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<p style="line-height: 2em;">最近兩、三年，ESG投資、可持續(xù)金融在國內(nèi)蔚為風潮，課程需求隨之浮現(xiàn)。筆者在相關領域耕耘多年，陸續(xù)開出幾門課程，自然也成了征詢對象。被問及的議題雖多，但大致可歸納成幾個: 這類課程的合適名稱為何? 涵蓋那些內(nèi)容? 應該理論和實踐并重嗎? 會面臨哪些挑戰(zhàn)?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這些問題雖重要，卻沒有標準答案，其中關鍵在于授課對象和時間要求。筆者是金融學學者，在金融學院任教，授課對象主要是金融學、商學和管理學領域的研究生，因此課程設計也針對這些群體，以提高可持續(xù)金融的專業(yè)知識、深化相關思考和加強判斷力為學習目標。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/b790a17388d9c209adbb2b75636c680f.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#1</p> <p style="line-height: 2em;">課程名稱及定位</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)金融（sustainable finance）是最正統(tǒng)、最適合的課名，它不只有對應的官方界定和學術研究，同時也是國際知名高校采用的名稱。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">2018年G8阿根廷峰會上對“可持續(xù)金融”的名稱進行了梳理，表示它針對人類的可持續(xù)發(fā)展提供金融支持，其中包含ESG投資、氣候金融、綠色銀行、普惠金融等領域。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這個界定除了表明可持續(xù)金融涵蓋的領域外，也凸顯兩項特質(zhì)。首先，它是有明確目標的金融，目標是人類自然生態(tài)環(huán)境和社會的可持續(xù)發(fā)展，而相關投融資決策必須圍繞著目標來進行。其次，有目標的金融必須定期評估達成情況，故應該有一套相應的績效考核系統(tǒng)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以上特質(zhì)更明確標示出可持續(xù)金融與傳統(tǒng)金融的差異。傳統(tǒng)金融很少論及恢宏目標，也無須考核與目標相連的績效，譬如是否能解決殘疾人問題，是否能紓緩水資源短缺問題。反之，傳統(tǒng)金融強調(diào)的是資源配置功能，其績效常以風險和回報來度量。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事實上，哈佛大學、賓夕法尼亞大學、紐約大學、牛津大學等國際知名高校的商學院，都已開出這類課程。課程定位為研究所選修課，一般是三學分（36課時），授課對象以金融學碩士和金融導向的MBA學生為主。另外，修課常有先決條件，即學生須先修過金融和會計方面的入門課程，掌握了相關基本概念，才能由傳統(tǒng)金融延伸到可持續(xù)金融。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">不過，除了可持續(xù)金融，這類課程還會使用其他名稱?？沙掷m(xù)投資是一個可能的名稱，但投資的范圍小于金融，因此以投資為名的課程可能會剔除普惠金融和綠色銀行等內(nèi)容，而把課程重點放在資產(chǎn)管理方面。此外，也有學者使用更有創(chuàng)意的名稱，哈佛大學的柯爾教授（Shawn Cole）就將其課程名為”二十一世紀的投資: 風險、回報與影響力”，以凸顯這是新時代的投資。當然，這類投資所特別納入的影響力維度及衍生的相應問題，也成為課程的討論重點。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/c5395d309f7e22cca24b8b0c6c7611d9.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#2</p> <p style="line-height: 2em;">課程內(nèi)容</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">課程內(nèi)容應該結合理論與實務，除了可持續(xù)金融的實踐外，亦應納入相應的學術研究，對實踐行為做全面性的梳理和詮釋。特別是，無論是ESG投資或普惠金融，其實踐雖已逾半世紀，但嚴謹?shù)膶W術研究直到近十年才出現(xiàn)，而其中若干結論甚至對實踐績效持保留看法。譬如，2019年諾獎得主班那吉教授以隨機對照試驗對幾個地區(qū)的微額*進行研究，發(fā)現(xiàn)其邊際效果微弱，而這項發(fā)現(xiàn)對未來的投資實踐有一定的指導意義。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">至于課程內(nèi)容應該涵蓋的議題，雖然沒有統(tǒng)一規(guī)定，但參考國際知名學者的課程提綱，大概可梳理出一些必備議題。一門36課時的課，以每3小時討論一個議題計，則可納入12個議題?？沙掷m(xù)金融的必備議題有以下幾個: 理論基礎、ESG投資、影響力投資、影響力度量與評估、普惠金融、氣候金融、可持續(xù)報告、金融機構的可持續(xù)金融布局等，但各議題納入的比重則視教師個人專長及學生興趣而定。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以下依本人經(jīng)驗，說明其中幾個議題。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)投資理論</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">在理論基礎方面，我通常會納入兩次，一是可持續(xù)投資對于現(xiàn)代投資組合理論（MPT）的重塑，另一是投資人對可持續(xù)性的價值認同。近年來，學者對這兩個議題做了很多研究，研究成果更刊登在金融學的頂級期刊上，教師可引導學生深入研讀。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">特別是，關于第一個議題，從上世紀50年代開始發(fā)展的MPT，其投資決策是在風險與回報的二維架構下進行，而二十一世紀投資則納入了資金后果的考慮，投資決策開始在三維架構下進行。基于這個改變，學者啟動了MPT理論重塑的工作，其中包括ESG效率前沿、ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型、不同類別投資人的回報預期、均衡狀態(tài)下的綠色資產(chǎn)回報等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第二個議題方面，學者利用多方來源數(shù)據(jù)，針對投資人是否具有非財務動機及其對投資決定的影響進行研究。譬如，有學者利用荷寶（Robeco）可持續(xù)性公募基金的數(shù)據(jù)，加上投資人問卷的數(shù)據(jù)及人為實驗結果的數(shù)據(jù)，來發(fā)掘投資人的非財務動機。又譬如，有學者把晨星公司（Morningstar）首次推出基金ESG評級視為測試良機，依據(jù)投資人回應來觀察可持續(xù)性被賦予的價值。研究結果表明，投資人對可持續(xù)性有偏好，還會為了它的價值而折讓一些財務回報，而這種折讓更凸顯了可持續(xù)投資的特質(zhì)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資實踐</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資的相關理論已如上述，接下來的重點為投資實踐。我通常會就ESG投資的具體策略、歷史發(fā)展、市場規(guī)模、生態(tài)、驅(qū)動因素、投資回報等進行解說，輔以相關文獻和數(shù)據(jù)，其中包括行業(yè)報告、專題報告及學術研究等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資是以七大投資策略來界定，其中包括負面剔除法、同類最佳法、可持續(xù)主題投資法、ESG整合法、積極股東法等，而各策略有其獨特的理念和發(fā)展背景。針對這些策略，實踐者開發(fā)了很多金融商品，教師可擇優(yōu)分享，以實際產(chǎn)品來凸顯抽象策略的具體應用。譬如，以具有歷史意義的MSCI KLD 400 社會指數(shù)來解說同類最佳法，以Calvert全球水資源基金來解說可持續(xù)主題投資法，以世代管理投資（GIM）案例來解說全方位ESG整合法的應用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">另外，哈佛商學院出版社（HBSP）收集了不少ESG投資策略案例，通過多維度視角，針對這些策略實際運用上可能面臨的挑戰(zhàn)予以分析。譬如，AVIVA Investors就以基金經(jīng)理在應用積極股東法時所面臨的挑戰(zhàn)為情景，供教師在課堂上進行互動式討論。又譬如，F(xiàn)ossil Fuel Divestment是以哈佛大學校務基金所持有的石化燃料資產(chǎn)為背景，描述職業(yè)經(jīng)理人以負面剔除法”脫產(chǎn)”時所面臨的挑戰(zhàn)，供教師在課堂上就受托人的法律責任進行討論。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資是ESG投資的七大投資策略之一，但它始于以資本驅(qū)動可持續(xù)發(fā)展的初心，其獨具一格的積極性及績效評估要求，令其形成一個有別于其它ESG投資策略的議題。特別是，影響力投資針對人類所面對的可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)，注資于能提供規(guī)?；鉀Q方案的新創(chuàng)企業(yè)，并通過影響力度量和管理來收集數(shù)據(jù)、評估進展并優(yōu)化管理。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常會納入影響力投資的主題如下: 影響力投資的界定特質(zhì)、市場生態(tài)及要角、影響力風投基金、投資人類別、混搭式資本結構、財務回報率光譜，以及影響力度量等。教學材料以行業(yè)研究報告、專家論述及HBS教學案例為主。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">”影響力”本身是個不易掌握的概念，當它放在影響力投資的框架下與資本投入相連時，它是資本帶來的ESG后果，這又涉及后果的度量與評估，即所謂的”影響力度量與評估”。我常會通過幾篇討論影響力投資界定特質(zhì)的專家論述，來反復說明影響力概念，并利用具體案例來深化理解。在此，Brest教授2013年發(fā)表在?斯坦福創(chuàng)新評論?上的專文被認為是經(jīng)典論述，更是不可或缺的教材。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資崛起至今雖才十多年，發(fā)展速度卻令人矚目，HBSP也累積了大量教學案例。我會挑選幾個風格迥異的影響力基金相互對照，通過其”募投管退”的流程，來分析其影響力策略、雙底線回報的相容性及影響力度量問題，以凸顯其生態(tài)的多樣化。譬如，美國的聰明人基金、美國德太集團的睿思基金及英國的橋風投基金的對照就很明顯，它們在募資對象、投資標準、投資金額等方面都頗為不同，對社會回報和財務回報孰先孰后的看法亦大相徑庭。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">影響力度量與評估</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">簡單的說，影響力度量與評估是對這類投資的后果（”影響力”）做績效評估，以判斷它是否真的產(chǎn)生了預期的后果、是否真的推進了預設的目標、是否真的達成了可持續(xù)發(fā)展的愿景。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所有的ESG投資策略都應針對后果做績效評估，不獨影響力投資而已，故迄今所開發(fā)的影響力評估法可用于所有的ESG投資策略。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常會介紹三種影響力評估法。第一種是Bridgespan集團開發(fā)的”投資的影響力倍數(shù)”（impact multiplier of money），計算每一元投資可能產(chǎn)生的影響力貨幣值。它適合在投資前使用，幫助投資人判斷某項投資的潛在影響力價值。第二種是影響力管理專項開發(fā)的”影響力五維法”（Five dimensions of impact），通過影響力的目標、相關社群、影響范圍等維度，收集影響力數(shù)據(jù)并評估之。這個方法的深度有限，但優(yōu)點在于易于使用，故常被規(guī)模小、經(jīng)驗不足的新創(chuàng)企業(yè)所延用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第三種評估法是由美國哈佛大學孵化的影響力加權報表（Impact-Weighted Accounts, IWA）。IWA是一套會計框架，先把影響力貨幣化，再經(jīng)由調(diào)整EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）而將其納入財務報表。因此，企業(yè)的ESG影響力是通過調(diào)整傳統(tǒng)報表的方式而與財務數(shù)據(jù)結合，最終出現(xiàn)在企業(yè)損益賬上的，是企業(yè)對所有利益相關方產(chǎn)生的影響力價值。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力度量和評估是個重要議題，但專業(yè)性也比較高，自然不易引起學生興趣。HBSP已累積柯爾教授等眾多知名學者編寫的教學手冊，可供有志教師參考。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/373869016e0aa904c9f8dd65e02bd8ba.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#3</p> <p style="line-height: 2em;">案例、論文及國際資源</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)金融的教學案例，如上所言，HBSP已累積了幾百只，但與國內(nèi)相關的只有幾只，其中半數(shù)由我開發(fā)。欠缺國內(nèi)案例成為教學上的短板，期盼有志教師能予以開發(fā)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">國內(nèi)MBA課程教學一般以案例為主，很少引用學術論文。本人會在課程中納入一些論文，理由如下。第一是學術論文的視角比較客觀公正，對問題的看法也相對深入，而如何利用嚴謹證據(jù)來為自己論點辯護是學生必須學習的。第二是國內(nèi)對于碩士生有提交學位論文的要求，而研讀學術論文能幫助學生理解專業(yè)論文的標準。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">教師通常要經(jīng)過相當時間的準備，才能開出一門新課。據(jù)本人所知，國內(nèi)迄今僅幾間高校開出可持續(xù)金融課程，其中關鍵之一在于欠缺師資。那么，有志教師要如何準備呢?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事實上，參考有經(jīng)驗教師的課程提綱、參加同行教師聯(lián)盟都很有用。上面提及的哈佛大學等院校，都要求教師把可持續(xù)金融的課程提綱掛在學校官網(wǎng)上，供大家自行下載。另外，這領域的教師形成了影響力及可持續(xù)金融教授聯(lián)盟（Impact and Sustainable Finance Faculty Consortium），依托在美國西北大學凱洛格商學院下。聯(lián)盟采會員制，申請入會的教授須有相關課程的教學經(jīng)歷，提出課程提綱、教學案例、學術論文等文件，然后通過審核即可入會。聯(lián)盟擬通過會員之間的相互交流，以達到擴大可持續(xù)金融的教學、提高教學質(zhì)量之目的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">準備一門新課大概需要一年，現(xiàn)場完善需要另一年。因此，倘使教師要把可持續(xù)金融教得純熟流利，至少兩年才能有成。這其中包括教師本人求知過程中的學習，以及和學生互動過程中的學習。唯有走過了其中的高低起伏、抑揚頓挫，教學才能信手拈來，流暢自如。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">內(nèi)容來源| 財新專欄</p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"></p>