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△紐約大學(xué)艾倫格林斯潘經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

英國(guó)央行英格蘭銀行原行長(zhǎng)Mervyn King演講視頻

提要

世界各地的通脹率都在上升。其中，英美等西方國(guó)家的CPI遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于官方目標(biāo)，且利率接近或低于零的水平。由于對(duì)預(yù)期和央行前瞻性指導(dǎo)的過(guò)度依賴會(huì)對(duì)國(guó)家的貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生阻礙作用，所以各國(guó)央行不僅需要調(diào)整貨幣政策，而且需要尋找可靠的理論支撐。

新冠疫情的爆發(fā)，改變了企業(yè)的需求和產(chǎn)出模式，并帶來(lái)實(shí)際利率的顯著上升。伴隨利率的上調(diào)，可以發(fā)現(xiàn)世界各地的“僵尸企業(yè)”開(kāi)始關(guān)閉，且資源開(kāi)始從盈利能力持續(xù)低迷的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向盈利能力有望上升的領(lǐng)域。

——Mervyn King紐約大學(xué)艾倫格林斯潘經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、英國(guó)央行英格蘭銀行原行長(zhǎng)

通貨膨脹問(wèn)題

首先討論通貨膨脹問(wèn)題，通脹率的突然上升讓各國(guó)央行深受困擾。美國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）目前高達(dá)6.2%，英國(guó)的CPI已漲至4.2%，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。與此同時(shí)，在英美兩國(guó)，官方利率保持不變，依然接近零利率水平。目前，即便在歐元區(qū)，通貨膨脹率也創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到了4.9%的歷史高位，且利率處于負(fù)值。另外，從中國(guó)到拉丁美洲，世界各地的通脹率都在上升。

據(jù)報(bào)道稱，這種通脹高企的現(xiàn)象是暫時(shí)性的，但對(duì)于通脹率會(huì)回落到目標(biāo)之下還是繼續(xù)高于目標(biāo)的變化趨勢(shì)，目前看來(lái)明顯存在相當(dāng)大的不確定性。

近幾年，央行一直在提供前瞻性指導(dǎo)，表明在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，利率將繼續(xù)保持在接近或低于零的水平。這一政策立場(chǎng)很大程度上依賴“預(yù)期驅(qū)動(dòng)通脹，而央行驅(qū)動(dòng)預(yù)期”的假設(shè)，即假設(shè)“長(zhǎng)期通脹率取決于官方通脹目標(biāo)”。在英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)成立早期，我們對(duì)通脹率作出了大量預(yù)測(cè)，然而，無(wú)論如何模擬利率路徑，通脹率總會(huì)回歸官方通脹目標(biāo)水平。

這是為什么呢？因?yàn)樵谟糜陬A(yù)測(cè)的模型中，官方通脹目標(biāo)是中期通脹率的唯一決定因素。但是通脹率預(yù)測(cè)結(jié)果不被任何經(jīng)典的通貨膨脹理論所接受，即通脹率將保持低位的結(jié)果，是由于我們預(yù)期通脹率會(huì)保持低位導(dǎo)致的。因此預(yù)測(cè)通脹水平的模型必須能夠解釋貨幣的變化如何影響經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，無(wú)論這種變化是直接通過(guò)量化寬松政策，還是間接通過(guò)利率調(diào)整而導(dǎo)致。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為通脹反映了過(guò)多貨幣追逐過(guò)少商品的現(xiàn)象，這比認(rèn)為通脹完全由預(yù)期驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)更有意義。預(yù)期很重要，但預(yù)期并未完整地描述利率和貨幣供應(yīng)量的變化如何轉(zhuǎn)化為物價(jià)的變動(dòng)。

在美國(guó)，2020年年底廣義貨幣供應(yīng)量M3的年增長(zhǎng)率上升至24%-25%，而在最新數(shù)據(jù)中回落到只有13%。很顯然，我們現(xiàn)在可以討論廣義貨幣增加及其對(duì)通脹影響的詳細(xì)傳導(dǎo)機(jī)制。但事實(shí)是，我們過(guò)去經(jīng)歷了極大幅度、也許只是暫時(shí)性的廣義貨幣增長(zhǎng)率上升；而我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷明顯的、也許只是暫時(shí)性的通脹率上升。正因?yàn)槲磥?lái)存在極大的不確定性，所以央行以自身的后續(xù)決策為依據(jù)進(jìn)行推測(cè)，這一做法并不明智。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于6個(gè)月后希望設(shè)定的短期政策利率水平都無(wú)法確定，更不可能預(yù)測(cè)2023年或2024年的情況。

目前的問(wèn)題在于，盡管金融市場(chǎng)可能已經(jīng)對(duì)央行給予的前瞻性指導(dǎo)失去了信心，但各國(guó)央行卻對(duì)前瞻性指導(dǎo)的作用效果深信不疑，并且依然堅(jiān)持對(duì)未來(lái)利率走向作出論斷。盡管前瞻性指導(dǎo)已不再可信，但該政策將會(huì)帶來(lái)的問(wèn)題在作出政策決策時(shí)已不可避免。

2000年，當(dāng)克林頓總統(tǒng)提名艾倫·格林斯潘第四次擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，他談到艾倫·格林斯潘罕見(jiàn)地融會(huì)貫通了技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)、深度分析和傳統(tǒng)常識(shí)這幾項(xiàng)能力。常識(shí)表明，當(dāng)過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品時(shí)，其結(jié)果就是通貨膨脹。事實(shí)證明，對(duì)預(yù)期和央行指導(dǎo)意見(jiàn)的過(guò)度依賴會(huì)給工業(yè)化國(guó)家的貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生阻礙作用。當(dāng)前，各國(guó)央行不僅需要調(diào)整政策，還應(yīng)努力尋找更可靠的知識(shí)錨點(diǎn)。

全球資源的重新配置

未來(lái)十年全球經(jīng)濟(jì)體面臨的第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題為資源重新配置的必要性，即資源從盈利能力持續(xù)低迷的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向盈利能力有望上升的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。該問(wèn)題對(duì)通脹本身也將產(chǎn)生影響。

基于以下五個(gè)理由，我們可以預(yù)期下個(gè)十年全球所有經(jīng)濟(jì)體的主題將表現(xiàn)為重新配置資源的必要性。

首先，新冠疫情改變了消費(fèi)模式，從而改變了產(chǎn)出模式。表現(xiàn)為需求從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，其中部分轉(zhuǎn)變可能會(huì)持續(xù)下去，例如商務(wù)航空旅行服務(wù)。

其次，企業(yè)意識(shí)到韌性和盈利能力同等重要。當(dāng)意外沖擊發(fā)生時(shí)，生存比效率更重要。因此，供應(yīng)鏈需要由更穩(wěn)固的供應(yīng)來(lái)源加以補(bǔ)充。很顯然，這會(huì)對(duì)亞洲和西方國(guó)家之間的貿(mào)易產(chǎn)生重大影響。

第三，在新冠疫情結(jié)束后，西方世界將面臨較大壓力。政府需要提升公共開(kāi)支，用于支持公共物品、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生、能源供應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域的公共部門(mén)的復(fù)蘇，并采取降低不平等的措施。然而，公共開(kāi)支水平的提高也將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體的支出和產(chǎn)出模式產(chǎn)生影響。

第四，應(yīng)對(duì)氣候變化的措施必將迫使國(guó)家的需求和生產(chǎn)模式進(jìn)行重大改變。其中，一些改變所需時(shí)間較長(zhǎng)，但大部分改變將出現(xiàn)在未來(lái)十年之中。

最后，即使在新冠疫情之前，重新平衡各大經(jīng)濟(jì)體以保證國(guó)家間儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易往來(lái)的可持續(xù)性早已存在。伴隨利率開(kāi)始上調(diào)，我們可以看到世界各地的“僵尸企業(yè)”最終將遭關(guān)閉。我們還將看到大規(guī)模的債務(wù)重組，表現(xiàn)為資源從無(wú)利可圖的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至有利可圖的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)。

因此，這五個(gè)因素將改變國(guó)家需求和產(chǎn)出的模式。實(shí)際利率，即經(jīng)預(yù)期通脹調(diào)整后的利率，必將從今天的負(fù)值上升到比現(xiàn)在高得多的水平。但實(shí)際利率的上升將意味著在全球范圍內(nèi)，相對(duì)于收入的資產(chǎn)價(jià)格將遭下跌。然而，這種調(diào)整最終以資產(chǎn)價(jià)值下跌的形式，還是以收入上升（即通貨膨脹）的形式，又或者是二者結(jié)合的方式出現(xiàn)尚未可知。

在我們適應(yīng)后疫情時(shí)代的過(guò)程中，包括股價(jià)在內(nèi)的幾乎所有類(lèi)別的資產(chǎn)價(jià)格的下跌將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)艱巨挑戰(zhàn)。希望世界各國(guó)的政府和央行能夠迎接挑戰(zhàn)，在未來(lái)的歲月里確保繁榮。

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