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最近兩、三年，ESG一詞頻繁出現在國內金融界，ESG基金亦如雨后春筍興起。至于具體只數，各方統(tǒng)計不一，從104只到153只不等。但無論由誰統(tǒng)計，其中兩種基金必須剔除。一種是僅做過初級行業(yè)篩選，卻欠缺ESG數據與相關標準的基金；多數的節(jié)能環(huán)?；鹋c新能源基金屬于這種。另一種是”泛ESG”基金，其名字與ESG相關，但既非行業(yè)基金，也未在募集說明書中界定ESG策略。當剔除這兩種后，剩下的“純ESG”基金應該不超過50只。

這些相對比較純正的ESG基金，其信息來源有路演PPT、基金官網、招募說明書、季度報告、Factsheet（月度報告）等，其中除了路演PPT僅供渠道商使用外，剩下的都屬公開信息。公募基金必須符合主管機關的信息披露要求，ESG類別基金亦然。為了解國內ESG投資產品的信息披露，我和博士生以這50只“純ESG”基金的公開材料為依據，檢視其投資信息披露。

研究發(fā)現，國內ESG基金在信息披露上頗有改善空間。首先，某些基金對ESG目標、ESG策略和ESG數據來源的說明，或極簡略，或完全不談。本質上，ESG目標對ESG基金至關重要。有了明確的ESG目標，才能擬定相應的關鍵績效指標（KPI），并定期進行進度檢核。缺乏明確的ESG目標，則后續(xù)工作與信息披露之相干性即難以掌握，ESG基金的本質特性亦無從彰顯。

其次，ESG投資之異于傳統(tǒng)投資，其特點即在于不只是追求財務回報，而會同時追求社會回報，故應該定期對投資人提供”雙底線績效”報告。然而，研究發(fā)現，許多國內ESG基金并未清楚標舉這種”雙底線投資”的概念，甚至只披露財務績效，卻對ESG績效略而不談。

另外，進一步來看，ESG披露分成兩個相互關聯而內容有別的領域，一是企業(yè)的ESG信息披露，一是投資產品的ESG信息披露。目前國內討論ESG披露時，尚聚焦于企業(yè)的ESG信息披露，而未擴及ESG投資產品的信息披露。然而，對金融領域而言，其實更應該關注于ESG投資產品的信息披露。

因此，本文從ESG投資產品信息披露的視角，解析相關問題，分享實踐及最新法令。

01 ESG投資產品應該披露哪些信息?

ESG投資產品提供的信息，應與ESG投資的特性具有實質相關性，涉及以下幾方面。

首先，ESG投資或以降低投資風險為目的，或以符合價值取向、達成可持續(xù)發(fā)展目標為目的。前者常以納入ESG因素的方式，降低傳統(tǒng)投資所忽略的ESG風險。后者常以某些具體的ESG投資策略，使投資符合資產所有人的價值觀或達成社會的可持續(xù)發(fā)展目標。但無論屬于那種，ESG基金在此都有別于傳統(tǒng)基金，故應在招募說明說等材料中表明產品目的。

第二，基金會依目的而使用合適的投資策略，涉及不同的選股方式及標準。基金應該對如何選擇合適策略來達成目標做出明確說明，并指出相應的KPI。

更具體地，ESG投資有負面剔除法、同類最佳法、可持續(xù)主題法、積極股東法等七種策略，背后各有理念，而其使用關乎基金目標。特別是，當基金以降低風險理由而納入ESG因素時，會以負面剔除法或ESG整合法作為投資策略，而KPI應表明該策略對財務回報的影響。當基金以低碳為目標時，可采用同類最佳法選股，從母體樣本中挑出碳密度最低的企業(yè)，而KPI應表明基金碳密度，并將其和特定基準做比較。當基金以舒緩水稀缺問題為可持續(xù)發(fā)展目標時，會以可持續(xù)主題法作為策略，而KPI應表明該策略對于相關問題的改善。另外，當基金以優(yōu)化企業(yè)ESG政策為目標時，可以積極股東法和企業(yè)互動，通過提案權和投票權來促成實質改變。此時KPI應表明互動的議題、方式、次數、具體成果等。

第三，ESG投資不能只基于直觀，而應以可靠的數據來源作為選股基礎和計算各項KPI的依據。數據來源包括自行開發(fā)的獨有數據、從外部認購的付費數據等，但無論來源為何，基金都應標明，并說明如何通過這些數據來度量企業(yè)的ESG表現，并形成評估ESG產品績效的KPI。

第四，ESG投資固有其關聯于ESG特性的明示目標，但也不能違反社會的基本價值。因此，ESG投資通常還會制定符合社會倫理底線的目標，這些是社會默認的基本底線，故又稱為隱含目標。ESG投資相關的底線倫理多以負面清單表述，基金選股時會避免其上所列項目。因此，ESG投資產品也會被要求披露對于倫理底線的遵循及追蹤情況，包括相關的數據來源。

02 案例1：基金目標淪為空洞的”宣稱”

首先指出一個常見的負面案例，某只ESG基金宣稱會引入資金，解決某些重大社會問題，以貢獻于人類的可持續(xù)發(fā)展。在此，聯合國的十七個可持續(xù)發(fā)展目標（SDG）是最常被使用的框架，有的ESG基金會以其中幾個SDG為核心目標，另幾個為間接目標。甚至亦有基金會盡量框列，譬如，某只ESG基金竟以17個SDG中的13個為目標，如下圖所示。

▲某只基金宣稱能貢獻于13個SDG

不過，宣稱者雖眾，真能拿出具體數字以顯示目標達成情況的基金，卻少之又少。追究背后原因，或者基金的宣稱原本只是營銷手法，或者本身根本欠缺相關數據。當基金經理人并未提供相關數據時，投資人無從檢核其宣稱，更無法判斷基金目標是否達成。

03 案例2：ESG投資組合的績效披露

同類最佳法是是的七大ESG投資策略之一，基金經理人在界定一些具體的ESG標準后，從某個投資母體中挑出績優(yōu)者，以形成指數或基金。具體的ESG標準可以是企業(yè)在一個特定ESG議題上的表現，也可以是企業(yè)在整體ESG上的表現。目前這種產品相當流行，像納斯達克環(huán)境領袖指數、荷寶兩性平等股權基金、富時善指數等，都在此列。

ESG投資產品的績效披露應涵蓋財務回報和社會回報兩方面，后者更應能凸顯產品特質。特別是，環(huán)境領袖指數應該通過碳排放量、廢棄物量、可再生能源產量等KPI來反映其廣泛的環(huán)境績效，低碳指數應聚焦于碳排放量，以第一范圍及第二范圍碳排放量作為KPI。兩性平等投資基金應該通過女性高管比、女性員工比、女性男性工資比、董事會性別平等政策等KPI，來反映投資組合成份股賦能女性的情況。各KPI的度量單位不同，故通常都會以標準化方式呈現，并與某設定的基準相比，以表明該投資產品的相對優(yōu)勢。

譬如，納斯達克以同類最佳法，從可投資母體中選出碳排放量低、廢棄物產生量低及可再生能源產量高的個股，形成一只以”我的組合”（ 下圖藍色）為名的指數，并將該指數與另兩只基準指數（下圖黑色）的環(huán)境績效與對比。如下圖所示，”我的組合”的碳排放量、廢棄物量及可再生能源產量分別是64、1.8及9.1。比較基準有兩個，一是納斯達克全球指數，另一是納斯達克未來全球可持續(xù)領袖指數，兩者的環(huán)境績效都不如”我的組合”。

▲”我的組合”以3個KPI來反映其環(huán)境績效

本案例表明，ESG投資的績效披露有別于傳統(tǒng)投資，其中關鍵在于使用合適的社會績效指標。不過，ESG基金的披露范圍不只于此，應該包括針對的可持續(xù)投資目標、ESG策略、ESG數據來源等。更重要的是，金融產品的披露內容應反映它所支持的實體經濟。

04 案例3：實體經濟改革決定金融披露內容

歐盟投資人偏好ESG，ESG資產占比全球最高。但歐盟新法令的管轄范圍不再限于ESG投資，更擴及可持續(xù)金融，對其框架做了梳理，對其內容做了界定，對其披露做了標準化要求。

新法令有明確的理念基礎，關乎金融在新世紀、新格局下的目的。可持續(xù)金融是目標導向的金融，以推動環(huán)境與社會的可持續(xù)發(fā)展為旨，而可持續(xù)金融及其相關披露之所以重要，就在于它須能反映實體經濟的可持續(xù)發(fā)展目標。

歐洲委員會以2050年碳中和為目標，對氣候變化的適應做了全盤規(guī)劃，擬訂了實體經濟和金融兩方面的政策。經濟改革包括能源系統(tǒng)的快速脫碳、可持續(xù)行業(yè)的創(chuàng)新、現有建筑的大規(guī)模改造、清潔交通的發(fā)展、可持續(xù)食物系統(tǒng)的推進等。金融改革包括可持續(xù)的歐盟投資計劃、可持續(xù)金融策略的更新等，以支持實體經濟的發(fā)展。

在此背景下，歐盟對可持續(xù)經濟活動做了一個《可持續(xù)金融分類方案》（Sustainable Finance Taxonomy），要求相關經濟活動有助于實現六大環(huán)境目標：氣候變化的減緩、氣候變化的調整、海洋和水資源的保護及可持續(xù)利用、循環(huán)經濟、污染防控、生態(tài)系統(tǒng)保護等。相關經濟活動還要遵循對一個或多個目標有“實質性貢獻”和“無重大損害”的原則，另要滿足最低限度的社會保障和相關技術篩選標準。這些目標屬于經濟層級，但經濟改革不可能獨存，而歐盟的可持續(xù)金融則對其所支持的經濟活動設定篩選標準，譬如推動低碳行業(yè)的發(fā)展、維持最低社會保障等，以助益實體經濟最終能夠達標。

在歐盟金融市場提供可持續(xù)金融產品的金融市場參與者，必須依據歐盟對可持續(xù)經濟活動分類系統(tǒng)，對可持續(xù)金融產品做出相關披露，包括可持續(xù)投資目標、目標達成方式、投資策略、數據來源及篩選方法、績效評量指標、可持續(xù)性風險管控等。另外，產品必須披露負面篩選、無重大損害等原則的適用性。披露時點以簽約前、網站和定期報告為主。

05 案例4：ESG基金的信息披露

依據歐盟新法令，可持續(xù)金融產品的市場參與者，須在2021年春季完成其主要的披露責任。但有些市場參與者已于去年提前完成披露，荷寶資產管理公司正為其一。

荷寶擅長可持續(xù)投資，旗下有健康生活、新材料、可持續(xù)價值等多只可持續(xù)發(fā)展導向的公募基金。荷寶依據其負面剔除政策，擬訂了一個排除清單。它更自建了一個SDG評級框架，通過該框架及內嵌的三階段流程，將企業(yè)的產品、生產方式及所涉爭訟納入考慮后，對其SDG貢獻做出全面評判。企業(yè)的SDG得分可以為負、為零或為正，范圍從-3到+3，愈高愈好。

▲荷寶資產管理公司CIOVictor Verberk

荷寶旗下有一只可持續(xù)水資源股權基金，依據歐盟的《可持續(xù)金融分類方案》，該基金屬于具有”可持續(xù)投資目標”的產品，須對涉及的可持續(xù)性目標、投資策略、可持續(xù)性評估法、數據來源、績效指標等，分別做出披露。

◎目標方面，該基金以SDG#6（清潔飲水與衛(wèi)生設施）、SDG#3（良好健康與福祉）、SDG#14（水下生物）、SDG#15（陸地生物）等四個SDG為可持續(xù)投資目標，投資于能推進這些SDGs的企業(yè)。特別是，基金所投資的企業(yè)或位于水資源價值鏈的供給側，或其產品與技術能提高水資源價值鏈的效率，故被投資方涉及水資源的基礎設施、自來水的輸送、廢水的收集和處理等。

◎投資策略方面，該基金采用主題式可持續(xù)性評估，納入可持續(xù)性標準，從可持續(xù)性投資母體中挑出商業(yè)模式能支持基金目標的企業(yè)，并剔除涉及ESG爭議的企業(yè)。

◎可持續(xù)性評估法方面，基金通過可持續(xù)性指標來度量它對可持續(xù)投資目標的推進，其中包括四點。首先，基金采用可持續(xù)主題投資法，只投資在合格投資母體下的企業(yè)。其次，基金只投資在SDG得分為正、為零或較小負值的企業(yè)。第三，被投資方的行為及產品都須符合荷寶的負面剔除政策。第四，基金經理人會定期審查可持續(xù)性目標及指標的合格性。

◎可持續(xù)性數據來源方面，這只基金主要的數據來源，是荷寶通過主題式研究法所自建的可投資母體。為了形成這個數據庫，基金經理人及分析師會定期對市場進行結構式審核，發(fā)掘能針對可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)開發(fā)產品與服務的企業(yè)，而原始材料來源有彭博、Sustainalytics等外購數據庫、企業(yè)發(fā)布的信息，以及荷寶對企業(yè)的SDG評分。

基于各企業(yè)的SDG得分，荷寶可得出基金的SDG得分，以反映基金的社會績效?；鸬纳鐣冃湍持付ɑ鶞氏啾?，以顯示其對SDG的推進情況。本基金以明晟世界指數作為比較基準，因其并非可持續(xù)性導向，故本基金在四個SDG上的績效表現（實心部分），都遠勝于基準指數（陰影部分）。

▲荷寶基金以具體績效數字表明

對4個可持續(xù)發(fā)展目標的貢獻

依歐盟新法令，基金另須對風險、損害及底線倫理做披露。在可持續(xù)性風險的控管方面，基金確認它會面對的氣候風險及ESG風險，指出風險辨識方法、風險控管流程，以及這些風險對基金財務回報可能產生的影響。在”無重大損害”方面，基金披露了如何確保不會對本基金未納入的其他可持續(xù)性目標造成重大傷害，其中包括：對經常違反底線標準的被投資公司，基金如何積極監(jiān)督，如何避免其違反ESG行為準則。

此外，基金還披露與被投資方的互動情況及參與成效，包括基金的投票政策、參與政策，以及用以評估被投資方治理實踐的政策等。

06 總結

以上的解析可得出四點主要結論。首先，同時追求財務與社會目標的雙底線投資，其產品績效披露除了財務指標以外，還須納入社會指標，以使投資人理解社會目標的達成情況。其次，社會績效指標的挑選并非易事，須依投資目標、投資策略、行業(yè)共識等因素而定。由于指標須基于數據來計算，故數據可得性是ESG產品信息披露的關鍵。第三，在新世紀、新格局下，可持續(xù)金融以推動人類的可持續(xù)發(fā)展為目標，而其相關披露之所以重要，就在于它須能反映實體經濟依目標而進行的改革。因此，中國在碳中和目標下，可參考歐盟綠色新政的思路，進一步梳理賦能實體經濟改革的金融改革，並對相應的金融產品給予披露指引。

最后，無論是更寬廣的可持續(xù)金融產品，或是較聚焦的ESG投資產品，信息披露有消極和積極兩方面意義。從消極面看，透明的、完整的信息披露可以杜絕用ESG裝點門面，防止不實產品冠上ESG之名。從積極面看，透明的、完整的信息披露可以引導資金進入實體經濟改革所需領域，推動可持續(xù)發(fā)展目標的前進。