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可持續(xù)金融論壇（Sustainable Finance Forum, SFF）是一個由海內(nèi)外華人學者所形成的專業(yè)平臺，旨在推動可持續(xù)金融的研究與實踐，并促進學者與業(yè)者之間的對話與互動。首屆論壇于2019年在深圳舉辦，去年論壇因疫情而停辦。今年論壇將于7月10日至12日在上海交通大學上海高級金融研究院舉辦，第一天是實踐者論壇，第二、三天是學術(shù)論壇。今年有多名海外學者參與，但行動為疫情所限，故論壇由線上線下同步進行。

論壇學術(shù)委員會從半年前就通過多方渠道向海內(nèi)外學者征文，投稿者眾，質(zhì)量均佳。委員會從中挑選了比較符合今年論壇方向的十五篇，作為主題匯報論文。特別是，哈佛大學教授勞倫?柯恩等人將匯報一篇關(guān)于綠色專利的論文，成果來自他們執(zhí)行美國全國經(jīng)濟研究所（NBER）的研究課題，結(jié)論頗值參考，故于此介紹。

綠色專利是企業(yè)ESG實踐下的一個維度，但過去相關(guān)研究并不多，特別是關(guān)于石油等能源行業(yè)的綠色專利。在全球脫碳趨勢下，投資人對于化石燃料行業(yè)大幅撤資，在此背景下，相比于其他行業(yè)，能源公司產(chǎn)生了更少抑或更多的綠色專利？如果產(chǎn)生更多的綠色專利，質(zhì)量如何？能源公司的ESG評級頗受打壓，資金來源亦相對窘困。那么，綠色專利能幫助提高能源公司的ESG評分嗎？能幫助它們從綠色基金吸引到更多資金嗎？

該文利用1980年到2017年之間11,397家上市公司的數(shù)據(jù)，包括財務、專利及綠色基金的投資數(shù)據(jù)，通過嚴謹?shù)幕貧w分析，對以上問題提供解答。

01

先前研究結(jié)果支持ESG嗎？

截至2019年，在美國所管理的46萬億美元資產(chǎn)中，可持續(xù)投資占了20%。依據(jù)2018年美國社會責任投資論壇的統(tǒng)計，與2015年相比，可持續(xù)投資的規(guī)模增長了40%以上。推動增長的一個重要因素是2015年美國勞工部發(fā)布的指引，允許資產(chǎn)受托人將ESG因素納入其投資決策。造成流資金大幅向ESG資產(chǎn)。

許多學者認為，投資者愿意持有ESG資產(chǎn)可以歸因于其內(nèi)在的ESG偏好。在此，有ESG偏好的投資者會愿意犧牲部分回報，以持有符合其價值觀的基金。投資者也會愿意以更高價格認購一只回報相同，但更符合其ESG偏好的基金。當然，企業(yè)的ESG實踐也可能產(chǎn)生財務回報，譬如重視ESG特質(zhì)的消費者會愿意為產(chǎn)品支付溢價。有時，ESG能增加產(chǎn)品的差異化屬性，因而能促進企業(yè)銷售。此外，當員工喜歡有ESG原則的企業(yè)時，則這些企業(yè)就能吸引高質(zhì)量的人力資本，甚至可以更低的成本來聘用員工。

不過，并非所有論證都支持ESG，負面看法一直存在，其一涉及ESG投資里的負面剔除選股法。在此，基金經(jīng)理的選股與建倉范圍都受到限制，與未受限情況相比，其投資組合的收益率較低。另外，迄今為止，學者對ESG基金回報的研究結(jié)果不一致，而未獲解答的其他問題也很多，譬如，企業(yè)的ESG評分是否恰當？企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色基金投資偏好的關(guān)系如何？

這些問題都很重要，但需要的不是支離破碎的回答，而是系統(tǒng)性的研究。這篇來自美國全國經(jīng)濟研究所的論文不能回答所有問題，故聚焦于綠色專利，從綠色創(chuàng)新的視角，探討綠色專利產(chǎn)出者的特性、綠色專利生產(chǎn)與企業(yè)環(huán)境評級得分的關(guān)系，以及綠色基金的投資態(tài)度。

02

誰產(chǎn)出綠色專利？

從公司層面看，從1980年到2017年，共有11,397家上市公司產(chǎn)出了至少一項專利，合計2,077,832項專利，其中5.61%是綠色專利。從時間序列看，綠色專利的數(shù)量和百分比在2017年達到頂峰，當年共產(chǎn)出5,251項專利，為上市公司專利總數(shù)的6.32%。2017年全美排名前50的綠色專利產(chǎn)出公司里，能源類占了14%，其中包括?？松梨?、霍尼韋爾國際、荷蘭皇家殼牌、英國石油、康菲石油、雪佛龍和美國石油公司。

從行業(yè)層面看，該文作者在控制了研發(fā)及專利產(chǎn)出相關(guān)的變量后，通過回歸分析有幾個發(fā)現(xiàn)。首先，綠色專利比率應是一個關(guān)注重點，它凸顯某特定行業(yè)綠色創(chuàng)新相對于所有其他創(chuàng)新的重要性。研究結(jié)果表明，8.30%的專利是綠色專利，而能源行業(yè)的綠色專利比率為22.25%。這些數(shù)字不僅指出能源行業(yè)的綠色創(chuàng)新關(guān)注幾乎為行業(yè)平均的三倍，更凸顯了能源行業(yè)的主要創(chuàng)新努力落在綠色研究，有近四分之一的專利創(chuàng)新屬于這領域。當對行業(yè)平均研發(fā)支出、企業(yè)平均現(xiàn)金水平等幾個影響綠色專利生產(chǎn)的重要因素予以控制后，作者得到類似的結(jié)論。此外，當作者對綠色專利做更精確定義，聚焦于能直接解決“與能源生產(chǎn)、傳輸或分配相關(guān)的氣候變化減緩技術(shù)”的綠色專利時，結(jié)果仍然顯示能源行業(yè)對減緩氣候變化技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注程度，是其他行業(yè)的三倍。

該文又研究了公司的環(huán)境評級得分與綠色專利產(chǎn)出增量的關(guān)系，主要發(fā)現(xiàn)如下。第一，新增綠色專利更可能來自ESG得分較低的公司。更具體地，當企業(yè)的環(huán)境得分每提升一個標準差時，其產(chǎn)出綠色專利的可能性下降24%。第二，雖然新增綠色專利更可能來自能源公司，其環(huán)境得分卻明顯較低：能源公司產(chǎn)出新綠色專利的可能性（20.02%）是其他行業(yè)公司（6.38%）的三倍。第三，剔除能源行業(yè)后，產(chǎn)出綠色專利的前3大行業(yè)公司在綠色創(chuàng)新的同時，更專注于其他領域的創(chuàng)新。

除了綠色創(chuàng)新的數(shù)量外，該文作者還研究了質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)能源領域綠色專利被引次數(shù)比一般綠色專利高得多，而且更受矚目。特別是，能源公司綠色專利平均被引次數(shù)，比其他綠色專利高出9.14%。能源公司綠色專利受矚目的可能性，也比一般綠色專利高出12.36%。當作者進一步對其他大量產(chǎn)出綠色專利的行業(yè)進行了相同測試后，發(fā)現(xiàn)盡管這些行業(yè)同為綠色專利的主要產(chǎn)出者，但專利質(zhì)量明顯較低，且矚目性也明顯較低。

03

誰的環(huán)境得分更高？

依上所言，全球脫碳趨勢下，能源企業(yè)的環(huán)境評級得分低，卻是綠色專利領域的巨擘。反之，環(huán)境評分較高公司的綠色專利不僅數(shù)量較少，質(zhì)量也較低。那么，從能源行業(yè)看，ESG得分和綠色專利是否負相關(guān)？能源企業(yè)在綠色專利中獲得的ESG增分是否更少呢？針對于此，該文研究了環(huán)境得分與企業(yè)綠色專利產(chǎn)出的關(guān)系，有兩點發(fā)現(xiàn)。

第一，能源公司的綠色創(chuàng)新與環(huán)境得分負相關(guān)。綠色專利數(shù)每上升一個標準差，能源企業(yè)的環(huán)境得分會比其他行業(yè)公司低5.26分，這大約是平均得分的10%。

第二，排除能源行業(yè)后，其他公司的環(huán)境得分和綠色創(chuàng)新之間正相關(guān)。更具體地，綠色專利數(shù)每上升一個標準差，企業(yè)的環(huán)境得分提高2.10分。當綠色創(chuàng)新是以綠色專利申請數(shù)和引用數(shù)衡量時，排除能源行業(yè)后，其他企業(yè)的綠色創(chuàng)新與環(huán)境得分依然正相關(guān)。

04

誰被資本青睞？

該文最后分析，作為綠色專利高質(zhì)高量產(chǎn)出者的能源企業(yè)，是否能從綠色基金獲得更多資金？該文作者在控制了其他持股決定因素后發(fā)現(xiàn)，相對于一般基金，能源企業(yè)被綠色基金持有的可能性明顯更低。即使被綠色基金持有，能源企業(yè)被持有的份額也明顯更少。另外，相對于能源企業(yè)在指數(shù)中的權(quán)重，它們在綠色基金中的權(quán)重也明顯小得多。

相較于能源行業(yè)，產(chǎn)出綠色專利的其他重點行業(yè)公司，則頗受綠色基金的青睞。特別是，綠色基金明顯減持能源公司，卻增持其他產(chǎn)出綠色專利的公司。

05

總結(jié)

總結(jié)而言，這篇論文有三個主要發(fā)現(xiàn)。首先，無論是從綠色專利的數(shù)量還是質(zhì)量看，能源公司的表現(xiàn)都優(yōu)于其他行業(yè)。其次，能源公司高質(zhì)高量的綠色創(chuàng)新并未受到認可，其綠色創(chuàng)新努力與環(huán)境得分負相關(guān)；但致力于綠色創(chuàng)新的其他行業(yè)公司，其綠色創(chuàng)新努力與環(huán)境得分正相關(guān)。第三，相比于其他致力于綠色創(chuàng)新的行業(yè)，綠色基金不喜歡持有能源公司。

換言之，這篇論文凸顯了一些有趣的矛盾。一方面，能源企業(yè)在面對綠色創(chuàng)新相關(guān)的挑戰(zhàn)時能披荊斬棘，順利克服；另一方面，能源企業(yè)并未從綠色創(chuàng)新中獲得環(huán)境評分的提升，也并未獲得綠色基金的青睞。企業(yè)綠色創(chuàng)新與環(huán)境評分之間的負相關(guān)性、企業(yè)綠色創(chuàng)新與資本流向之間的負相關(guān)性，不僅令人不解，更表明各方需要推進企業(yè)ESG行為促進效果的研究。

資本配置是否真的遵循ESG評分原則？ESG評分驅(qū)動的投資如何能實現(xiàn)更好的資本配置？ESG目標導向的資本真的流向綠色專利的生產(chǎn)者嗎? 迄今這些問題的研究仍然有限，而加強探討能深化對綠色創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的理解，更幫助評估ESG資本的社會福祉效果?？露鹘淌诘倪@個研究課題旨在拋磚引玉，引起更多學者對這些問題的關(guān)注。

內(nèi)容來源| 財新專欄