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疫情以來，通貨膨脹預(yù)期不斷抬升，大規(guī)模的量寬一直有被詬病的聲音，市場擔(dān)憂隨著全球疫情的恢復(fù)，量寬的副作用會顯現(xiàn)。當(dāng)前新興市場面臨著怎樣的壓力？全球流動性拐點何時到來？對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長朱寧發(fā)表了自己的看法。

01

加息可能會提前來臨

近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和目標(biāo)取得實質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲將逐步縮減購債券。

?第一，這反應(yīng)出了美聯(lián)儲更加現(xiàn)實的態(tài)度，它意識到整個通貨膨脹或者就業(yè)情況會和美聯(lián)儲之前的預(yù)測有所不同，所以保留了一定的政策靈活度。

如果通脹超過預(yù)期或者就業(yè)的恢復(fù)比較強(qiáng)勁，加息的周期可能會提前來到；

?第二，這次回應(yīng)在一定程度上確認(rèn)了之前市場的反應(yīng)，這些反應(yīng)首先質(zhì)疑了鮑威爾在之前的一些意見或說法，其次進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對于加息周期提前來臨的預(yù)期。

如果是確認(rèn)了美元要進(jìn)入一個加息周期，那顯然，直接結(jié)果就是全球資金會回流向美國，進(jìn)而會對高風(fēng)險資產(chǎn)，包括新興市場和流動性相對比較差的資產(chǎn)，比如對房地產(chǎn)等，形成負(fù)面的影響。

02

新興市場國家面臨兩難困境

當(dāng)前，土耳其金融市場發(fā)生崩盤的原因，既有新興市場所面臨的普遍問題，也有土耳其在過去一段時間內(nèi)金融政策和經(jīng)濟(jì)政策失當(dāng)?shù)膯栴}。

從普遍性的角度來講，隨著美國長期利率上行，且資本市場認(rèn)為美國量化寬松或者刺激政策的退出時點可能會比原來預(yù)期的要早，新興市場大多面臨著資金外流的壓力。

為了緩解這種壓力，各國央行都有本幣加息的動力，但這又會影響本國的經(jīng)濟(jì)增長并導(dǎo)致本國資產(chǎn)價格的變化。

這種外界狀況對于土耳其來說沖擊更大，因為：

◎土耳其在前段時間已經(jīng)發(fā)生了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動蕩和危機(jī)，同時又沒有進(jìn)一步的、結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的改革。

◎另外，土耳其資產(chǎn)價格上漲的速度很快，而推動這種資產(chǎn)價格上漲的背后原因是其貨幣供應(yīng)量增長的速度很快，這都對于土耳其本幣的國際估值和整個國際收支平衡有較大影響。

◎最后，由于土耳其借了大量外債，隨著利率水平上漲，土耳其面臨較大的還債壓力，無論是對股票還是債券，這對它的資產(chǎn)價格形成了很大沖擊。

與之類似的新興市場央行紛紛宣布加息既有通脹的原因，也有和國際資本流動之間的關(guān)系的原因。

?第一，由于整個經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和大宗商品價格上漲，可能會形成輸入性通脹，它對CPI和人民生活水平可能會造成沖擊；

?第二，隨著潛在可能發(fā)生的美國美元加息，可能會出現(xiàn)資本外流和外逃，本幣在本國國內(nèi)加息是對抗這種資本外流的一個重要手段，而這就有可能會對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生沖擊，這是當(dāng)前新興市場國家的中央銀行和政策制定者所面臨的一個兩難困境。

03

量化寬松是一個不是辦法的辦法

這一次的量寬有兩個大背景，第一是去年的大規(guī)模降息，甚至是很多國家出現(xiàn)的負(fù)利率；第二是過去十年的量化寬松并沒有引發(fā)通貨膨脹的這種經(jīng)驗知識。

我認(rèn)為這兩個假設(shè)現(xiàn)在逐漸受到了現(xiàn)實生活的挑戰(zhàn)，量化寬松的有效性、風(fēng)險和成本之間的對應(yīng)關(guān)系還有待歷史來檢驗。

這次大規(guī)模的量寬尚未帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)副作用，如滯漲等。這種主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為的反常表現(xiàn)，其實反映了世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·羅默教授所指出的，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在過去50年，其實對于商業(yè)周期、對于新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實并沒有提出很好的解釋。

所以作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們確實還有更大的責(zé)任去更好地理解和預(yù)測經(jīng)濟(jì)的運行，并且對政策層提出更好、更有效的一些解決現(xiàn)實生活問題的方案。

疫情以來，我們看到傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)走到有效性的邊緣，而從日本過去20多年的實驗經(jīng)歷來講，至少看起來量化寬松在每個國家的內(nèi)部是一個相對可以阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的手段。

其實很多國家面對著經(jīng)濟(jì)增長的核心原動力問題、財政不平衡的問題以及基礎(chǔ)設(shè)施投資效率低下的問題，要有真正的結(jié)構(gòu)性的改革，去解決這些更加根本性的問題，其實才是全球經(jīng)濟(jì)能夠復(fù)蘇的更深層次原因。

解決這些問題，第一需要更多的時間，第二需要更多的政治資本，第三疫情加劇了全球經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)。在這種環(huán)境之下，量化寬松變成了一個不是辦法的辦法。

現(xiàn)在確實基本走入了一個死循環(huán)：

量寬對經(jīng)濟(jì)有副作用——邊際收緊——市場波動——邊際放松——通脹預(yù)期抬升——市場波動

全球的政府智囊、央行領(lǐng)導(dǎo)都有這樣的共識。

在過去十年中，這個問題其實一定程度上被CPI的低迷掩蓋了，所以一定程度上央行曾經(jīng)認(rèn)為這個問題得到了解決——指我們既保證了經(jīng)濟(jì)增長，又沒有引發(fā)通貨膨脹。

但實際上通貨膨脹不一定是以CPI上漲的方式發(fā)生，而是以全球資產(chǎn)價格的明顯上升和分化來發(fā)生，這對經(jīng)濟(jì)生活并沒有很大的沖擊，但它有著廣泛的社會影響力，導(dǎo)致了全球財富分配的貧富差距進(jìn)一步加大和社會矛盾的進(jìn)一步尖銳，這是一個更加長久的、必須解決的問題。

所以僅從經(jīng)濟(jì)方面來講，可能量化寬松并沒有直接的、非常嚴(yán)重的后果，但當(dāng)把它放大到整個社會的公平與效率、整個社會財富分配等角度來講，這些方面的矛盾在過去十年因為量化寬松有了進(jìn)一步的尖銳和惡化。

隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)常態(tài)，QE的副作用肯定會顯現(xiàn)出來，無論是對于投資者行為的影響，還是對于市場配置資源效率的影響以及對于資產(chǎn)價格穩(wěn)定性和潛在的金融風(fēng)險的影響，當(dāng)前都還沒有完全暴露出來。

我們唯一看到的就是在2018年，美聯(lián)儲在退出之前三次量化寬松的過程中，其實已經(jīng)引發(fā)了全球金融市場很大的動蕩，這是貨幣政策和財政刺激政策正常化之后可能產(chǎn)生影響的一個預(yù)演。

沒有包治百病的經(jīng)濟(jì)政策，沒有任何政策只會產(chǎn)生好的結(jié)果而不會產(chǎn)生其他副作用或者風(fēng)險，這是我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡理論和均衡思考所決定的。

我認(rèn)為要趁著疫情平復(fù)和經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)健康的時候做一些深層次的、有價值的結(jié)構(gòu)性改革，這可能是防范下一次危機(jī)或者減少量化寬松退出產(chǎn)生的副作用的唯一可行之策。

04

防范通貨膨脹的工作壓力較大

我認(rèn)為今年通脹會超過預(yù)期，有兩個原因：

?第一，疫情得到了控制，全球的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了恢復(fù)，在復(fù)蘇過程中，大宗商品價格是一個明顯的上升趨勢；

?第二，大宗商品都是以美元計價的，隨著過去一段時間內(nèi)美元相對柔軟的趨勢，大宗商品的計價仍然會進(jìn)一步機(jī)械性地上漲。由這個大趨勢所決定，國家都會出現(xiàn)通脹超預(yù)期的現(xiàn)象，我認(rèn)為國內(nèi)今年的通脹率很可能會超過3%。

由于我們特別的通貨膨脹數(shù)據(jù)（CPI）構(gòu)成，這段時間豬瘟的重新抬頭可能對豬肉價格有較大影響，而這將進(jìn)一步對通貨膨脹有很大的貢獻(xiàn)。

即使沒有豬肉價格上漲，全球農(nóng)產(chǎn)品、金屬的大宗商品、原油價格都出現(xiàn)了比較明顯的上升，這會形成輸入型的通貨膨脹。

所以我認(rèn)為今年防范通貨膨脹，特別是惡性通貨膨脹的工作壓力比較大。

從全球來講，對于依賴全球大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品較多的新興市場來說，這是一個更大的壓力。而今年比較特別的情況是，由于疫情，可能由農(nóng)產(chǎn)品引發(fā)的通脹會超過由金屬和大宗商品引發(fā)的通脹。

05

MMT無異于飲鴆止渴

我個人認(rèn)為MMT其實無異于飲鴆止渴，它確實可以解決短期的問題，但是在中長期會引發(fā)兩個問題。

?第一，導(dǎo)致原來不良的企業(yè)和不好的投資不能得到有效出清，市場沒有足夠的紀(jì)律能懲罰那些不負(fù)責(zé)任的投資者和廠商，而這對于今后企業(yè)的投資決策有非常大的扭曲和誤導(dǎo)作用；

?第二，MMT會進(jìn)一步強(qiáng)化市場上投機(jī)的情緒，導(dǎo)致杠桿率和資產(chǎn)價格進(jìn)一步攀升，這對于實體經(jīng)濟(jì)或創(chuàng)新是一種壓抑和打擊，而對于投機(jī)和賭博是一種鼓勵。

MMT的負(fù)面影響不只是局限在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，其實很大程度上在于資產(chǎn)價格所引發(fā)的財富分配的進(jìn)一步不公平，而這又會導(dǎo)致階級的固化和社會矛盾的進(jìn)一步尖銳，這是整個2020年疫情過程中最重要的一個變化。

我認(rèn)為大家之所以對于MMT有不同的看法，很大程度上并不是對資產(chǎn)價格的簡單的擔(dān)憂，更多的是對于全球社會矛盾進(jìn)一步尖銳的擔(dān)憂。

06

美股的上漲非常危險

我認(rèn)為美股明顯有泡沫，美國已經(jīng)進(jìn)入了一個資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本基本面價值的水平。

當(dāng)然，會不會因為MMT或者量化寬松導(dǎo)致全球股市估值體系上升，我認(rèn)為肯定是會的，但是這種估值體系的上移仍然不能夠解釋為什么現(xiàn)在股市的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史水平。

現(xiàn)在其實處在全美歷史上第二高的水平，前五高的水平之后都引發(fā)了大規(guī)模的股市回調(diào)和泡沫的崩盤。

所以我認(rèn)為維持美國股票市場上漲的核心原因有兩個，第一，史無前例的流動性；第二，更重要的是我在《剛性泡沫》里所講到的，整個市場仍然在預(yù)期美聯(lián)儲還會進(jìn)一步釋放更多的流動性。

由2008年之后量化寬松所引發(fā)的這一輪資產(chǎn)價格上升如果一旦出現(xiàn)停滯，可能會對經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，那么全球的政府將不得不進(jìn)行更大規(guī)模的刺激，這又回到了我們前文提到的死循環(huán)。

我認(rèn)為當(dāng)前美股的這種上漲是非常危險的，因為幾乎所有的上漲都是基于美聯(lián)儲或者全球央行會進(jìn)一步放水的預(yù)期，而所有基于預(yù)期的這種價格的上漲是得不到基本面價值支撐的。

這種價格的上漲遲早都會回調(diào)，而回調(diào)的時候因為沒有基本面的支撐，整個市場預(yù)期可能已經(jīng)發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，這個轉(zhuǎn)變往往會引發(fā)市場的崩盤、極大的恐慌和危機(jī)。

而關(guān)于近期的Bill Hwang爆倉，我認(rèn)為可以從三個角度來看。

?第一點，這種用了高杠桿的交易肯定是會導(dǎo)致非常大的風(fēng)險；

?第二點，我們發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)價格的波動性越來越大之后，就可能在市場頂部產(chǎn)生比較大的波動，這在一定程度也佐證了美國乃至全球股市可能處于一個比較不穩(wěn)定的狀態(tài)；

?第三點，需要防范像2008年貝爾斯登和雷曼出現(xiàn)的這種狀況，由于一些金融機(jī)構(gòu)、因為某些交易引發(fā)了流動性危機(jī)進(jìn)而引發(fā)整個全球系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

來源 |網(wǎng)易研究局