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近期，市場(chǎng)上有一款叫做“雪球”類的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品廣受關(guān)注，很多機(jī)構(gòu)將之視為可以實(shí)現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品，而向普通（但合格）的個(gè)人投資者進(jìn)行銷售，對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授吳飛發(fā)文提醒，事實(shí)可能并非如此。

近期，市場(chǎng)上有一款叫做“雪球”類的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品廣受關(guān)注。

“雪球”類產(chǎn)品在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑中屬于場(chǎng)外期權(quán)衍生品。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，符合一定的準(zhǔn)入門檻，目前市場(chǎng)上普通個(gè)人投資者能夠買到的場(chǎng)外衍生品就只有“雪球”類產(chǎn)品。

如今，各大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都上架了“雪球”類產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在理論上可以大概率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)，因而被很多機(jī)構(gòu)視為可以實(shí)現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品而向普通（但合格）的個(gè)人投資者進(jìn)行銷售。

但是，“雪球”類的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品真的如銷售時(shí)候所描述，是一款優(yōu)秀的實(shí)現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品嗎？

01

“雪球”類金融產(chǎn)品的本質(zhì)

“雪球”類產(chǎn)品在發(fā)行的時(shí)候一般與某一個(gè)指數(shù)掛鉤，然后根據(jù)這個(gè)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)分段計(jì)算固定收益。

以市場(chǎng)上正在發(fā)行的某款產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品掛鉤了中證500指數(shù)，產(chǎn)品續(xù)存期限為2年。

產(chǎn)品設(shè)定了每日觀測(cè)80%指數(shù)價(jià)格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含義可以理解為客戶賣出了一個(gè)看跌期權(quán)，但是看跌期權(quán)是以100%指數(shù)價(jià)格賣出的，實(shí)際上已經(jīng)產(chǎn)生了20%的浮虧）和月末觀測(cè)103%指數(shù)價(jià)格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含義就是客戶在103%的指數(shù)價(jià)格對(duì)于看跌期權(quán)進(jìn)行了行權(quán)），同時(shí)設(shè)立了年化15.5%的敲出票息。

這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)會(huì)有以下幾種市場(chǎng)走勢(shì)發(fā)生：

01

當(dāng)指數(shù)的價(jià)格在80%-103%的幅度內(nèi)運(yùn)行，投資者自然可以獲得年化15.5%的預(yù)期收益；

02

當(dāng)月末觀測(cè)的時(shí)候，如果指數(shù)的價(jià)格超過(guò)了103%（敲出之前的指數(shù)價(jià)格可以低于80%），該合約立即終止，投資者可以按照合約的存續(xù)時(shí)間獲得年化15.5%的預(yù)期收益；

03

當(dāng)指數(shù)低于80%合約發(fā)生敲入，但是最終指數(shù)沒(méi)有發(fā)生敲出（即沒(méi)有超過(guò)103%）的時(shí)候，投資者按照最終的指數(shù)價(jià)格結(jié)算，即拿回指數(shù)價(jià)格對(duì)應(yīng)的本金，但是沒(méi)有年化15.5%的預(yù)期收益。

可以發(fā)現(xiàn)，投資者買入“雪球”類產(chǎn)品并獲得預(yù)期的年化收益需要滿足一定的前提條件。而在其他時(shí)間段，投資者并不能保證收益。

通過(guò)對(duì)于“雪球”類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)分析，我們發(fā)現(xiàn)買入“雪球”類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實(shí)際上是在一定跌幅保護(hù)下賣出看跌期權(quán)的交易策略。

賣出一份看跌期權(quán)，投資者承擔(dān)的是向上有限的預(yù)期收益和向下本金大幅度虧損的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在2015年和2018年的股災(zāi)之中，都有“雪球”類產(chǎn)品虧損的記錄。

甚至早在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，海外私人銀行將類似的敲出折扣累計(jì)類期權(quán)（Knocked-out Discount Accumulator）賣給國(guó)內(nèi)私人銀行客戶。

該產(chǎn)品和“雪球”類產(chǎn)品的業(yè)務(wù)本質(zhì)相同，但國(guó)內(nèi)“雪球”類產(chǎn)品存在100%保證金防止客戶倒欠金融機(jī)構(gòu)本金，而該產(chǎn)品則并沒(méi)有這類保護(hù)機(jī)制。

由于股票下跌，執(zhí)行賣出期權(quán)行為的客戶損失慘重，爆出了內(nèi)地商人郝婷婷倒欠星展銀行9000萬(wàn)港元、女富豪楊惠妍巨額虧損12億元人民幣的新聞。

新加坡金融管理局曾在2010年對(duì)10家售賣相關(guān)結(jié)構(gòu)票據(jù)的金融機(jī)構(gòu)采取處罰措施，對(duì)投資者做出的賠償總額達(dá)1.05億新元。

02

“雪球”類金融產(chǎn)品的交易相關(guān)方

目前資本市場(chǎng)上的“雪球”類金融產(chǎn)品的相關(guān)參與方如下：

◎券商出于自身業(yè)務(wù)需要而買入指數(shù)或者相關(guān)資產(chǎn)的看跌期權(quán)，需要在金融市場(chǎng)尋找愿意賣出看跌期權(quán)的對(duì)手方。

◎相應(yīng)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為銷售渠道，便設(shè)計(jì)了“雪球”這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)外銷售。

◎投資者通過(guò)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)買入“雪球”類產(chǎn)品，實(shí)際上相當(dāng)于對(duì)于券商發(fā)行了看跌期權(quán)。

在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)，發(fā)行看跌期權(quán)的行為是不需要存入100%自有資金的，賣方存入一定比例的資金作為保證金即可。

然而申購(gòu) “雪球”類產(chǎn)品卻需要提供與指數(shù)相關(guān)的等量金額人民幣。

◎一方面，這相當(dāng)于通過(guò)100%保證金的形式發(fā)行看跌期權(quán)，防止投資者發(fā)生爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；

◎另一方面，這等于投資者在發(fā)行看跌期權(quán)的同時(shí)，還出借給了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)一筆相應(yīng)金額的人民幣，讓券商從投資者手中募集到了資金。

綜上所述，可以看出“雪球”類金融產(chǎn)品是一個(gè)高度專業(yè)化的金融產(chǎn)品。

市場(chǎng)參與者需要具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)，熟悉結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品背后所隱含的風(fēng)險(xiǎn)，并非擁有一定規(guī)模的金融資產(chǎn)，有一定金融產(chǎn)品交易經(jīng)驗(yàn)的投資者就可以駕馭的。

但很多時(shí)候，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在發(fā)行該類產(chǎn)品的時(shí)候主要是向客戶描述該產(chǎn)品有一個(gè)比較穩(wěn)定的預(yù)期固定收益，但是存在小概率的資產(chǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

由于歷史上指數(shù)大幅度下跌的概率較低，所以近似認(rèn)為這是一個(gè)傳統(tǒng)固定收益類產(chǎn)品的替代方案。

在客戶準(zhǔn)入的時(shí)候，雖然會(huì)說(shuō)明這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較高的產(chǎn)品，但是更多的時(shí)候資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在銷售該產(chǎn)品的時(shí)候無(wú)意中淡化風(fēng)險(xiǎn)，更加注重強(qiáng)調(diào)預(yù)期的固定收益。

03

投資者和“雪球”類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的適配性

當(dāng)機(jī)構(gòu)把“雪球”類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為實(shí)現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品向投資者銷售，這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：這些產(chǎn)品設(shè)定了一定的準(zhǔn)入門檻要求，但真的就適合普通個(gè)人投資者入場(chǎng)嗎？

如果在金融市場(chǎng)單純地賣出看跌期權(quán)，誰(shuí)最有可能是相關(guān)的參與方？應(yīng)該是擁有相應(yīng)股票的投資者。

他們認(rèn)為這只股票在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格不會(huì)大幅度下跌，通過(guò)賣出期權(quán)的方式可以獲得一定的收益，而手中相應(yīng)的股票可以確保當(dāng)股票上漲的時(shí)候，他還能夠獲得股票上漲的回報(bào)。

但是當(dāng)股票大幅度下跌的時(shí)候，賣出看跌期權(quán)的投資者需要承擔(dān)期權(quán)被行權(quán)而被迫低價(jià)賣出股票的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)角色需要非常專業(yè)的知識(shí)作保障，所以往往賣出期權(quán)方都是像銀行這樣的機(jī)構(gòu)。

對(duì)于買入了“雪球”類產(chǎn)品的投資者來(lái)說(shuō)，他們是否擁有這樣的參與前提條件？

如果已經(jīng)擁有了相應(yīng)的股票資產(chǎn)對(duì)沖，那么買入“雪球”類產(chǎn)品是無(wú)可厚非的；如果沒(méi)有相應(yīng)的底層資產(chǎn)對(duì)沖，參與“雪球”類產(chǎn)品的時(shí)候，指數(shù)價(jià)格上漲收益便無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這在交易結(jié)構(gòu)上是不完整的。

最重要的是，投資者是否具備判斷未來(lái)股票不會(huì)大跌的能力？從歷史的數(shù)據(jù)來(lái)看恐怕不然。

那么由此引出的問(wèn)題是，投資者從機(jī)構(gòu)手上購(gòu)買復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，這樣的行為是否與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資預(yù)期相匹配？反過(guò)來(lái)，機(jī)構(gòu)的銷售行為能否通過(guò)適配檢驗(yàn)？

機(jī)構(gòu)以預(yù)期固定收益的角度進(jìn)行產(chǎn)品銷售時(shí)，忽略了一旦在高位買入雪球類產(chǎn)品而指數(shù)無(wú)法漲到發(fā)行價(jià)格的103%，投資者是無(wú)法獲得固定收益的。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤，在前一個(gè)階段性高點(diǎn)買入指數(shù)之后，往往需要超過(guò)一年以上的時(shí)間股指才會(huì)回到原來(lái)的高位。

在這種情況下，投資者高位買入的雪球類產(chǎn)品很可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。如果投資者能夠充分理解這一市場(chǎng)信息，為何不能在更低的市場(chǎng)價(jià)格下進(jìn)行參與呢？

市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年以來(lái)，“雪球”類金融產(chǎn)品密集發(fā)行。近期股票市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)已經(jīng)導(dǎo)致部分產(chǎn)品發(fā)生了敲入行為。

一旦股票市場(chǎng)無(wú)法回暖并反彈，投資者可能就需要承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品的指數(shù)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的固定收益。

所以說(shuō)，個(gè)人投資者不能因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品過(guò)往發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率低，便認(rèn)為這是一款風(fēng)險(xiǎn)可控的金融產(chǎn)品。相反，“雪球”類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并非是一款可以“實(shí)現(xiàn)固定收益”這一投資目標(biāo)的產(chǎn)品。

造成這種錯(cuò)誤觀點(diǎn)的主要有以下幾方面的原因：一是投資者專業(yè)性不足，不具備分辨能力；二是部分投資者過(guò)分關(guān)注收益而忽視了風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我們?cè)谑袌?chǎng)上還發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：許多投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與其實(shí)際投資行為的風(fēng)險(xiǎn)程度并不匹配。

上海高級(jí)金融學(xué)院與美國(guó)嘉信理財(cái)聯(lián)合發(fā)布的《2019年新富人群財(cái)富健康指數(shù)》的調(diào)研顯示：

65%的新富人群認(rèn)為自己是保守型或穩(wěn)健型的投資者，但他們和自認(rèn)為是冒險(xiǎn)型或激進(jìn)型的投資者在投資行為和資產(chǎn)組合上并沒(méi)有明顯的差別。

因此，機(jī)構(gòu)在銷售“雪球”類金融產(chǎn)品的時(shí)候不應(yīng)該過(guò)度強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益，并因?yàn)檫^(guò)往發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的低概率而將其包裝成一款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。

投資者如果出于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信賴而并非對(duì)于產(chǎn)品真正的了解買入相關(guān)產(chǎn)品，一旦市場(chǎng)價(jià)格大幅度震蕩，便會(huì)蒙受損失。