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影響力投資的全球推動小組（Global Steering Group, GSG）于本周舉行年度峰會，從9月9日開始為期三天的線上論壇。峰會以“疫情后的重建”為題，探討如何通過影響力投資來推動社會重建，以達到更公平、更可持續(xù)的目標。

圍繞這一主題，上海交通大學上海高級金融學院教授邱慈觀近日以“影響力投資重塑了資本主義嗎”為題受邀撰文。她認為，影響力投資具有一種”舍我其誰”的精神，而其資本也應該流向最匱乏的地方。倘使影響力投資真要推動一個更公平、更可持續(xù)的世界，則它必須謹守初心，才有重塑資本主義的可能。

影響力投資的全球推動小組（Global Steering Group, GSG）將于本周舉行年度峰會，從9月9日開始為期三天的線上論壇。峰會以“疫情后的重建”為題，探討如何通過影響力投資來推動社會重建，以達到更公平、更可持續(xù)的目標。議程圍繞著重建主題，納入資金募集、影響力管理、就業(yè)創(chuàng)造、技能培訓、包容性發(fā)展等議題，內(nèi)容豐富多元。閉幕典禮更有一場壓軸演講，以“重塑資本主義”（reshaping capitalism）為題，由GSG主席羅納德?柯昂爵士主講。

影響力資本有些出自政府，有些出自民間，來源有開發(fā)金融機構(gòu)、銀行、養(yǎng)老基金、公益基金會、家族辦公室等。影響力投資面向一級市場，以風險投資的方式，把資本引入緊迫的社會問題領域，以解決市場經(jīng)濟所不能解決者。換言之，影響力投資所針對的，是市場機制失調(diào)的后果，包括市場定價未能反映的外部性問題，其中以貧富差距及氣候變化最具代表性。

面對市場機制失調(diào)所產(chǎn)生的種種不公平、不可持續(xù)的后果，通過影響力投資來重塑資本主義，是柯昂爵士多年來的呼吁。他更表示，影響力投資代表一種投資范式的轉(zhuǎn)移，投資人從只關切回報提升為義利并舉，在不犧牲財務回報的情況下拯救資本主義。

換言之，影響力投資能讓世界變得更美好，讓投資人得以仁者善報。這是各得其所的完美結(jié)局，是“禮運大同篇”所稱頌的理想世界。但是，證據(jù)支持這些宣稱嗎?

什么是影響力投資

影響力投資的英文impact investing于2007年首度出現(xiàn)，刻意由impact和investing兩個英文字組成，用以形容一種可以產(chǎn)生社會影響力的投資方式。對照之下，社會問題先前常以公益慈善的方式來解決，通過捐贈及贊助的方式，由社會組織來執(zhí)行項目，而其中并不涉及財務回報的要求，因而也不是投資。

影響力投資既然屬于投資，其生態(tài)系統(tǒng)里的核心角色必定與其他投資一樣，以投資人、金融中介和被投資方這三種要角為主。這些角色同時有兩方面追求，其一來自于investing，另一來自于impact，而其中尤以投資人的追求最明確。更具體地，影響力投資人是同時追求財務回報和社會影響力的雙底線投資人，故有別于只追求財務回報的傳統(tǒng)型單底線投資人。

在分類上，影響力投資被歸納在ESG（環(huán)境、社會和公司治理）投資領域之下，而該領域從1970年代開始發(fā)展，在長達半個世紀的發(fā)展過程中，演化出負面剔除法、可持續(xù)主題法等七種投資策略，而影響力投資是其中最后崛起的策略。然而，相比于其他ESG投資人，影響力投資人可能更具有革命情懷。

特別是，影響力投資人可以再分為兩類。一是社會責任自覺型，這類投資人在追求財務回報同時，也追求社會影響力，但卻不愿意為了后者而犧牲前者。另一是社會責任驅(qū)動型，這類投資人把資本視為改變社會的工具，但因最終目的在于創(chuàng)造社會影響力，故愿意犧牲一部分的財務回報來換取社會影響力。因此，兩類投資人要求的投資回報率不同，社會責任自覺型不放棄市場回報率，而社會責任驅(qū)動卻愿意接受低于市場的讓步回報率。

從兩種影響力投資人的分類看，柯昂爵士所宣稱的投資范式轉(zhuǎn)移，其推動者應該以革命性強的社會責任驅(qū)動型投資人為主，否則其積極性不足以構(gòu)成資本主義的重塑。但另一方面，從柯昂爵士對投資回報率的宣稱看，則其所指顯然是積極性較低的社會責任自覺型投資人。當然，這些宣稱背后存在兩個基本假設，其合理性必須通過真實世界里的數(shù)據(jù)來驗證。

第一， 從影響力投資現(xiàn)有的市場規(guī)?？?，它重塑了資本主義嗎?

第二， 從影響力投資的回報看，投資人可以獲得市場回報嗎?

市場規(guī)模有多大?

依據(jù)最新統(tǒng)計，全球ESG資產(chǎn)的管理規(guī)模約為35萬億美元，而這在全球所有基金管理規(guī)模中的占比大概是1/3，凸顯了ESG投資的主流化。那么，影響力投資的規(guī)模有多大呢?

有關于此，各來源的統(tǒng)計數(shù)字不一，但可以用全球影響力投資行業(yè)組織的數(shù)字來代表。依據(jù)全球影響力投資網(wǎng)絡組織（Global Impact Investing Network, GIIN）的統(tǒng)計，2019年全球影響力資產(chǎn)的管理規(guī)模（存量）為5000億美元，是七種ESG投資策略里規(guī)模最小的，僅占ESG投資全部規(guī)模的1.4%而已。從這個數(shù)字還可以進一步推算，影響力投資在全球整體基金管理規(guī)模中的占比，僅0.47%而已。

這些數(shù)字背后的信息很明確，影響力投資的規(guī)模很小，因為它針對金字塔底部人口，為其解決緊迫的社會問題。但在基建匱乏、法規(guī)真空、商業(yè)模式不明的情況下，各項投資的財務前景堪憂。因此，只有某些情有獨鐘的投資人才愿意參與。

換言之，無論和ESG投資相比，或是和所有類別的投資相比，從影響力投資的規(guī)模和案件數(shù)來看，至今它只能算是一種特質(zhì)投資方式，而遠遠稱不上形成了新的投資范式。倘使影響力投資要重塑資本主義，則其規(guī)模至少必須相當于目前ESG投資的規(guī)模，而這有待近百倍的躍進，其背后也必定離不開更多相應機制的建立，譬如法律法規(guī)之類。

投資回報有多少?

影響力投資的回報率一直頗具爭議性，背后理由有二。

第一，個別基金之回報率，有些很高，有些很低；但個別案例不足以代表整體市場的情況，而必須以統(tǒng)計上的大數(shù)法則來計算代表性樣本的回報率。

其次，影響力投資是雙底線投資，當某只基金宣稱其財務回報高卻拿不出影響力數(shù)據(jù)時，它的真實性令人質(zhì)疑，應該從樣本中剔除。

以大樣本統(tǒng)計影響力投資回報的研究，迄今僅四個，兩個由實踐者展開，兩個由學者展開。

實踐者研究方面，一項于2015年由康橋匯世集團和GIIN展開，以51只追求市場回報率的影響力基金為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其回報率略低于市場回報率。另一項于2017年由沃頓社會影響力推動方案展開，以53只影響力基金為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其回報率接近羅素小型股市場指標。雖然兩項研究的結(jié)果都傾向于支持“市場回報率假說”，但其樣本選擇卻遭到嚴重批評，一方面因為它刻意排除了回報率低的樣本，另一方面因為其影響力證據(jù)（如創(chuàng)造的就業(yè)崗位、降低的碳排量等數(shù)字）嚴重不足，故有影響力真實性方面的疑慮。

相比之下，由學者展開的兩項研究，在樣本挑選及統(tǒng)計學方法上就嚴謹?shù)亩?，其發(fā)現(xiàn)也與實踐者迥然不同，支持的是“讓步回報率”假說。

第一篇學術研究出自哈佛大學的林諾教授與紐約聯(lián)準銀行的考夫那，他們以社區(qū)發(fā)展創(chuàng)投資本（Community Development Venture Capital）為研究對象，其中有28只基金的305件投資案。這類資本是美國最典型的影響力投資，以驅(qū)動落后社區(qū)的發(fā)展為使命，故符合柯恩爵士所言的革命積極性。但是，與傳統(tǒng)創(chuàng)投資本相比，社區(qū)資本的投資地點與行業(yè)都相當不同。在投資地點方面，社區(qū)資本通常流入比較落后的城市邊緣地區(qū)，而當?shù)叵惹叭鄙賱?chuàng)投活動，以致基礎建設匱乏。在投資行業(yè)方面，社區(qū)資本通常聚焦于消費者產(chǎn)品及一般工業(yè)，而主流資本則聚焦的新能源、新科技、醫(yī)療健康行業(yè)等，兩者差異很大。這兩個投資特質(zhì)阻礙了社區(qū)發(fā)展創(chuàng)投基金最終能成功出場的機會，以致其回報率低于傳統(tǒng)基金。

第二篇學術研究由加州大學的巴伯教授等人所展開，是迄今最完整的一篇。該文通過風險資本數(shù)據(jù)，把159只影響力基金的回報與傳統(tǒng)創(chuàng)投基金相比，發(fā)現(xiàn)影響力基金的實際回報比傳統(tǒng)創(chuàng)投要低4.7%。當進一步把影響力投資人愿意犧牲財務回報以換取非金錢性回報的特質(zhì)考慮進去時，作者更發(fā)現(xiàn)，這類投資人對影響力基金的事前預期回報會比傳統(tǒng)基金低2.5%到3.7%，而抵讓額度與投資人的社會情懷有關。更具體地，開發(fā)金融機構(gòu)、公益基金會、國家社?；鸬仁姑鼘蚪M織，其抵讓額度最高，凸顯了它們愿意以犧牲財務回報的方式來換取社會影響力。反之，受限于法規(guī)要求而必須追求財務回報最大化的基金，則呈現(xiàn)出最小的抵讓額度。

整體而言，兩項學術研究的結(jié)果支持“讓步回報率”假說，而且更發(fā)現(xiàn)了投資人愿意接受這種回報率的原因，源于其以資本驅(qū)動社會發(fā)展的情懷。

影響力投資的未來

從影響力投資現(xiàn)有的市場規(guī)?？?，它仍未及重塑資本主義。從影響力投資的回報看，平均而言，它只能提供投資人讓步回報率。那么，影響力投資未來還有存在的必要嗎?

這答案是肯定的，理由至少有三點。

首先，影響力投資是雙底線投資里最前衛(wèi)的，凸顯了一種把資本視為驅(qū)動社會改變之工具的獨特投資人。這類投資人只要求讓步回報率，也使得影響力投資在極限上接近于公益慈善，故為學者提供了研究極端情境的空間。特別是，各種投資方式及其回報率形成了一個投資回報光譜的直線，其上各點分別有相應的投資人及思維模式，而社會情懷強烈的投資人則最能反映投資變革的極限，同時也為學者提供了更多的洞見。

其次，影響力投資的規(guī)模雖然有限，但在持續(xù)擴大中，而實踐者也日益精進其對影響力的度量及管理。重要的是，通過行業(yè)的攜手合作，我們看到了足以反映“差距縮小”的數(shù)據(jù)，譬如對于未能滿足之社會需求，各種影響力投資所彌合的百分比等。這些數(shù)據(jù)收集的本身代表影響力投資的特質(zhì)，而數(shù)字所顯示的彌合更反映了影響力投資的意義。

第三，影響力投資的生態(tài)系統(tǒng)里，除了投資人及被投資方等核心角色，還有法規(guī)制訂者、行業(yè)組織、合作平臺、基礎設施提供者等。光靠一群使命導向的投資人，并不足以影響廣大影響力投資，而其未來發(fā)展還有賴生態(tài)系統(tǒng)里的多方角色，尤其是政府的指引及游戲規(guī)則的制訂。

作為任何行業(yè)的領頭羊，為了推廣發(fā)展，號召參與者，常須做出一些絢麗的宣稱，描繪美好的愿景。身為GSG主席的柯昂爵士，宣稱影響力投資能重塑資本主義，放在這個背景下來理解或許比較合適。

無論如何，影響力投資具有一種“舍我其誰”的精神，而其資本也應該流向最匱乏的地方。倘使影響力投資真要推動一個更公平、更可持續(xù)的世界，則它必須謹守初心，才有重塑資本主義的可能。

內(nèi)容來源 |財新專欄