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回顧2020年的金融界，真可謂綠意盎然。不僅國(guó)家出臺(tái)以碳中和目標(biāo)領(lǐng)軍的多項(xiàng)重大綠色規(guī)劃，民間也積極投入各種綠色項(xiàng)目，諸如減排專案、氣候*及ESG投資等。

在ESG投資方面，伴隨著實(shí)務(wù)的推進(jìn)，券商、資管業(yè)者和第三方機(jī)構(gòu)陸續(xù)在去年發(fā)布不少相關(guān)的研究報(bào)告。其中，媒體智庫(kù)、倡議組織、學(xué)術(shù)組織和政府監(jiān)管單位等第三方機(jī)構(gòu)，發(fā)布了《中國(guó)資管行業(yè)ESG投資發(fā)展研究報(bào)告》（華夏理財(cái)和深高金）、《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書》（財(cái)新智庫(kù)）、《2020中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告》（中國(guó)責(zé)任投資論壇）、《中國(guó)市場(chǎng)的ESG和alpha》（PRI）等報(bào)告。

一般而言，對(duì)比于商業(yè)機(jī)構(gòu)編制的報(bào)告，第三方機(jī)構(gòu)報(bào)告的參考價(jià)值較高，因其立場(chǎng)相對(duì)客觀中立，較能跳脫自身因素而以宏觀視角看問(wèn)題。這類報(bào)告通常包括ESG政策說(shuō)明、市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品情況、投資回報(bào)，再加上市場(chǎng)調(diào)查、基金管理人訪談等。當(dāng)然，各個(gè)部分的質(zhì)量互有參差。有的剖析深刻，如基金管理人的ESG投資策略洞見(jiàn)；有的知識(shí)含量頗高，如全球主要國(guó)家ESG政策概覽。但有些部分則或缺乏理?yè)?jù)，或相互抵觸，其中尤以述及超額回報(bào)率alpha的部分，論點(diǎn)最難自圓其說(shuō)。

上述報(bào)告均大幅納入對(duì)市場(chǎng)參與者的問(wèn)卷調(diào)查及對(duì)超額回報(bào)率alpha的宣揚(yáng)，但其中論點(diǎn)多有矛盾，令人費(fèi)解。因此，本文梳理出以下四點(diǎn)，基于理?yè)?jù)進(jìn)行剖析。

1.市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果表明，85%的受訪者對(duì)ESG”沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)、聽(tīng)過(guò)但不了解，或尚未行動(dòng)”。

2.投資人可分成棕色、棕綠色及綠色三種，事實(shí)顯示國(guó)內(nèi)ESG市場(chǎng)以棕色投資人為主。

3.依據(jù)ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，ESG投資在棕色投資市場(chǎng)里才有alpha。

4.對(duì)棕色投資人繼續(xù)宣揚(yáng)alpha比較重要，還是學(xué)習(xí)綠色過(guò)渡比較重要?

01

什么是ESG偏好?

推動(dòng)ESG投資，首先必須對(duì)市場(chǎng)參與者有所理解，其中包括資產(chǎn)所有人和資產(chǎn)管理人。因此，中基協(xié)、華夏理財(cái)和深高金、中國(guó)責(zé)任投資論壇等機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查。

三家機(jī)構(gòu)調(diào)查的對(duì)象雖不盡相同，但反映的現(xiàn)象卻相當(dāng)一致。無(wú)論是中基協(xié)以私募證券基金管理人為主的調(diào)查、華夏理財(cái)和深高金以公募基金和證券公司為主的調(diào)查，還是中國(guó)責(zé)任投資論壇以個(gè)人投資者為主的調(diào)查，都有高達(dá)85%以上的受訪者表明，對(duì)ESG”沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)、聽(tīng)過(guò)但不了解、或尚未行動(dòng)”。

這些自認(rèn)不了解或欠缺ESG投資經(jīng)驗(yàn)的受訪者，本質(zhì)上是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)所有人或管理者（以下統(tǒng)稱”投資人”），不應(yīng)被歸為”ESG投資人”。但令人費(fèi)解的是，三家機(jī)構(gòu)竟然對(duì)”非ESG投資人”追問(wèn)ESG投資的驅(qū)動(dòng)力，而可以復(fù)選的選項(xiàng)中有降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益、符合價(jià)值觀、順應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)、建立品牌聲譽(yù)等。在此，三家機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果又相當(dāng)一致，受訪者以降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益、符合價(jià)值觀等三項(xiàng)為ESG投資的主要驅(qū)動(dòng)力。

這種做法可類比于對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行冰淇淋偏好的調(diào)查。當(dāng)九成受訪者表明”從未吃過(guò)冰淇淋”時(shí)，問(wèn)卷竟追問(wèn)其偏好的是核桃口味或草莓口味，造成消費(fèi)者只能憑想象答復(fù)，結(jié)果令人質(zhì)疑。

問(wèn)卷對(duì)ESG偏好的調(diào)查不僅”所問(wèn)非人”，題目設(shè)計(jì)也并不周全，未能瞄準(zhǔn)”吃過(guò)冰淇淋”的ESG投資人進(jìn)一步挖掘偏好，理解其在收益、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值觀之間的取舍。特別是，這類調(diào)查不僅要理解投資人是否偏好ESG績(jī)效好的企業(yè)，諸如碳排量低、供應(yīng)鏈管理好、會(huì)計(jì)透明度高的企業(yè)，還要發(fā)掘這種偏好是否獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之外。

更具體地，傳統(tǒng)投資是在由風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)所形成的兩度空間下進(jìn)行，投資人針對(duì)能提高回報(bào)、降低風(fēng)險(xiǎn)，或是優(yōu)化由這兩者形成的夏普比例，從而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行選擇。相較之下，ESG投資是在由風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和ESG績(jī)效所形成的三度空間下進(jìn)行，投資人在高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)和高ESG績(jī)效三者之間做出最優(yōu)選擇，而這又可簡(jiǎn)化為在夏普比例和ESG績(jī)效之間做選擇。因此，這里真正的關(guān)鍵在于，投資人是否愿意為了支持ESG表現(xiàn)好的企業(yè)而犧牲部分回報(bào)或接受更高風(fēng)險(xiǎn)。

換言之，對(duì)于吃過(guò)冰淇淋的消費(fèi)者，他既喜歡核桃口味也喜歡和草莓口味，但問(wèn)卷調(diào)查應(yīng)該發(fā)掘他在兩者之間的折抵，譬如當(dāng)多吃一匙核桃冰淇淋時(shí)，他愿意放棄幾匙的草莓冰淇淋。

熟悉經(jīng)濟(jì)學(xué)的讀者必然可看出，上面這種折抵（trade-off）是反映投資人ESG偏好之無(wú)差異曲線背后的重要理念。ESG投資里的權(quán)衡存在于夏普比例和ESG績(jī)效之間：投資人偏好更高的夏普比例，也偏好更好的ESG績(jī)效，但兩者不可兼得時(shí)，犧牲前者來(lái)?yè)Q取后者才真正反映出ESG對(duì)于投資人的價(jià)值。

02

國(guó)內(nèi)投資人是什么顏色?

既然市場(chǎng)調(diào)查所問(wèn)非人，那么以事實(shí)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是以哪一種投資人為主?

在此，我們必須先把投資人以顏色分類。首先，傳統(tǒng)投資人不考慮資產(chǎn)的ESG表現(xiàn)，屬于棕色投資人。其次，投資過(guò)程中納入ESG信息的，未必就是綠色投資人，而須進(jìn)一步考察納入信息之目的。倘使投資人沒(méi)有ESG偏好，而納入ESG信息是為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)做出更好的預(yù)估，則其投資仍在兩個(gè)維度下進(jìn)行，只能算是本質(zhì)上棕色但利用綠色信息的棕綠色投資人。第三，綠色投資人有獨(dú)立的ESG偏好，能從ESG里獲得非金錢性的效益。

更明確地，基于觀察，學(xué)者把ESG生態(tài)里的投資人分成棕色、棕綠色和綠色三種，分別稱為ESG未識(shí)型（ESG-unaware）、ESG已識(shí)型（ESG-aware）和ESG驅(qū)動(dòng)型（ESG-motivated）。

ESG未識(shí)型投資人對(duì)ESG既不了解也沒(méi)興趣，因此他在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)兩個(gè)維度下進(jìn)行投資選擇。ESG已識(shí)型投資人了解ESG、也使用ESG信息，但他看到的是ESG信息的價(jià)值，對(duì)ESG本身沒(méi)有偏好，也不愿為了ESG的價(jià)值而犧牲回報(bào)。ESG驅(qū)動(dòng)型投資對(duì)ESG本身有偏好，也愿意為了更高的ESG績(jī)效而做出犧牲，譬如放棄一部分回報(bào)或承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

依據(jù)這種區(qū)分，我們可以對(duì)國(guó)內(nèi)投資人的顏色做出以下推論。第一，對(duì)ESG“沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)、聽(tīng)過(guò)但不了解，或尚未行動(dòng)”的投資人，理應(yīng)屬于棕色投資人。第二，從幾份報(bào)告對(duì)使用ESG信息之資產(chǎn)管理人的訪談內(nèi)容看，這類信息被高度肯定的理由在于能優(yōu)化夏普比例。第三，訪談問(wèn)卷未觸及投資人的ESG偏好，以致難以得知其是否愿在夏普比例和ESG績(jī)效之間做出權(quán)衡，以及愿意放棄前者的幅度。

因此，在受訪者中，棕色投資人至少占了85%。剩下來(lái)的究竟是棕綠色投資人或綠色投資人，雖然無(wú)從判定，但從基金管理人訪談中所透露的跡象，他們看到的顯然是ESG信息的工具價(jià)值，而非ESG本身的目的價(jià)值。換言之，真正的綠色投資行為仍有待開(kāi)發(fā)。

03

實(shí)踐者為什么強(qiáng)調(diào)alpha?

當(dāng)棕色投資人面對(duì)綠色金融產(chǎn)品時(shí)，最關(guān)切什么？依據(jù)上面思路，這個(gè)問(wèn)題不難回答。

特別是，只要對(duì)本文所列幾份報(bào)告的內(nèi)容略做分析，其中的重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)就反映了棕色投資人的關(guān)切：ESG投資能優(yōu)化夏普比例、帶來(lái)超額收益率alpha。譬如，《2020中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告》就點(diǎn)名夏普比例，而《中國(guó)市場(chǎng)的ESG和alpha》更直接以alpha為名。

只看ESG投資之夏普比例的問(wèn)題，已說(shuō)明于前。剩下的問(wèn)題是，ESG投資真有alpha嗎？

事實(shí)上，ESG投資是否帶來(lái)alpha，取決于市場(chǎng)上主要投資人的顏色，因?yàn)槿N投資人要求的回報(bào)率不同，而其差異反映于alpha。

首先，ESG未識(shí)型投資人忽略了ESG信息的重要性，因而低估了ESG績(jī)效良好資產(chǎn)的價(jià)值，造成其期望超額收益率較高，故alpha為正值。其次，ESG已識(shí)型投資人利用ESG信息來(lái)理解資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值做出正確預(yù)估，導(dǎo)致期望超額收益率全面地反映了ESG績(jī)效，故alpha為零。最后，對(duì)ESG驅(qū)動(dòng)型投資人而言，ESG偏好會(huì)造成他以通過(guò)放棄部分回報(bào)率或承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的方式來(lái)選擇一個(gè)ESG績(jī)效更好的資產(chǎn)，故alpha為負(fù)值。

更具體地，依據(jù)ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ESG-adjusted CAPM），當(dāng)投資組合的ESG評(píng)分更好時(shí)，其期望超額收益率可能更高，也可能更低，乃依市場(chǎng)上主要的投資人類型而定。當(dāng)市場(chǎng)上以棕色投資人為主時(shí)，ESG評(píng)分高的投資組合會(huì)有更高的期望超額收益率。當(dāng)市場(chǎng)上以棕綠色投資人為主時(shí)，投資組合的ESG評(píng)分不會(huì)影響其期望超額收益率。當(dāng)市場(chǎng)上以綠色投資人為主時(shí)，ESG評(píng)分高的投資組合會(huì)有更低的期望超額收益率。

圖1: ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

當(dāng)然，以上結(jié)論是基于以正確方式計(jì)算alpha的前提，其中關(guān)鍵在于使用一個(gè)合適的基準(zhǔn)投組，而不能以掩耳盜鈴方式計(jì)算alpha。當(dāng)我們暫且拋下實(shí)踐者計(jì)算alpha的問(wèn)題，而把本文所列的報(bào)告放在市場(chǎng)顏色的框架下看，就不難理解為何國(guó)內(nèi)實(shí)踐者如此強(qiáng)調(diào)alpha了。

04

Alpha比綠色更重要嗎?

國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)重大綠色規(guī)劃后，綠色轉(zhuǎn)型已成為我國(guó)努力的方向。綠色市場(chǎng)能否蓬勃發(fā)展，綠色投資人必然是重要推手。但是，倘使綠色市場(chǎng)里沒(méi)有alpha，棕色投資人愿意綠化嗎?

事實(shí)上，每個(gè)市場(chǎng)里都有棕色、棕綠色和綠色三種投資人，資產(chǎn)價(jià)格是由各類投資人的占比所決定。換言之，相對(duì)于ESG績(jī)效差的組合，ESG績(jī)效好的組合是否有alpha，以及其數(shù)額的正負(fù)值，則依市場(chǎng)上各類投資人的占比而定。

從目前人類所面對(duì)之可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)的種類和規(guī)?？?，市場(chǎng)必須綠化，人類才有樂(lè)觀的生存空間。但綠色不是白吃的午餐，投資人必須付出代價(jià)。更具體地，以環(huán)境項(xiàng)目看，眼前許多綠色項(xiàng)目是”低垂的果實(shí)”，譬如在地理優(yōu)勢(shì)地區(qū)架設(shè)風(fēng)電設(shè)備，項(xiàng)目易于盈利。但是當(dāng)?shù)痛沟墓麑?shí)被摘光后，后續(xù)綠色項(xiàng)目的難度勢(shì)必增高，盈利也必將衰退，此時(shí)盈利和ESG績(jī)效之間的選擇和權(quán)衡就會(huì)出現(xiàn)，而且會(huì)愈來(lái)愈尖銳。

因此，無(wú)論是資產(chǎn)所有人或資產(chǎn)管理人，都應(yīng)該對(duì)ESG投資建立正確的看法，不僅要學(xué)習(xí)并理解ESG偏好的真諦，而且要在時(shí)間框架下逐漸接受alpha的消失。在推動(dòng)國(guó)家綠化的歷程里，國(guó)內(nèi)投資人必須適時(shí)轉(zhuǎn)化，而轉(zhuǎn)化需要憑靠綠色金融教育，資產(chǎn)管理人更是最合適的培訓(xùn)教師。鑒于此，金融中介任重道遠(yuǎn)，更應(yīng)能洞燭幽光，破除棕色投資人的alpha幻象。