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近期，高金E講堂第十六期順利舉行，本次活動由線上線下同步呈現(xiàn)，特邀上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長朱寧做“投資者的朋友與敵人”主題演講，分享其對中國資本市場當(dāng)下及未來投資機(jī)會研判，以及投資者各類行為的深度理解。

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以 下 為 直 播 精 粹：

今天非常高興跟大家分享關(guān)于行為金融學(xué)的內(nèi)容，《投資者的朋友》和《投資者的敵人》這兩本書的很多內(nèi)容都是基于我（回國后的）過去十年在不同場合進(jìn)行行為金融學(xué)的演講和教學(xué)時候的內(nèi)容，今年疫情期間我重新將內(nèi)容做了更新。

今天跟大家分享這兩本書主要內(nèi)容，更主要希望傳遞我們在行為金融學(xué)里面所做的研究。我想給大家講四個方面的內(nèi)容：第一個方面是最重要的，希望能夠警醒、提醒很多投資者，特別是個人投資者對自己的財富，對自己的投資負(fù)責(zé)。相對應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者，往往是公募基金、私募基金、產(chǎn)業(yè)基金，有專業(yè)訓(xùn)練的專業(yè)投資者。

回國十年，我一直希望做的工作就是能夠把我們在全球?qū)τ趶V大散戶投資者行為的描繪和證據(jù)傳遞給國內(nèi)投資者，真正讓廣大散戶意識到自己的局限，意識到自己的行為偏差。所以，我從這一兩年開始提出這么一個可能會有點(diǎn)冒犯的說法，叫做“散戶賺錢，天理難容”。后面兩部分想分享基于這兩本書的內(nèi)容，談?wù)劄槭裁凑f“散戶賺錢，天理難容”。

為什么投資者不能夠獲得很好收益呢？因?yàn)槿朔鞘ベt，人有非常強(qiáng)烈的心理上的缺失和偏差。人的心理上的缺失和偏差恰好和資本市場或者投資領(lǐng)域的隨機(jī)行走的本質(zhì)是非常強(qiáng)烈的沖突。我的書序言里面有一句話，投資是一項反人性的活動。這話說的挺深刻，人性是什么呢？其實(shí)人性很簡單，尤其在投資領(lǐng)域里面人性就兩點(diǎn)，貪婪和恐懼。

我曾經(jīng)在美國的時候帶加州大學(xué)MBA學(xué)生去美國奧馬哈這個城市訪問過一個白發(fā)蒼蒼的長者，巴菲特。巴菲特接受過很多采訪，寫過很多文章，特別強(qiáng)調(diào)我的所謂價值投資理念一點(diǎn)都不復(fù)雜，不過就是兩句話，“別人貪婪的時候我就變得恐懼，別人恐懼的時候我就變得貪婪”。

換個角度解讀，他很大的優(yōu)勢在于他反人性的操作，利用別人貪婪的時候自己變得恐懼，比如說在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，他一直堅持前段時間讓大家賺了很多錢的所謂金融創(chuàng)新的產(chǎn)品，都是大規(guī)模的財富殺傷性武器，所以他碰都沒碰，因?yàn)闆]有碰所以被當(dāng)時投資界笑為“食古不化”。但結(jié)果2008年金融危機(jī)的時候，巴菲特“騎著白馬”，作為救助者以非常有吸引力的價格買入了高盛公司優(yōu)先股權(quán)，不但獲得非常高的債權(quán)投資收益，而且還把這種債權(quán)轉(zhuǎn)成最終已經(jīng)升值很多的高盛公司的股票。

為什么人不能做出很好投資決策？因?yàn)槲覀兊拇竽X不是為了證券投資、資本市場設(shè)計的。我們大腦主要是為了人類的繁衍和生存而設(shè)計，很多思維方式不是為了面對投資環(huán)境，而是為了保證這個人可以在過去和大自然，和其他動物進(jìn)行抗?fàn)幍臅r候，可以有更好的生存機(jī)會。

投資者往往會犯什么樣的錯誤呢？今天給大家講四個很主要的敵人。第一點(diǎn)是過度交易。第二是追漲殺跌。第三是關(guān)注消息。第四是不愿意止損。我還想指出大家往往認(rèn)為是自己投資過程中的朋友的那些機(jī)構(gòu)，那些機(jī)制，那些信息，它們可能不但不能夠幫助你獲得更好的投資收益，甚至有可能導(dǎo)致很多投資損失。原因是什么？第一，投資者認(rèn)為只要趕上一次大行情、大牛市，就一定可以賺錢。真的如此嗎？最近一段時間我在清華大學(xué)的同事，年輕的教授們研究發(fā)現(xiàn)，恰恰是在牛市的時候，散戶才是虧損或者表現(xiàn)最差的時候。

我想給大家提醒一下，這些廣大散戶們認(rèn)為是自己朋友的這些領(lǐng)域，確實(shí)可以給大家提供信息。但是基于我本人的研究和基于其他后續(xù)研究者做的研究，他們提供的信息給你的幫助很可能不能夠幫助你獲得大盤平均表現(xiàn)一般的收益；更有甚者，有一些信息，有一些機(jī)構(gòu)給你提供的信息恰恰是為了讓你幫助他們完成一些能夠?qū)λ约鹤钣欣?，最有幫助的事?/strong>

究竟誰是投資者的朋友呢？回到行為金融學(xué)的研究，大家都應(yīng)該讀一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)，讀一點(diǎn)金融學(xué)，了解最基本的人性的弱點(diǎn)和人性的局限。在了解了經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)之后，大家可能會同意我說多元化的投資，相對淡定從容的選股，有紀(jì)律性控制自己的損失，很可能是投資者真正的朋友。

PART.1

散戶賺錢，天理難容

回到散戶賺錢，天理難容。我想說的不是散戶賺錢，并不是指投資收益為正，并不是賺錢天理難容，我更想跟大家傳遞的信息是：散戶想要跑贏大盤，天理難容。

大家看一下中國臺灣股市1995-1999年的證據(jù)。臺灣股市是為數(shù)不多能夠?qū)θ袌雒恳粋€投資者擁有完整信息的市場，我們可以看到臺灣股市里面每一個投資者所有的投資行為和投資收益，無論是個人，機(jī)構(gòu)、中資、外資。

在整個臺灣市場1995年-1999年這五年時間里，首先每一年散戶作為一個群體都明顯跑出大盤，這是第一點(diǎn)?；氐轿覟槭裁磿v“跑出大盤天理難容”，跑出多少呢？平均每年跑出3.8%，他們每年的表現(xiàn)和當(dāng)年股市大盤平均表現(xiàn)相比要落后3.8%。大家可以想像，這3.8%投資放棄的財富，如果散戶沒有自己收益，而是買指數(shù)型基金的話，本來可以獲得這3.8%的投資收益，相當(dāng)于同期臺灣地區(qū)GDP的2.2%，相當(dāng)于臺灣居民收入2.8%，放棄自己一年3%左右的勞動收入，因?yàn)樗麄冏隽艘患拢麄內(nèi)コ垂善绷恕?/span>

為什么臺灣散戶會虧錢，我們進(jìn)行了分析。交易稅費(fèi)導(dǎo)致散戶虧損1/3。大家說現(xiàn)在交易費(fèi)很便宜，但是架不住散戶交易確實(shí)非常頻繁，因?yàn)榻灰踪M(fèi)用是不管你賺錢還是虧錢都要給券商付的交易費(fèi)，是對于凈收益的侵蝕；除了傭金之外，你還要承擔(dān)印花稅；除此之外，我們在進(jìn)行任何一個交易的時候，尤其是當(dāng)你設(shè)了一個按照市價進(jìn)行下單交易的時候，你還面臨沖擊成本，就是你想買一個股票的時候，往往成交的時候是在比較過的價格成交，想賣出股票的時候往往是當(dāng)時市場比較低的價格成交，這個過程中又放棄一些本來可以獲得的投資收益。交易稅費(fèi)就是印花稅以及國家對于交易征收的費(fèi)用。還有一個選擇錯誤，是選股，相對比較小的部分，在臺灣市場是錯誤時間時進(jìn)入市場，股票開始上漲的時候反而賣出了，股市開始下跌或者就要下跌的時候，你反而開始買入。

基于我本人的研究，在1990年到1999年，芬蘭、瑞典、英國、韓國、澳大利亞等國都有類似的證據(jù)表明，廣大散戶個人投資者在所有國際資本市場里面都是明顯跑輸大盤的，如果把所有散戶投資者加總在一起的話，會不會有非常優(yōu)秀的散戶投資者？大概會有多少呢？A股市場很多投資者聽過這句話，叫做“七虧兩平一賺”。大概概率是70%的投資者跑輸大盤，不到10%可以跑贏大盤，還有20%左右散戶的業(yè)績和大盤的表現(xiàn)大體持平。在美國股票市場和臺灣地區(qū)的股票市場也有非常類似的發(fā)現(xiàn)，基本上不到10%的散戶投資者可以持續(xù)跑贏大盤。

大家說什么時候更容易跑贏大盤，或者什么時候更容易跑輸大盤呢？基于今年終于迎來長牛和慢牛，至少目前是這么看的。你會發(fā)現(xiàn)越是看起來波瀾壯闊的牛市，恰恰不但不是散戶賺錢的好時機(jī)，還是散戶跑輸大盤甚至是虧錢的重要原因。2007年、2008年那一輪大牛市和之后牛市的崩盤和2015年的大牛市和牛市之后迅速的崩盤，恰恰是廣大散戶投資者不但沒有賺錢，而且蒙受重大損失的時候。

在牛市期間，越是因?yàn)榕Ｊ星榫w非?；馃幔顿Y者情緒非常高昂，交易非常頻繁，越是會引發(fā)自己內(nèi)心投資者的敵人。在2015年的時候A股市場散戶持倉比例占整個市場25%，交易比例占整個市場的90%。所以大家可以看到一個很有趣現(xiàn)象，每一次大家認(rèn)為牛市來臨的時候，有一個板塊總會漲的特別迅猛，券商股80%利潤來自于一種收入來源，叫做經(jīng)紀(jì)收入，就是散戶交易股票時候產(chǎn)生的傭金給券商帶來的收益。

在整個牛市里面會看到在平時也在資本市場里面出現(xiàn)的一個現(xiàn)象，這個現(xiàn)象在牛市期間體現(xiàn)的特別鮮明：財富是從低凈值的投資者向高凈值的投資者轉(zhuǎn)移，從散戶投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移。你會發(fā)現(xiàn)雖然在牛市里面特別明顯，在整個資本市場里面，在全球各個主要資本市場里面都有這樣一個現(xiàn)象。股市是一個重新分配財富的機(jī)制，但是很遺憾的是，在整個財富重新分配過程中，富人變得更加富，而窮人變得更加窮。所以，第一點(diǎn)我想通過我們的實(shí)證研究的證據(jù)來說服大家，散戶可能絕大多數(shù)都不是很好的投資者。

再回到一個比較抽象的概念，為什么散戶賺錢天理難容？如果一個市場里面，我們把所有投資者分成兩類，個人投資者即所謂的散戶和機(jī)構(gòu)投資者即所謂的機(jī)構(gòu)。如果這兩類投資者今年面對的是大盤上漲10%的現(xiàn)象，我想問一下機(jī)構(gòu)和個人這兩種人群相對而言，哪種人群更有可能獲得超過10%的投資收益，而哪種人群有可能不能獲得10%的投資收益？

我想問大家的問題就是機(jī)構(gòu)會跑贏大盤還是散戶會跑贏大盤？可能有人認(rèn)為散戶應(yīng)該表現(xiàn)比機(jī)構(gòu)更好。如果散戶跑贏大盤就意味著機(jī)構(gòu)要跑輸大盤。但是機(jī)構(gòu)投資者每天的工作就是為了獲得超額收益，他們受到大量經(jīng)濟(jì)、金融、數(shù)學(xué)方面的技能培訓(xùn)，同時整天進(jìn)行投資研究工作，并且他們還獲得大量為他們服務(wù)的其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助，如果這些機(jī)構(gòu)投資者跑不贏大盤，而散戶完全不了解經(jīng)濟(jì)，完全不了解金融，完全不懂投資就可以輕輕松松獲得超額收益的話，大家是不是覺得確實(shí)有點(diǎn)天理難容？

但是幾乎每個散戶都認(rèn)為自己跟其他個人投資者不一樣，因?yàn)槲覀兠總€人都有一種非常強(qiáng)烈的行為的趨勢或者偏差，這種行為趨勢和偏差叫做過度自信。

我前兩天聽了一個很有趣的段子，有一種股票，你買的時候從來不漲，等你一賣馬上就漲。大家知道這種股票叫什么嗎？叫做“自選股”。這背后有非常深刻的原因，第一點(diǎn)就是認(rèn)為買了之后它一定就應(yīng)該漲，或者說賣了它后一定不應(yīng)該漲，已經(jīng)給自己預(yù)設(shè)了投資應(yīng)該有目標(biāo)。但是我們要問一問這個投資應(yīng)該有的目標(biāo)是不是真的應(yīng)該發(fā)生？恰恰因?yàn)槊總€投資者都過高的估計自己能力和投資收益，所以變得不是很淡定。散戶會對自己的準(zhǔn)確率有這么高的要求是因?yàn)閷ψ约旱呐袛嗪妥约旱哪芰τ刑珡?qiáng)的信心，會頻繁的交易，一定不能讓股票在自己的投資組合里面待的時間太長。我們在美國的研究，在臺灣市場、中國A股市場都有類似的研究會發(fā)現(xiàn)散戶投資者交易頻率和投資業(yè)績呈明顯的負(fù)相關(guān)，交易越頻繁投資者交易業(yè)績越差。

第一，交易過程中所引發(fā)的傭金和稅費(fèi)侵蝕你的投資收益。稅費(fèi)和傭金都是無論你投資賺錢不賺錢直接從你的財富里面拿走的。交易越頻繁就會給交易所，給券商貢獻(xiàn)更多的利潤，對自己投資組合的收益?zhèn)υ酱蟆５@并不是散戶業(yè)績很差的最重要的原因。最重要的原因是越頻繁的交易者，投機(jī)性越強(qiáng)，信息的準(zhǔn)確度越差，判斷的水平就越低，導(dǎo)致了他們買了很多垃圾股票。不但如此，在買垃圾股票的時候還會信心滿滿地告訴自己這次一定能賺三個、五個漲停板，而實(shí)際上自己的投資收益甚至不足以支付給券商貢獻(xiàn)的傭金，這是我們在90年代的美國股市上面發(fā)現(xiàn)的一個非常奇怪和反理性的行為。交易很頻繁的散戶，他們在股市里面賺的錢還不足以支付他們完成那些交易時候所需要支付的傭金。

再有，我們看到交易越來越容易，從電話下單到互聯(lián)網(wǎng)下單，到現(xiàn)在的手機(jī)下單，交易越便利散戶業(yè)績越差。我們做了非常嚴(yán)格的科學(xué)研究，從原來電話下單，后來變成互聯(lián)網(wǎng)下單，到現(xiàn)在的手機(jī)下單，同一個投資者在同一個市場隨著交易方式越容易，投資收益越下降。這種過度自信會導(dǎo)致無論對于擇時，對于選股，還是對于止損都不能作出正確的和理性的判斷。這是第一點(diǎn)，由于人類過度自信的本能，這種錯誤會引發(fā)投資者過分的交易。在2015年牛市的時候，雖然散戶投資者持倉比例只占整個市場的25%，1/4，但交易量占整個市場的90%，9/10。也就說明相對于他們持倉比例來講，散戶交易的頻率是3倍于一般的投資者交易的頻率。希望大家下次再拿起手機(jī)準(zhǔn)備下單買股票的時候想一想，究竟是不是真的了解這個公司，了解這個股票。

第二點(diǎn)，追漲殺跌。漲停敢死隊，就是中國A股市場因?yàn)闈q跌停板制度，長期存在非常有趣的投資策略也是非常有趣的市場現(xiàn)象。很多散戶投資者在這個股票上漲之前連名字都沒有聽說過，恰恰因?yàn)榭吹竭@只股票漲停，才開始關(guān)注這只股票，覺得這是好股票，一定要進(jìn)場。等到你跑步進(jìn)場的時候，恰好是早先布局的投資者高高興興在高位把股票轉(zhuǎn)給你的時候。

散戶投資者往往會用過往的市場去預(yù)測未來的市場表現(xiàn)。這還不是追漲殺跌最經(jīng)典最集中的體現(xiàn)，我舉一個例子，如果大家只能說一個因素，請大家告訴我哪個因素是你挑選一只基金最重要的影響因素？過往業(yè)績、歷史收益率？在全球任何一個資本市場，在任何一個時間節(jié)點(diǎn)，在6個月、一年、兩年、三年，都沒有任何證據(jù)表明過往的基金業(yè)績對于未來基金業(yè)績有任何作用。這是一個在我們整個金融研究領(lǐng)域長期存在的問題，讓我們很困惑的難題。一方面是基金的業(yè)績幾乎是接近于一個隨機(jī)行走的過程，很難預(yù)測。另一方面散戶投資者看到過往業(yè)績就好像看到水晶球一樣。去年業(yè)績好的基金會吸引大量散戶投資者資金流入，雖然明年的業(yè)績一點(diǎn)都不好。

為什么散戶會追漲殺跌？《思考快與慢》這本書里面說，因?yàn)槿丝偸怯媒诎l(fā)生的事件去預(yù)測今后長期變化的趨勢，這是人行為里面的一種方式或者一種偏差，我們把它叫做代表性的偏差。這不只影響散戶投資者買股票的行為追漲和殺跌，也影響了我們在整個宏觀金融體系里面特別重要的一個話題，這個話題叫做泡沫。

為什么會形成泡沫？大家在泡沫中究竟為什么會相信一個資產(chǎn)的價格會永遠(yuǎn)上漲？無論是17世紀(jì)的荷蘭郁金香，18世紀(jì)英國的南海股票危機(jī)，19世紀(jì)的英國鐵路泡沫，20世紀(jì)20年代1929年之前美國股市的泡沫，美國2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，日本80年代房產(chǎn)和地產(chǎn)和股市的泡沫，以及到2008年之前全球房地產(chǎn)市場的泡沫。為什么會出現(xiàn)資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于它的基本面的價值，但是投資者一點(diǎn)都不關(guān)注基本面的價值，而是愿意進(jìn)一步的推動資產(chǎn)價格進(jìn)一步的上升。一個很重要的原因，是因?yàn)橥顿Y者或者個人在看見了一個價格持續(xù)上升的趨勢之后，不由自主的改變了自己對于今后資產(chǎn)價格變化趨勢的判斷。

人的認(rèn)知不是客觀抽象大概率的認(rèn)知，人的認(rèn)知是非常主觀鮮明形象的認(rèn)知過程。而這種形象鮮明的認(rèn)知和資本市場里面相對比較隨機(jī)和由基本因素所影響的復(fù)雜的隨機(jī)的過程之間其實(shí)是存在非常強(qiáng)烈的矛盾。

第三點(diǎn)，拼消息。大家說這有什么不對嗎？股神巴菲特都說要買你熟悉公司的股票?！拔矣眠@個公司的產(chǎn)品，生活在這個公司的總部或者重大運(yùn)營的城市，我有朋友在這個公司的工作，我看到有關(guān)這個公司研究報道或者新聞報道……我夠熟悉了吧?！焙芎?，但是不足夠好。我本人在耶魯大學(xué)的博士論文研究，如果你投那些離你家更近的公司的股票，像上海本地的投資者如果看一看自己投資組合，大量股票都是長三角的股票。你是不是真能因此因?yàn)檫@種熟悉獲得超額的收益呢？當(dāng)然是很遺憾不能。

而且這種所謂的熟悉，讓廣大散戶投資者認(rèn)為自己有更多的信息優(yōu)勢，因此在進(jìn)行投資的時候反而會更加的草率。更重要的是，隨著整個中國資本市場的發(fā)展，散戶在市場里面獲得穩(wěn)定、準(zhǔn)確的信息會變得越來越難。

往往你聽到的股票，你認(rèn)為了解的股票，你覺得熟悉的股票，創(chuàng)了新高和新低的股票，交易量異常放大的股票，在討論群里面出現(xiàn)的股票，那些股票都是在中期會讓你獲得超額負(fù)收益的股票。為什么呢？是因?yàn)槟阍诳吹竭@些股票的時候，所有其他的人也已經(jīng)都看到了，更有甚者，有些時候你看到這些股票，并不是隨機(jī)發(fā)生的，而是因?yàn)橛腥讼Ｍ憧吹健?/span>

為什么會有漲停敢死隊，為什么會有大量散戶在漲停敢死隊上面虧了大量的錢？是因?yàn)?strong>漲停這個過程并不是隨機(jī)發(fā)生的，漲停這個過程在很多機(jī)構(gòu)投資者眼中是一個吸引散戶投資者重要的方式。為什么前段時間證監(jiān)會曾經(jīng)禁止高送轉(zhuǎn)，高送轉(zhuǎn)可以吸引散戶的關(guān)注，可以人為壓低股票名義價格，讓散戶認(rèn)為那些股票變得便宜，這都是我們在國內(nèi)和海外市場都發(fā)現(xiàn)非常普遍的散戶信息。

而恰恰因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和上市公司意識到散戶存在這樣大量行為的偏差，所以他們會利用散戶的這些弱點(diǎn)和偏差來達(dá)到幫助他們更好的獲得投資收益的目的。所以，關(guān)注消息尤其在信息披露不完備，對于信息披露上面的不完備懲罰力度還不夠很嚴(yán)苛的中國A股市場當(dāng)下的話，很可能既不能幫助你賺取額外的收益，更有可能導(dǎo)致你蒙受更大的損失。

如果我可以幫助大家改變一個錯誤的話，我希望每一個散戶都能夠非常有效的進(jìn)行止損。我們高金的教授和我們做的研究里面發(fā)現(xiàn)，如果能夠幫助散戶投資者改掉不愿止損這個毛病的話，或者我如果能夠代替他強(qiáng)制進(jìn)行止損的話，我們能夠把平均散戶投資者的損失縮減45%-50%。

為什么散戶投資者可以把幾十塊錢買的一只股票一直虧損了90%之后還一直拿在手里面，因?yàn)樯敉顿Y者在哪只股票上虧的錢，總想在這只股票上賺回來的。在這只股票上虧的錢必須要在這只股票上賺回來嗎？當(dāng)然不是。但是在我們的心里思考這個問題的時候，我們恰恰就把每一個股票分成一個種類，而我們有非常強(qiáng)烈的心理趨勢叫做損失虧本，人非常不愿意面對損失。為了逃避損失可以做出很多比損失還要更嚴(yán)重的錯誤行為。不愿意買了一個股票在它出現(xiàn)虧損的時候把它賣掉。我們在A股市場廣大散戶投資者對于這種行為有一種特別形象的說法叫割肉。

大家一定會說，我不愿意止損，因?yàn)槲疑洗钨u了止損的股票之后，股票就漲了。大家記不記得多少次你賣了這只虧錢的股票之后股票又跌了30%？我們的記憶是有選擇性的，我們的記憶不是對稱的。所以從這一點(diǎn)來講，散戶有非常不好的業(yè)績，可能最主要的原因是不能夠止損或者不愿意止損。

而且不愿意止損還會帶來其他的幾個后果。我們設(shè)想一下兩個投資者，一個投資者108塊買入，跌到6塊錢后又漲到9塊，大家會賣嗎？大家很可能都不會賣。另外一個投資者，看見股價跌到6塊錢，當(dāng)天滿倉殺入，發(fā)現(xiàn)過了兩個星期漲到9塊錢，大家這時候覺得很愿意賣了這個公司股票。我想通過這個例子說明什么？說明你的股票投資判斷很多時候是非常不客觀的，取決于你的思維框架。你本來6塊錢漲到9塊錢是一個很好的投資，完全應(yīng)該就獲利了結(jié)，但是因?yàn)槟阆氲轿疫€虧了那么多錢，一個大思維環(huán)境形成，放棄或者錯過獲得很好投資收益交易的機(jī)會。

第二點(diǎn)，大家想一想，如果48塊錢買的股票跌到40塊錢把它賣掉，買了一些其他的股票，他可能早就把這個錢賺回來了。所以，這個過程中還有一個機(jī)會成本的問題，這個資金不是免費(fèi)的，如果沒有浪費(fèi)在永遠(yuǎn)不可能幫你翻本的股票身上，你有可能有其他更好的獲利機(jī)會。

所以大家一定要意識到，對于散戶而言不能夠止損，是導(dǎo)致很大多數(shù)散戶有非常差業(yè)績最重要的原因?；谛袨榻鹑趯W(xué)的研究，給大家提醒四個重要投資者敵人：過度交易，追漲殺跌，聽從消息，不愿止損。

PART.2

很多人說我還有朋友，不是只有敵人。很多人認(rèn)為：“大盤是我最重要的朋友，我不懂金融沒關(guān)系，沒有投資經(jīng)驗(yàn)沒關(guān)系，只要趕上大牛市我一定能賺錢?！蓖耆?。在牛市中可能閉著眼睛，沒有任何金融素養(yǎng)也可以賺錢，沒問題。但是我想追問大家一句，回到咱們知其然和知其所以然。在牛市里賺到你該賺的錢了嗎？

我們恰恰在牛市里面發(fā)現(xiàn)一個特別普遍的現(xiàn)象，就是在牛市里面散戶超額收益甚至更差，在牛市里面散戶跑輸大盤的幅度比在熊市里面跑輸大盤的幅度要更大。今年行情不錯，你確實(shí)賺錢了，但是你沒有意識到你沒有賺到你應(yīng)該賺的錢，你簡簡單單買一個指數(shù)型基金，買一個ETF會比自己下場投資賺到更多錢。大盤不但不能夠幫助你獲得超額收益，還會讓你變得浮躁草率，可能作出一些在熊市里面不會作出的錯誤決策和選擇。

我們會發(fā)現(xiàn)，散戶投資者資金流向是被廣大機(jī)構(gòu)投資者廣泛作為市場運(yùn)行的反向指標(biāo)。散戶集中進(jìn)入股市的時候往往是股市即將見頂?shù)臅r候，散戶交易非常低迷的時候往往是市場幾乎底部的時候。

今年年初在疫情剛開始爆發(fā)或者過年左右，當(dāng)時有一段交易量非常低迷的時候，大家可以想到在今年7、8月份，交易量又超過了一萬億之后有一段投資是非?；稹Ｈ绻颜麄€這個周期拉長，2007年下半年和2015年的第一個季度是過去十幾年里面散戶開戶人數(shù)和資金流入強(qiáng)度最強(qiáng)的時候。結(jié)果是什么呢？結(jié)果就是2018年的牛市崩盤和2015年下半年股市的崩盤。為什么？回到剛才問到在個人投資者和專業(yè)投資者這兩者之間，哪一者更專業(yè)，哪一者更有優(yōu)勢。如果把這個問題想清楚了，很多其他的問題都可以迎刃而解了。

我的兩本書序言里說投資是一項競爭性的活動，投資永遠(yuǎn)不是一個撿錢的活動，投資是和別人在一起的賽道，很可能是馬拉松的賽跑，至于能不能贏得這場比賽，不但要想一想自己的水平怎么樣，還要想一想和誰在一起同場競技。

為什么散戶投資者特別容易接這個“泡沫”的最后一棒呢？大家可以看到今年2月份A股的開戶人數(shù)從1.5億增加到1.6億，7月份又從1.6億增加到1.7億，散戶投資者為什么會選擇一些特定的時間集中開戶？賺錢效應(yīng)。“身邊的人在股市里都賺錢了，我表現(xiàn)肯定比他好”，這種想法我提醒大家一定要意識到，并不是說牛市來了你一定能賺大錢，并不是牛市來了你一定能夠跑贏大盤，因?yàn)槟愕哪繕?biāo)并不只是賺錢，你的目標(biāo)是獲得你應(yīng)該獲得的回報和補(bǔ)償。

監(jiān)管者是投資者的朋友嗎？應(yīng)該是的。因?yàn)檫@是監(jiān)管者的初衷，證監(jiān)會的監(jiān)管目標(biāo)公正公平公開，很大的目標(biāo)就是為了保護(hù)廣大散戶，個人投資者。但是很多時候理想和現(xiàn)實(shí)之間是有距離的。我2016年的一本著作《剛性泡沫》，大家可以看到席勒教授給這個書寫的序言，“很難避免一場金融危機(jī)”。2018年推出的資管新規(guī)，去杠桿防風(fēng)險政策，都和書中討論很多內(nèi)容相近。很多政策目標(biāo)是非常好的，集中的例子就是2015、2016年當(dāng)時A股熔斷機(jī)制，希望通過熔斷機(jī)制能夠放緩或者制止市場中急劇下跌的趨勢。但是有一個說法叫做熔斷機(jī)制還沒有等A股市場熔斷自己先被熔斷了，發(fā)現(xiàn)推出熔斷機(jī)制之后股市的下跌不但沒有得到遏制，反而進(jìn)一步加劇和進(jìn)一步加速了。為什么？很多政策初衷很美好，但由于執(zhí)行過程中，沒有充分準(zhǔn)備好市場會對于政策作出的理性策略性的博弈論的反應(yīng)，以至于引發(fā)了很多政策制定者當(dāng)初都沒有充分準(zhǔn)備的一些不好的結(jié)果。

所以，并不是你遵循監(jiān)管者的建議就一定獲得很好投資收益。恰恰有些時候回到巴菲特的別人貪婪我就恐懼，要更認(rèn)真思考一下這些政策會引發(fā)什么樣的市場反應(yīng)。就跟下象棋一樣，只想一步很難贏得棋局，在投資的時候要想到這個情況出現(xiàn)之后會引發(fā)什么樣的變化和調(diào)整。

機(jī)構(gòu)是投資者的朋友嗎？我相信有一定來自于金融機(jī)構(gòu)的小伙伴們，說當(dāng)然是了，我們主要是為了服務(wù)于投資者。大家不要認(rèn)為機(jī)構(gòu)只服務(wù)于在座各位，機(jī)構(gòu)還服務(wù)于他們各自的股東，還服務(wù)他自己的錢包和年薪。所以，很多時候我覺得并不一定是機(jī)構(gòu)沒有能力，更多是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)和散戶投資者的最終目標(biāo)是不一樣的，我們稱之為利益沖突。

所以在全球和中國金融機(jī)構(gòu)里面的研究都發(fā)現(xiàn)，由于整個金融行業(yè)里面嚴(yán)重的信息不對稱，由于金融行業(yè)里面非常嚴(yán)重的信息傳遞過程中的信息披露的不完備，也由于我們對于金融從業(yè)人員職業(yè)操守還有進(jìn)一步提升空間，出現(xiàn)過很多次金融機(jī)構(gòu)犧牲客戶的利益，客戶很多時候往往是廣大散戶投資者來達(dá)到給自己謀利的結(jié)果。我并不是說金融機(jī)構(gòu)不可以相信，我只是提醒大家金融機(jī)構(gòu)有它自己目標(biāo)的，大家在聽取金融機(jī)構(gòu)建議的時候一定要把這層潛在利益全都考慮進(jìn)去。

我能給大家提供什么建議呢？首先歡迎大家在不同場合通過不同方式多學(xué)習(xí)一些經(jīng)濟(jì)金融投資方面的知識。如果對于行為金融感興趣，我的這兩本書也是給大家總結(jié)這方面的內(nèi)容，大家如果想有更深入的了解，更廣泛的知識，歡迎大家來到高金，跟高金各個不同項目老師聯(lián)系，進(jìn)入更加規(guī)律性項目學(xué)習(xí)。

但是回到具體投資建議，我有四個主要建議：多元化投資，淡定擇時，從容選股，有效止損。我想特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，大家應(yīng)該清楚知道自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力，這一點(diǎn)特別關(guān)鍵。清楚地明白投資目標(biāo)，可以幫助你很好倒推出所需的投資收益率，對應(yīng)的資產(chǎn)配置的方式，并了解是否擁有對應(yīng)的風(fēng)險承受能力。

風(fēng)險承受能力的問題解決了，我希望大家能夠充分考慮多元化投資，多元化覆蓋了很廣泛的含義，既包括資產(chǎn)類別的多元化，股票、債券、大宗商品、房地產(chǎn)、另類投資；包括不同地域的投資，如中國的A股市場，海外的股票市場；包括不同幣種的投資，人民幣的資產(chǎn)，美元的資產(chǎn)，日元的資產(chǎn)，歐元的資產(chǎn)；也包括不同時點(diǎn)上的投資，是應(yīng)該把所有身價放在今天股市里面，還是采取我更加推崇的基金定投的方式把資金放在一個相對比較分散的時點(diǎn)，每一個時段分別投資。這樣既會降低大家進(jìn)行短期交易的沖動，也會幫助更加平和的選擇一個更理性更準(zhǔn)確的時間。

最后一點(diǎn)，希望每個投資者都能夠有心理約束。當(dāng)任何一個投資虧損達(dá)到15%、20%、25%，這個數(shù)字每個人都不一樣，無論任何原因，一定把這只股票賣掉。我不能保證大家這么做可以獲得更好投資收益，我只能告訴大家，如果大家這么做了，我能保證大家的損失不會超過20%。

希望大家能夠認(rèn)識到自己投資過程中所面臨的來自自己內(nèi)心的投資者敵人。同時，希望能結(jié)交我個人認(rèn)為散戶投資者可能可以交到的最好的朋友，也就是行為金融學(xué)的研究。希望這些內(nèi)容能夠幫助大家，能夠?qū)τ诮?jīng)濟(jì)金融有更好的了解，能夠提升自己的投資能力，當(dāng)然最重要能夠獲得更好的投資業(yè)績。

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