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今年的可持續(xù)金融論壇（Sustainable Finance Forum）于7月10日至12日在上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融研究院舉辦，線上線下同步進(jìn)行，第一天是實(shí)踐者論壇，另兩天是學(xué)術(shù)論壇。今年論壇內(nèi)容豐富，更有可持續(xù)金融領(lǐng)域的多位國(guó)際知名學(xué)者擔(dān)任各場(chǎng)次主席，因而參與者非常踴躍，線下有四百多人，線上累計(jì)高達(dá)五千人。

學(xué)術(shù)論壇部分，半年前論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)就通過多方渠道征文，收到多篇海內(nèi)外學(xué)者的論文。委員會(huì)從中挑選比較符合今年論壇方向的十五篇，作為主題匯報(bào)論文。

來自香港中文大學(xué)及荷蘭蒂爾堡大學(xué)的四位學(xué)者，合撰一篇關(guān)于全球碳撤資的論文，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資人拋售碳密集型企業(yè)股所產(chǎn)生的影響，進(jìn)行深入的實(shí)證研究，其中涉及企業(yè)估值、資本支出、碳排放量、綠色創(chuàng)新行為等多個(gè)具體議題。該文將傳統(tǒng)投資里罪惡股的概念予以延伸，應(yīng)用于多方主體對(duì)抗氣候變化的情景，主旨有時(shí)代意義，結(jié)論引人深思，故特此介紹。

01 全球碳撤資的時(shí)代背景

近年來，極端天氣頻發(fā)，氣候行動(dòng)四起，也推高了社會(huì)整體的氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。2015年歐盟攜手全球195國(guó)共同起草了《巴黎協(xié)定》，以控制本世紀(jì)全球增溫極限為目標(biāo)。在此背景下，多國(guó)政府圍繞著長(zhǎng)期減排目標(biāo)制訂了新政策，各種氣候組織也陸續(xù)成立，積極推進(jìn)相關(guān)合作。

金融市場(chǎng)上，投資者和金融機(jī)構(gòu)也不落人后，紛紛以實(shí)際行動(dòng)支持可持續(xù)發(fā)展，其中更以撤資行動(dòng)與轉(zhuǎn)型金融最具代表性。撤資方面，主權(quán)財(cái)富基金、資產(chǎn)管理公司和大學(xué)捐贈(zèng)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者，都積極剝離手中持有的化石燃料行業(yè)股。轉(zhuǎn)型金融方面，資本市場(chǎng)推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券等新金融工具，以利棕色企業(yè)獲得低碳轉(zhuǎn)型資金。

當(dāng)然，并非所有政府都支持減排行動(dòng)，反對(duì)者亦不在少數(shù)，特朗普總統(tǒng)時(shí)期的美國(guó)即為一例。美國(guó)曾一度退出《巴黎協(xié)定》，直到拜登總統(tǒng)上任后才重新加入。

對(duì)抗氣候變化的任務(wù)艱巨，需要各方主體勇于承擔(dān)責(zé)任，更需要國(guó)際協(xié)調(diào)與合作。但各國(guó)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度明顯不同，也影響了其下各主體的態(tài)度。那么，各國(guó)的態(tài)度差異有多大呢?

02 各國(guó)的氣候風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度差異：由碳撤資看

為理解各國(guó)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度差異，這篇碳撤資論文以機(jī)構(gòu)投資者的碳撤資行動(dòng)作為明確的觀察指標(biāo)。

在此，各國(guó)的碳比率（carbon ratio）是個(gè)關(guān)鍵，反映了各國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高排放企業(yè)的持倉比例。具體算法上，論文作者先計(jì)算各機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高排放企業(yè)的持倉比例，再根據(jù)各機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模進(jìn)行加權(quán)求和，減去市場(chǎng)組合的比重后，得出各國(guó)的碳比率。結(jié)果表明，全球碳比率原先為正，2015年開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。這種結(jié)構(gòu)性變化與《巴黎協(xié)定》簽訂時(shí)點(diǎn)相吻合，證實(shí)了該協(xié)定在應(yīng)對(duì)全球氣候變化上的重要性。

為了能定量衡量碳撤資的程度，這篇論文以2015年為分水嶺，計(jì)算各國(guó)碳比率在其前后兩段期間的差額，其中前期從2010年到2015年，后期則從2016年到2018年。碳撤資表示后期的碳比率會(huì)小于前期，而兩期碳比率的差額是后期與前期之間平均碳比率的差距。

結(jié)果表明，全球平均碳比率差額是?1.04%，表示機(jī)構(gòu)投資者拋售了價(jià)值1,400億美元的碳密集型企業(yè)。但各國(guó)之間的差距顯著，北歐國(guó)家表現(xiàn)出強(qiáng)烈的撤資傾向，芬蘭及挪威的碳比率差距分別是?3.55%及?4.54%。另一方面，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱的印度和南非則并未出現(xiàn)碳撤資，其碳比率差距分別是1.65%及0.89%，表示投資人非但未減持，反而增持了碳密集型企業(yè)。

為了解釋這種差異，論文作者利用23國(guó)數(shù)據(jù)，納入各國(guó)的環(huán)境意識(shí)變量后進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，大部分國(guó)家里的機(jī)構(gòu)投資者都采取了碳撤資行動(dòng)：2015年后，23國(guó)里有19國(guó)的平均碳比率較先前下降。特別是，當(dāng)國(guó)家對(duì)氣候變化重視程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，碳撤資就會(huì)增加0.81%。國(guó)家的重視程度可以用有氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的人數(shù)來反映，故上面發(fā)現(xiàn)表示，當(dāng)一國(guó)里有氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的人口增加17.6%時(shí)，2015年后的碳撤資就會(huì)增加0.81%。

為了能理解碳撤資趨勢(shì)改變的影響，這篇論文做了進(jìn)一步研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制趨勢(shì)影響后，最劇烈的碳撤資發(fā)生于2015年第一季度，接近《巴黎協(xié)定》的簽訂時(shí)點(diǎn)。該文通過對(duì)比后指出，無論是否控制整體趨勢(shì)，碳撤資的強(qiáng)度都與國(guó)家對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的重視程度正相關(guān)。

這篇論文對(duì)碳撤資行動(dòng)的研究，有三點(diǎn)主要發(fā)現(xiàn)。第一，從全球平均值看，碳比率下降，碳撤資行動(dòng)增加。第二，從國(guó)家層面看，各國(guó)差異頗大，但很多國(guó)家的碳比率在2015年底急劇下降。第三，2015年后，在氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)烈的國(guó)家里，碳比率下降的幅度更大。

03 碳撤資會(huì)影響企業(yè)估值嗎？

盡管證據(jù)已表明，撤資會(huì)對(duì)公司管理層形成壓力，促其實(shí)施氣候政策，但當(dāng)股價(jià)受到的影響不大時(shí)，公司未必愿意改變。直觀而言，當(dāng)某特定國(guó)家與地區(qū)里的投資者有強(qiáng)烈的氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)時(shí)，撤資運(yùn)動(dòng)會(huì)越劇烈，對(duì)公司股價(jià)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響也會(huì)越大。但是，撤資運(yùn)動(dòng)對(duì)公司股價(jià)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，是否會(huì)因國(guó)家而不同呢？

全球范圍內(nèi)的碳撤資對(duì)碳密集型企業(yè)的一個(gè)直接影響，反映于其估值水平。這可能由投資者偏好變化所驅(qū)動(dòng)，也可能由監(jiān)管趨嚴(yán)造成企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本增高所驅(qū)動(dòng)。但這種撤資趨勢(shì)是長(zhǎng)期的，價(jià)格影響一旦出現(xiàn)就難以逆轉(zhuǎn)，會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。

為了檢驗(yàn)碳撤資對(duì)股價(jià)是否產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，論文作者采用三重差分法。在此，作者依然把前后兩期情況相比，在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重視程度不同的國(guó)家里，相對(duì)于清潔企業(yè)，被撤資的碳密集型企業(yè)的估值比率是否更低。使用三重差分法的理由，是為了排除時(shí)間序列因素對(duì)高排放企業(yè)和低排放企業(yè)之間估值差異的潛在影響。譬如，原油價(jià)格大幅下跌可能會(huì)降低能源密集型行業(yè)的估值，但無法解釋為何高排放企業(yè)和低排放企業(yè)之間的差異會(huì)隨著國(guó)家的碳撤資趨勢(shì)而變化。

實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)國(guó)家對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重視程度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，把后期（2016年至2018年）平均市盈率與前期（2010年至2015年）相比時(shí)，高排放企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)，其平均市盈率下降了5.8%。為了避免高排放企業(yè)和低排放企業(yè)的構(gòu)成與國(guó)家撤資相關(guān)的可能性，該文還對(duì)企業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。當(dāng)納入這個(gè)控制變量后，相對(duì)于其他企業(yè)，高排放企業(yè)平均市盈率的下降比例變?yōu)?.3%。

04 碳撤資會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)嗎？

碳撤資既然會(huì)影響企業(yè)估值，則企業(yè)應(yīng)會(huì)對(duì)此采取改善措施，以優(yōu)化清潔技術(shù)、降低碳足跡等行動(dòng)來回應(yīng)之。在此，作者探究碳撤資對(duì)公司資本支出、研發(fā)支出及碳排放的影響。結(jié)果指出，當(dāng)撤資壓力較大時(shí)，在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重視程度高的國(guó)家里，高排放企業(yè)會(huì)增加資本支出與研發(fā)支出，同時(shí)降低碳排放。

更具體地，當(dāng)國(guó)家的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重視程度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，亦即有環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的人口比例每增加19.2%時(shí)，則資本支出會(huì)增加3.49%，研發(fā)支出會(huì)增加6.49%，而碳排放量會(huì)降低5.51%。相比而言，這段時(shí)期的平均資本支出下降37.1%，研發(fā)支出下降8%，而碳排放量的降幅也只有3.9%。另外，與前面的發(fā)現(xiàn)相同，這些影響只存在于上市公司，不存在于非上市公司。

05 碳撤資會(huì)影響企業(yè)專利嗎？

以上表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者減少碳暴露時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)受到影響。特別是，在重視氣候問題的國(guó)家里，高排放企業(yè)以綠色創(chuàng)新來展現(xiàn)減排努力，反映于資本支出和研發(fā)支出的增加，以及碳排放量的減少上。那么，企業(yè)的綠色專利會(huì)受到影響嗎？

針對(duì)于此，這篇論文同時(shí)以上市公司和非上市公司為樣本，計(jì)算了每年各公司綠色專利數(shù)在所有專利數(shù)中的占比。研究表明，2015年后，在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重視程度較高的國(guó)家里，高排放上市企業(yè)申請(qǐng)的綠色專利會(huì)比低排放企業(yè)更多。更具體地，當(dāng)國(guó)家的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重視程度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，相較于前期（2010年至2015年），企業(yè)在后期（2016年至2018年）增加綠色專利的可能性上升了2.4%。不過，這種影響只對(duì)上市公司存在，對(duì)非上市企業(yè)并不存在。

06 總結(jié)

這篇論文通過實(shí)證方法，探討金融機(jī)構(gòu)和上市公司是否采取了降低碳暴露的措施。研究發(fā)現(xiàn)可以總結(jié)為兩點(diǎn)。第一，各國(guó)機(jī)構(gòu)投資者都進(jìn)行了一定程度的碳撤資，其幅度在2015年起草《巴黎協(xié)定》之后明顯加大，在氣候風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)烈的國(guó)家也明顯更強(qiáng)。第二，在碳撤資與氣候意識(shí)強(qiáng)烈的國(guó)家里，高排放企業(yè)的估值與經(jīng)營(yíng)顯著相關(guān)：企業(yè)估值在2015年后下降，碳排放降低，資本支出和研發(fā)支出卻增加，綠色創(chuàng)新活動(dòng)的比例和數(shù)量更有所提高。值得注意的是，撤資的影響僅限于上市公司，對(duì)非上市公司幾乎沒有影響。

該文作者提出的證據(jù)表明，撤資運(yùn)動(dòng)確實(shí)會(huì)影響企業(yè)決策。當(dāng)全球?qū)夂蜃兓木X性增高，社會(huì)投資者增多時(shí)，針對(duì)投資者如何能將其ESG價(jià)值觀灌輸?shù)匠止晒?，以?qū)動(dòng)企業(yè)改變ESG行為，這篇論文的發(fā)現(xiàn)頗具參考價(jià)值。