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近日，孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)第十九屆頒獎(jiǎng)儀式在中國(guó)社科院舉辦。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院特聘教授，中金公司管理委員會(huì)成員、股票業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人黃海洲和美國(guó)哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)教授帕特里克?博爾頓（Patrick Bolton）合作的論文《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》獲獎(jiǎng)。在頒獎(jiǎng)儀式上，黃海洲教授發(fā)表了精彩的獲獎(jiǎng)感言，他介紹了獲獎(jiǎng)?wù)撐牡睦碚摶A(chǔ)、研究方法和主要觀點(diǎn)等，并分享了后續(xù)的研究成果。

孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)詞

《國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)》一文應(yīng)用公司金融理論來(lái)分析國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為一國(guó)發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國(guó)家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務(wù)，并比較分析了中、美、日、英4國(guó)的股權(quán)債和債權(quán)情況及共同特征，是對(duì)公司金融理論的創(chuàng)新性拓展，有助于理解主要經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)在內(nèi)的貨幣和財(cái)政政策，并為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)政理論提供一種微觀理論基礎(chǔ)。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會(huì)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)決定授予該論文第十九屆孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)論文獎(jiǎng)。

孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會(huì)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)

2021年11月

孫冶方基金會(huì)常務(wù)理事陳東琪為黃海洲頒獎(jiǎng)

黃海洲教授發(fā)表獲獎(jiǎng)感言

尊敬的李劍閣理事長(zhǎng)、尊敬的江小涓主任、尊敬的各位基金會(huì)領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓和獲獎(jiǎng)同仁：

首先衷心感謝孫冶方基金會(huì)授予我和博爾頓教授的論文《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》第十九屆孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)！感謝各位評(píng)委一年來(lái)的辛苦努力和支持，也感謝《比較》以《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)——理論創(chuàng)新與國(guó)際》發(fā)表了該論文的中文簡(jiǎn)版并推薦。感謝我以前工作過(guò)的倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院和IMF提供的優(yōu)越學(xué)術(shù)和政策分析環(huán)境，感謝中金公司多任領(lǐng)導(dǎo)、管理層和同事們對(duì)研究的大力支持，也感謝五道口金融學(xué)院、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)和CF40對(duì)相關(guān)研究的支持。衷心感謝Charles Goodhart、Mervyn King、Kenneth Rogoff、許成鋼、魏尚進(jìn)、謝丹陽(yáng)、王江、王能、黃毅等就相關(guān)問(wèn)題多年來(lái)的討論與合作，和未及一一致謝的許多政策界領(lǐng)導(dǎo)、學(xué)術(shù)界同仁和市場(chǎng)界人士的大力指導(dǎo)、批評(píng)和鼓勵(lì)。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)和國(guó)際金融學(xué)發(fā)展到今天，在各自領(lǐng)域里產(chǎn)生了一系列重要的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，比如貨幣數(shù)量論、李嘉圖等價(jià)定理、最優(yōu)貨幣區(qū)域理論等。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)和國(guó)際金融學(xué)也都涉及到危機(jī)研究，包括貨幣危機(jī)、財(cái)政危機(jī)和外債危機(jī)等。但這些理論之間的關(guān)聯(lián)性不夠清晰，也缺少一個(gè)共同的微觀理論基礎(chǔ)。

《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》希望為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政理論和國(guó)際金融學(xué)建立一個(gè)統(tǒng)一的微觀理論基礎(chǔ)，并結(jié)合國(guó)際政策實(shí)踐，探討這些理論之間的關(guān)系，從而為相關(guān)理論研究領(lǐng)域開辟新的探索之路，以推動(dòng)這些理論的進(jìn)一步發(fā)展。

我們建立的這個(gè)統(tǒng)一微觀理論基礎(chǔ)是基于國(guó)家資本結(jié)構(gòu)。我們應(yīng)用公司金融理論來(lái)分析國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為一國(guó)發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國(guó)家資本結(jié)構(gòu)中的股票，而以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務(wù)，通貨膨脹的成本源于多發(fā)貨幣（股票）后在國(guó)民之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移（股權(quán)稀釋）。在國(guó)家層面，其貨幣（股票）發(fā)行越多，國(guó)家面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小，因?yàn)樗姓邫?quán)益多于債務(wù)，而且相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)重組；其貨幣（股票）越被國(guó)際資本市場(chǎng)高估，就越應(yīng)該發(fā)行更多的貨幣（股票），以加大投資、消費(fèi)或換取外匯儲(chǔ)備。

我們建立了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)分析國(guó)家層面的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)家發(fā)行的貨幣與公司發(fā)行的股票在許多方面非常類似。公司通過(guò)發(fā)行股票使得公司將償還負(fù)債之后的收益在股東之間按股權(quán)比例進(jìn)行分配。與此類似，一國(guó)產(chǎn)生的收益則是在償還外債之后，在國(guó)民之間進(jìn)行分配。所以，一國(guó)發(fā)行的貨幣及通過(guò)本幣發(fā)行的國(guó)債，實(shí)際上都是國(guó)家的股權(quán)。

我們的模型首先觀察到，在實(shí)現(xiàn)貨幣的交換和儲(chǔ)存價(jià)值功能后，在國(guó)家層面也存在MM定理（Modigliani-Miller Theorem）：在沒(méi)有摩擦的情況下，國(guó)家需要通過(guò)投資來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)時(shí)，其融資方式——不管是借外債還是發(fā)本幣，對(duì)投資回報(bào)沒(méi)有影響。國(guó)家層面的MM定理有兩個(gè)直接的重要推論：其一是古典貨幣理論中的貨幣數(shù)量論，其二是財(cái)政理論中的李嘉圖等價(jià)定理。

在既有原始股東又有新股東的情況下，公司發(fā)行新股必然導(dǎo)致財(cái)富由原始股東向新股東轉(zhuǎn)移，這就是公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本，也解釋了公司發(fā)行新股或進(jìn)行增發(fā)時(shí)其股價(jià)下跌的原因。公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本等同于宏觀經(jīng)濟(jì)中的通脹成本，由原始股東向新股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移引發(fā)。從這個(gè)意義上講，弗里德曼（Friedman）和伯南克（Bernanke）所倡導(dǎo)的“直升機(jī)撒錢”好比同比例增發(fā)，并不涉及財(cái)富轉(zhuǎn)移的問(wèn)題，因而不會(huì)導(dǎo)致由于財(cái)富轉(zhuǎn)移而引發(fā)的通貨膨脹。

一個(gè)國(guó)家應(yīng)該借多少外債、發(fā)行多少本幣、增加多少外匯儲(chǔ)備？國(guó)家一方面應(yīng)盡量少借外債以降低國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)量發(fā)行貨幣或以本幣發(fā)行國(guó)債（股票）又會(huì)提升通貨膨脹（稀釋成本），因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)使二者達(dá)到平衡。外匯儲(chǔ)備則可以降低由外債引發(fā)的國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)是發(fā)達(dá)國(guó)家，但2012年爆發(fā)了嚴(yán)重的歐債危機(jī)。危機(jī)主要發(fā)生在葡萄牙、希臘、西班牙、意大利和愛(ài)爾蘭等國(guó)。外債危機(jī)比較容易在發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)，而西班牙、愛(ài)爾蘭在加入歐元區(qū)之前沒(méi)有遇到過(guò)外債危機(jī)。1999年1月1日，歐元區(qū)國(guó)家開始使用歐元，之前以本幣發(fā)行的主權(quán)債立刻變成了以外幣（歐元）發(fā)行的主權(quán)債，這相當(dāng)于在失去貨幣發(fā)行權(quán)后被動(dòng)做了股轉(zhuǎn)債的置換，這才是2012年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的源頭。

關(guān)于一國(guó)應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題，國(guó)際金融理論并沒(méi)有好的答案，尤其是關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家持有的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備量。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，瑞士央行在不經(jīng)意間將其外匯儲(chǔ)備占GDP比例從2007年的9.2%提高到了2017年6月的109.9%。歐元區(qū)發(fā)生歐債危機(jī)時(shí)，有大量的歐元區(qū)資本流向瑞士，瑞士法郎持續(xù)升值。瑞士央行的聰明之處在于大量發(fā)行瑞士法郎，短期內(nèi)把源于其他國(guó)家的流入資本置換為超過(guò)GDP規(guī)模的外匯儲(chǔ)備。

我們的模型也可以從比較中國(guó)與美國(guó)、日本、英國(guó)中發(fā)現(xiàn)有意義的現(xiàn)象。四國(guó)的國(guó)情大不相同，比如日本具有高額內(nèi)債，而除中國(guó)以外的三個(gè)國(guó)家都是發(fā)達(dá)國(guó)家。美國(guó)跟英國(guó)情況較為接近，但都與日本相當(dāng)不同。四國(guó)的共同點(diǎn)是幾乎都沒(méi)有外債，國(guó)家股權(quán)（占GDP的比例）都較高，同時(shí)通脹水平都較低。

觀察四國(guó)的數(shù)據(jù)可知，1993—2014年，美國(guó)國(guó)家股權(quán)（貨幣發(fā)行和本幣國(guó)債）占GDP的比例從120%上升到180%，英國(guó)從不到100%上升到250%，中國(guó)從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，是四國(guó)之中最高的。

四國(guó)中，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度是最高的。一些學(xué)術(shù)界人士批評(píng)中國(guó)央行貨幣超發(fā)，但中國(guó)在多數(shù)時(shí)期內(nèi)并未面臨明顯的通脹問(wèn)題。中國(guó)大量發(fā)行貨幣，維持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，沒(méi)有引發(fā)明顯通脹。

一國(guó)發(fā)行多少貨幣和以本幣發(fā)行的國(guó)債（國(guó)家股權(quán)）才是合適的呢？這個(gè)問(wèn)題類似一個(gè)公司應(yīng)該發(fā)行多少股票。一國(guó)發(fā)行多少貨幣和國(guó)債，與該國(guó)的GDP增速有關(guān)，和投資回報(bào)率有關(guān)，也和通貨膨脹預(yù)期有關(guān)。GDP增速越高，對(duì)國(guó)家發(fā)行貨幣和國(guó)債的需求越大。但只有投資回報(bào)率為正，國(guó)家發(fā)行的貨幣和國(guó)債才能夠獲得正收益，才可能繼續(xù)發(fā)行貨幣和國(guó)債。而且，當(dāng)實(shí)現(xiàn)的正收益在國(guó)民間分配時(shí)，只有不涉及從原始股東到新股東之間過(guò)大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，即不會(huì)提升通脹預(yù)期，才適宜于繼續(xù)發(fā)行貨幣和國(guó)債。

宏觀股權(quán)融資的邊界在哪里？如果投資項(xiàng)目是虧損的，那就應(yīng)該停止發(fā)行股票或債權(quán)融資。如果新增的股票（貨幣和國(guó)債）發(fā)行或債權(quán)（外債）融資會(huì)提升通貨膨脹預(yù)期，就應(yīng)該減少發(fā)行股票或債權(quán)融資。如果損失要靠多發(fā)貨幣和國(guó)債或靠本幣貶值去沖銷，國(guó)家層面虧損的投資項(xiàng)目將會(huì)引發(fā)通脹，甚至引發(fā)惡性通脹。如果在分配過(guò)程中涉及過(guò)大的從原始股東到新股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，也將會(huì)提升通脹預(yù)期。所以，宏觀股權(quán)融資邊界是由微觀基礎(chǔ)決定的，發(fā)行多少股權(quán)既要看項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），也要看通貨膨脹成本。

我們的理論與所謂的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）從結(jié)構(gòu)到結(jié)論完全不同。MMT認(rèn)為國(guó)債即是居民和企業(yè)的資產(chǎn)，增加國(guó)債發(fā)行等同于增加居民和企業(yè)的資產(chǎn)，因此國(guó)家發(fā)債沒(méi)有上限。MMT的一個(gè)主要錯(cuò)誤在于沒(méi)有考慮發(fā)行國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行國(guó)家股權(quán)所投資的項(xiàng)目沒(méi)有收益，即項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)，其損失將由多發(fā)貨幣、多發(fā)國(guó)債或本幣貶值去沖銷，由此將會(huì)引發(fā)通脹，提升通脹預(yù)期，甚至引發(fā)惡性通脹，最終導(dǎo)致國(guó)債發(fā)行困難。

美、英、日等國(guó)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)達(dá)狀態(tài)多年，尤其是英國(guó)和日本，創(chuàng)新動(dòng)能不足，GDP增長(zhǎng)速度緩慢，除特殊時(shí)期外一般沒(méi)有必要大量發(fā)行貨幣。像中國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó)，受改革開放和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的積極推動(dòng)，優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目多，而且有足夠的新增財(cái)富在新老股東（國(guó)民）之間進(jìn)行較為公平的分配，GDP增長(zhǎng)速度可以維持在較高水平，M2增長(zhǎng)速度也因此相對(duì)較高，但通貨膨脹水平穩(wěn)定。

我們的理論強(qiáng)調(diào)國(guó)家主權(quán)（sovereignty）在貨幣中的重要性，認(rèn)為國(guó)家主權(quán)是交換媒介、財(cái)富儲(chǔ)存、記賬單位之外的第四個(gè)重要特征。以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)的貨幣主義，無(wú)視國(guó)家主權(quán)在貨幣中的重要性，也忽略了對(duì)貨幣如何進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析，因而難以看清通貨膨脹是由稀釋成本所引發(fā)的本質(zhì)。

以《國(guó)家資本結(jié)構(gòu)》為理論基礎(chǔ)，我和博爾頓教授又合作了幾篇相關(guān)的論文，以推動(dòng)相關(guān)理論的進(jìn)一步發(fā)展。我們的工作包括：1、試圖建立一個(gè)統(tǒng)一的貨幣銀行學(xué)和中央銀行理論；2、拓展現(xiàn)代財(cái)政理論并批判MMT，探討財(cái)政與貨幣理論的協(xié)調(diào)機(jī)制；3、探索最優(yōu)貨幣區(qū)域理論模型，我們認(rèn)為蒙代爾（Mundell）的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論實(shí)際上探討的是最優(yōu)支付區(qū)域理論；4、探討國(guó)際貨幣體系的改革；5、探討中國(guó)的國(guó)家宏觀股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關(guān)政策改革。

我期待有機(jī)會(huì)向各位專家和同行匯報(bào)并交流我們的新探索，也期待各位專家和同行繼續(xù)對(duì)我們批評(píng)指正。

謝謝各位！

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