī)模整頓的政策轉(zhuǎn)向，如互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、數(shù)據(jù)安全監(jiān)測與監(jiān)控、大型平臺公司整改、游戲產(chǎn)業(yè)道德問題等。

參照去年“雙減”政策落實(shí)之速度，資本市場對產(chǎn)業(yè)政策走勢極易被“帶節(jié)奏”，進(jìn)而形成中概股暴跌，外資砸盤，港股和A股無一幸免的聯(lián)動(dòng)局面。

對此，3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，要求“有關(guān)部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力”。

我們建議盡早出臺相關(guān)法律法規(guī)，以明確清晰的規(guī)則界定“有序”和“無序”資本，同時(shí)形成穩(wěn)定的、尊重市場的、符合國際慣例的產(chǎn)業(yè)政策。

第六，對于A股持續(xù)下跌，外資（北向通資金及QFII等）的直接影響較小，更多的是由于外資賣出帶來的信心傳導(dǎo)。

就規(guī)模來看，外資在A股的投資中占比并不大，主要還是預(yù)期逆轉(zhuǎn)下信心方面的帶動(dòng)效應(yīng)。例如，3月14日至 3 月 16 日，北向資金凈賣出額為 305.15 億元，而上周（3 月 7 日至 11 日）凈賣出為 363.2 億元，這與A股市場日均萬億的成交額相比甚小。

第七，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱也是此輪中國股票暴跌的因素之一。

2月份社融與信貸數(shù)據(jù)較弱，新增社融1.19萬億元，而市場預(yù)期2.2萬億元。2月居民中長期貸款自2008年以來首次出現(xiàn)凈減少，地產(chǎn)需求低迷，市場對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期受到明顯影響。

此外，國內(nèi)疫情再次抬頭，香港疫情持續(xù)惡化，內(nèi)地多地同時(shí)爆發(fā)，而堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零的防疫政策也讓外資對中國經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇開始憂慮，進(jìn)一步影響市場。

第八，本輪股市下跌也有機(jī)構(gòu)“惡意做空”的因素。

但是，我們建議監(jiān)管層無需過度關(guān)注“惡意做空”。“惡意做空”的概念難以厘定，監(jiān)管層應(yīng)該聚焦于區(qū)分“違規(guī)做空”與“非違規(guī)做空”。在國際市場中，“惡意做空”（malicious shorting）一詞往往是被做空公司及其律師反擊做空機(jī)構(gòu)的用語，包含感情色彩而缺乏精準(zhǔn)定義。

國際監(jiān)管層偶爾會(huì)使用“掠奪式做空”（predatory shorting）這一說法，但是一般都有相當(dāng)明確的含義（如機(jī)構(gòu)做空股票的同時(shí)散布虛假消息）。若是中國監(jiān)管層過分強(qiáng)調(diào)“惡意做空”，可能進(jìn)一步強(qiáng)化外資對中國資本市場的負(fù)面態(tài)度。

03中國的應(yīng)對之策

◎ 建議中國監(jiān)管層多管齊下，不預(yù)設(shè)立場。

第一，督促中國在美上市企業(yè)按照美國證交會(huì)要求披露信息，同時(shí)與美監(jiān)管當(dāng)局展開談判，以合作方式化解彼此對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

第二，積極引導(dǎo)中概股回歸A股或港股，趁機(jī)督促港股和A股相繼修改、完善上市規(guī)則，降低美股市相對吸引力。

第三，積極探索對VIE結(jié)構(gòu)的改革，防止其他全球金融中心針對中國企業(yè)采取類似的監(jiān)管修訂。

◎進(jìn)一步開放資本市場，引導(dǎo)更多國際資本進(jìn)入中國。

中國企業(yè)赴美上市的初衷之一是看準(zhǔn)了美國資本市場的融資效率和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性，從吸引和接納中概股回歸的層面來看，中國應(yīng)該進(jìn)一步開放資本市場，完善互聯(lián)互通機(jī)制，讓市場的資金更加多元化、國際化。

當(dāng)全球資本可以更順暢的直接在中國市場投資中國公司的時(shí)候，中概股自然不再擔(dān)憂從美國退市。

◎多渠道拓寬中概股的“第二選擇”。

對于中概股離開美國資本市場應(yīng)該做好充分預(yù)案。就目前情況來看，香港無法完全吃下所有中概股的二次上市，還應(yīng)進(jìn)一步拓寬二次上市的渠道，比如上海離岸金融市場國際金融資產(chǎn)交易平臺、歐洲各國股市、新加坡資本市場等。

尤其是，應(yīng)當(dāng)借助上海臨港新片區(qū)建立離岸人民幣金融資產(chǎn)交易平臺，將中概股系統(tǒng)性地回遷納入政策視野。

考慮建立中概股數(shù)據(jù)區(qū)塊鏈存管數(shù)據(jù)庫，以金融科技手段解決審計(jì)工作底稿合規(guī)問題。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今已向美國證券監(jiān)管部門提供了多家在美上市公司的審計(jì)工作底稿，但并沒有得到美方的積極反饋。

改變目前的局面，可以考慮利用區(qū)塊鏈技術(shù)保存和管理審計(jì)底稿，數(shù)據(jù)不向任何一方公開，借助隱私計(jì)算等技術(shù)進(jìn)行“可用不可見”的操作，滿足中概股上市監(jiān)管要求。

◎最后，建議提高行業(yè)監(jiān)管政策透明度和穩(wěn)定性，減少一刀切管理。

長期以來國際資本市場一直對中國企業(yè)受到政府監(jiān)管的不確定性高度關(guān)注。例如目前我國對于游戲、影視等娛樂行業(yè)缺乏穩(wěn)定且標(biāo)準(zhǔn)化的管理?xiàng)l例，對于教培行業(yè)一刀切的管理政策等，這使得美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本對于中國營商環(huán)境產(chǎn)生疑問，并以此為由要求更多的信息披露。

來源 | 財(cái)新