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近日，由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金）主辦的“2020中國(guó)地產(chǎn)金融峰會(huì)”在上海成功舉辦。此次峰會(huì)匯聚眾多來(lái)自海內(nèi)外學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)行業(yè)的重量級(jí)嘉賓，以“融合與創(chuàng)新”為主題，在全球后疫情時(shí)期的時(shí)代背景和社會(huì)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，結(jié)合國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，為地產(chǎn)金融行業(yè)紓困與升維提供了鏡鑒。

康奈爾大學(xué)約翰遜商學(xué)院STB地產(chǎn)金融杰出講席教授、美國(guó)房地產(chǎn)學(xué)會(huì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理期刊主編劉鵬教授通過(guò)視頻連線出席本次峰會(huì)，并發(fā)表主題演講“REITs開(kāi)啟新篇章”。在主旨演講中，劉鵬教授以美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展的歷史視角，回溯了從權(quán)益性REITs、融資性REITs和混合性REITs的“三分天下”格局到如今權(quán)益性REITs的“一枝獨(dú)秀”，以1.33萬(wàn)億美元的市值成為了美國(guó)最大的REITs市場(chǎng)的歷史演變。劉鵬教授指出，在1991年10月到2020年10月的三十年期間，尤其是2000年之后，REITs作為金融產(chǎn)品的投資回報(bào)率整體跑贏同期股票市場(chǎng)。聚焦中國(guó)REITs市場(chǎng)的探索發(fā)展，尤其要聚焦基礎(chǔ)設(shè)施板塊REITs的明確推動(dòng)，同時(shí)也應(yīng)該期待住房租賃板塊REITs的未來(lái)突破，這將是地產(chǎn)金融行業(yè)的重大實(shí)踐和重要進(jìn)展。

“三分天下”到“一枝獨(dú)秀”，六十年美國(guó)REITs市場(chǎng)起伏

REITs，即Real Estate Investment Trusts，是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將資金專(zhuān)門(mén)投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資模式。

美國(guó)的REITs市場(chǎng)自上世紀(jì)60年代起開(kāi)始開(kāi)發(fā)展，截止到2019年，REITs總市值為1.33萬(wàn)億美元，其中市值權(quán)重最大的為權(quán)益性REITs，市值權(quán)重最小的為融資性REITs。但是在市場(chǎng)發(fā)展最初，權(quán)益性REITs、融資性REITs和混合性REITs三類(lèi)產(chǎn)品是呈現(xiàn)“三足鼎立”狀態(tài)的，權(quán)益性REITs的異軍突起也僅僅是自市場(chǎng)發(fā)展中期，即上世紀(jì)90年代開(kāi)始出現(xiàn)的現(xiàn)象。雖然融資性REITs在市值上占總體市場(chǎng)份額比重較少，但在數(shù)量上還是較為客觀的，同樣也發(fā)揮著重要的作用。

根據(jù)劉鵬教授整理的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在1991年10月到2020年10月的三十年期間，美國(guó)市場(chǎng)共有307只權(quán)益性REITs上市，涵蓋寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等擁有管理實(shí)用性的地產(chǎn)公司。從時(shí)間軸上來(lái)看，分別在2004年和2014年出現(xiàn)了兩個(gè)波峰，但波峰出現(xiàn)的原因是在1993年上市的45只和1994年上市的43只REITs產(chǎn)品奠定的，實(shí)際可觀的數(shù)量反映了REITs方興未艾的活躍程度。我們可以將這307只REITs產(chǎn)品的投資回報(bào)率對(duì)照同期美國(guó)股市標(biāo)普500的回報(bào)率，包含整個(gè)大盤(pán)股票的增值部分、收益率和派息率等，是跑贏大盤(pán)的。但因?yàn)镽EITs產(chǎn)品同樣會(huì)受到外部因素的波動(dòng)，如911恐怖襲擊、次貸危機(jī)及當(dāng)前的疫情，與股票市場(chǎng)一樣會(huì)出現(xiàn)衰退期。

聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，中國(guó)REITs邁出實(shí)質(zhì)性的探索步伐

2020年4月，中國(guó)REITs獲批落地，且明確提出了聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。在證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》政策性文件中，明確試點(diǎn)方案將采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)。相較于美國(guó)等境外市場(chǎng)REITs多從商業(yè)地產(chǎn)起步，此次中國(guó)版REITs標(biāo)的為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，明確提到京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域。這份政策新規(guī)給到業(yè)界帶來(lái)了鼓舞人心的消息，相信中國(guó)很快能加入到全球REITs發(fā)展的主力軍來(lái)，但同時(shí)也帶來(lái)了很多的思考。

當(dāng)前全球各國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展基本上形成了一條世界規(guī)律，即參照美國(guó)制定REITs法案的方式，根據(jù)自身市場(chǎng)需求和行業(yè)發(fā)展規(guī)律，按照市場(chǎng)化的方式發(fā)行REITs和發(fā)展地產(chǎn)金融。對(duì)照目前國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展，不是一蹴而就的，也是經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的摸索，先后有多個(gè)政策性文件的推動(dòng)。2008年，國(guó)務(wù)院提出開(kāi)展地產(chǎn)信托投資基金的十點(diǎn)；2010年，住建部等多部委鼓勵(lì)運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地產(chǎn)信托來(lái)發(fā)展公共租賃住房融資渠道；2014年，央行和銀監(jiān)會(huì)推動(dòng)REITs試點(diǎn)工作等。最近兩年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)密集發(fā)了多份具體性的實(shí)施文件，推動(dòng)了REITs板塊實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展。在這些政策性文件中，也提到了住房租賃方面的內(nèi)容，我們應(yīng)該在聚焦基礎(chǔ)設(shè)施板塊REITs的同時(shí)，也要關(guān)注到住房租賃板塊REITs在未來(lái)的突破。

縱觀全球REITs市場(chǎng)現(xiàn)狀，基礎(chǔ)設(shè)施與其他板塊區(qū)分共存

REITs自上世紀(jì)60年代源起美國(guó)之后，當(dāng)前已有40多個(gè)國(guó)家逐步設(shè)立REITs市場(chǎng)，全球REITs市場(chǎng)的產(chǎn)品格局具有盤(pán)活存量資金和豐富投資產(chǎn)品的共性和優(yōu)勢(shì)。美國(guó)作為全球最大的REITs市場(chǎng)，雖然經(jīng)歷了60年的市場(chǎng)跌宕起伏和監(jiān)管政策改變，但當(dāng)前的產(chǎn)品格局未發(fā)生較大改變，市場(chǎng)化程度較高。仔細(xì)研讀今年我國(guó)公布的REITs政策，參照美國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)類(lèi)型，除去美國(guó)市場(chǎng)中辦公樓宇、購(gòu)物中心、酒店旅游業(yè)，以及除去居住類(lèi)及*類(lèi)的產(chǎn)品類(lèi)型之外，美國(guó)市場(chǎng)其他類(lèi)型產(chǎn)品均和國(guó)內(nèi)現(xiàn)在鼓勵(lì)或通過(guò)產(chǎn)品板塊相關(guān)，其中包含產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、科技地產(chǎn)及另類(lèi)資產(chǎn)方面。

除日本、澳大利亞、印度等市場(chǎng)外，其他市場(chǎng)規(guī)模較小國(guó)家的REITs產(chǎn)品格局并沒(méi)有明確區(qū)分基礎(chǔ)設(shè)施板塊和房地產(chǎn)板塊。日本市場(chǎng)均要求資金投向1年以上并產(chǎn)生穩(wěn)定，且為直接控制的基礎(chǔ)設(shè)施核心資產(chǎn)等。澳大利亞的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品早以私募，上市發(fā)行或通過(guò)并購(gòu)、回購(gòu)等渠道退出當(dāng)前澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施REITs封閉式的管理，以投資信托的形式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)目前上市有8只，規(guī)模已超過(guò)900億澳元。印度在2014年頒布REITs法案，推出了地產(chǎn)投資信托和基礎(chǔ)設(shè)施投資信托兩款不同的產(chǎn)品，但這兩類(lèi)政策規(guī)則非常相似，基本上沒(méi)有區(qū)別。

從REITs產(chǎn)品本身來(lái)看，REITs具有很多的地產(chǎn)屬性，如房地產(chǎn)行業(yè)要求有一定的比例投資地產(chǎn)管理，這里是主動(dòng)的投資行為，即通過(guò)項(xiàng)目投資和開(kāi)發(fā)成為專(zhuān)業(yè)的托管運(yùn)營(yíng)和投資，而實(shí)施投資的主體是以公司的形式進(jìn)行的，具有持股數(shù)額不一的股東。同時(shí)，REITs產(chǎn)品具有一些優(yōu)勢(shì)，如免稅、分散持有、專(zhuān)業(yè)性投資、強(qiáng)制分紅等等。全球市場(chǎng)中REITs產(chǎn)品的設(shè)計(jì)規(guī)則和發(fā)展經(jīng)歷，也對(duì)中國(guó)REITs的探索具有很好的參考經(jīng)驗(yàn)。

中國(guó)REITs市場(chǎng)預(yù)期，基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)密不可分

對(duì)照全球REITs市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品格局，在中國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展預(yù)期中，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)是密不可分的。其主要原因是，與美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)存在私有化風(fēng)險(xiǎn)和提供風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不同，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展紅利大多來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)浪潮，即國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有很強(qiáng)的政府導(dǎo)向，并獲得了財(cái)政主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生的紅利。以中美金融中心城市上海和紐約的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例，在2000年后，上海市浦西和浦東的橋梁、隧道等道路建設(shè)速度遠(yuǎn)超紐約。同時(shí)，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率也得到了迅猛發(fā)展，至今已超過(guò)60%，而美國(guó)的城鎮(zhèn)化率則一直是平穩(wěn)的。兩國(guó)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程客觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的房地產(chǎn)得到了巨大的因基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展和人口城鎮(zhèn)化而帶來(lái)的紅利。

與此同時(shí)，中國(guó)REITs市場(chǎng)的探索也面臨著一些亟待解決的問(wèn)題，如表內(nèi)表外資產(chǎn)管理、運(yùn)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)分離、定價(jià)規(guī)則等，這些問(wèn)題大多可以在世界各國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施融資經(jīng)驗(yàn)中獲得啟發(fā)。雖然今年監(jiān)管部門(mén)下發(fā)的政策文件中并未包含健康養(yǎng)老等熱門(mén)板塊，也并未指出在西部地區(qū)試點(diǎn)發(fā)展，但中國(guó)REITs未來(lái)的發(fā)展空間極大，相信業(yè)內(nèi)外所關(guān)注的問(wèn)題都會(huì)在未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展中得到。從當(dāng)下試點(diǎn)文件的發(fā)布到REITs市場(chǎng)的真正發(fā)展，相關(guān)制度的建設(shè)和完善仍是一個(gè)長(zhǎng)期的工作，這需要監(jiān)管部門(mén)、市場(chǎng)主體和研究機(jī)構(gòu)的持續(xù)參與和共建。

伴隨著中國(guó)REITs市場(chǎng)的加入，全球資產(chǎn)證券化將開(kāi)啟新的篇章。以中國(guó)綜合國(guó)力、人口產(chǎn)業(yè)密度、城鎮(zhèn)化發(fā)展速度和基建規(guī)模情況綜合來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的獲批落地，不僅對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)是利*，也極大鼓勵(lì)了全球資產(chǎn)管理和證券金融的發(fā)展。