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ESG評級對基金申購有何影響？基金的ESG質量差異是否會影響投資人的決策？對此，上海交通大學上海高級金融學院邱慈觀教授與上海高級金融學院社會責任投資專項基金研究員張旭華受邀撰文，分享觀點。

她指出，信號因素與投資人對ESG投資的預期回報有關，當投資人在高ESG質量基金與高回報之間劃上等號時，則他們是以投資ESG評級高的基金來期待高回報。社會導向因素是一種非金錢性動機，與投資人的偏好有關，表示投資決定不只受到財務因素的影響，還受到非財務因素的影響，其中包括利他主義、散播溫暖、社會常軌等價值觀理由。

ESG投資是在投資流程中納入環(huán)境（environmental）、社會（social）及公司治理（governance）因素，譬如實體企業(yè)的碳排放量、產品安全及會計透明性等。當然，既然是投資，ESG投資肯定關注回報與風險，這點與傳統(tǒng)投資并無二致，但此外它又加上第三個維度――ESG特質。

ESG投資在國內形成熱門話題，是最近兩、三年的事，但它在歐美已發(fā)展了近半個世紀。特別是，ESG投資于1970年代崛起，其后歷經幾個變革階段，至今躍為主流投資。依據(jù)2018年統(tǒng)計，ESG投資在全球投資人組合中的占比，平均高達35%。這表示，投資人每投資3元，其中1元就投資于ESG資產。

那么，當投資人想做ESG投資時，是否一定要選擇ESG貼標產品呢?倘使不是，則在多種產品選擇里，投資人如何區(qū)別其ESG特質呢?對于這些問題，我們通過基金類產品來回答。

以基金和ETF類投資看，產品可分兩類，一類有ESG標簽，另一類沒有。ESG貼標基金除了說明書上有“指定ESG受托管理”等字眼外，通常會取個顧名思義的名字，如低碳領袖基金、中證ESG 120策略指數(shù)等。另一類是沒貼標的產品，如先鋒大型股基金、華夏滬深300 ETF等。

從基金管理規(guī)?？矗珽SG貼標產品只占全部產品的2%，倘使ESG投資人只認ESG貼標產品，可選擇范圍就相當狹窄。那么，對于未貼標的基金產品，投資人怎么判斷其中的ESG質量?是否有這方面的評級呢?

針對基金做的ESG評級

一般的基金評級已經存在相當一段時間，專業(yè)投資人對它并不陌生，特別是其中的晨星（Morningstar）評級和理柏（Lipper）評級，更是廣為人知。這類評級是以基金的風險與回報為關注點的傳統(tǒng)評級，背后以現(xiàn)代投資組合理論為基礎。該理論從上個世紀1950年代發(fā)展到1970年代，而貢獻卓越的大師都獲得了諾獎，包括資本資產定價模型的奠基者夏普。

不過，傳統(tǒng)評級不提供ESG信息。當ESG投資蔚為風潮，投資人對基金的ESG信息需求量增加時，相關的評級系統(tǒng)就出現(xiàn)了。

ESG Fund Rating是針對基金及ETF類產品做的ESG評級，評級對象不是個股，而是投資組合。不過，組合由個股形成，故個股的ESG評級決定了組合的ESG評級。

ESG Fund Rating在國際上已經展開四年，由晨星領先啟動。晨星是一家金融服務公司，先前就以一般的基金評級而知名，但它針對日漸茁壯的ESG投資市場，于2016年推出ESG Fund Rating，范圍涉及股權及債權兩類資產，覆蓋全球兩萬多只基金及ETF。

晨星之后，幾家知名的金融服務公司都陸續(xù)推出ESG Fund Rating，而目前最完整的有MSCI、標普、Refinitiv等。為了替基金做ESG評級，伙伴關系都以基金公司，評級機構和ESG數(shù)據(jù)公司合作而形成閉環(huán)。

譬如，Sustainalytics本以ESG評級著稱，Morningstar分兩次收購了它的股權，因而獲得其ESG風險評比數(shù)據(jù)庫。Refinitiv是金融數(shù)據(jù)公司，擁有知名的ESG數(shù)據(jù)庫Asset4，它和湯森路透旗下的理柏合作而推出“理柏基金ESG計分”。標普則從瑞士集團Robeco手中買下了旗下的ESG評級公司SAM。SAM一直替道瓊斯可持續(xù)指數(shù)做ESG評估，擁有專業(yè)人才和數(shù)據(jù)庫。

唯一的例外是MSCI，ESG評級為其三大主營業(yè)務之一，本身就擁有完整的ESG數(shù)據(jù)庫。MSCI只是把原先個股的ESG評級予以延伸，形成了基金的ESG評級。

晨星可持續(xù)性評級

晨星對基金有兩套評級：傳統(tǒng)評級和ESG評級。但無論那一套，基金評級都基于其組成的評級而得出。另外，無論技術復雜度，晨星評級結果的呈現(xiàn)都簡單明白、易于理解。

晨星的傳統(tǒng)評級：星評級

晨星于1985年推出的星評級（Star Rating）系統(tǒng)。與其他傳統(tǒng)評級一樣，星評級系統(tǒng)建立在現(xiàn)代投資組合理論的基礎上，以風險和回報兩個維度為主要關注點，而基金的夏普比率是比較基金優(yōu)劣的一個重要指標。但因基金的申購、營銷、管理等各種費用都會影響基金回報，故評級時也將費率納入考慮。

星評級系統(tǒng)基于這三個因素而形成，受評基金可以獲得一顆星到五顆星的評級，星數(shù)愈多評級愈高?；鹪u級是相對結果，而非絕對結果，受評基金的評級呈正態(tài)分布。

圖1：晨星針對基金的Star Rating系統(tǒng)

星評級系統(tǒng)里沒有ESG信息，當這類信息需求出現(xiàn)時，晨星推出了可持續(xù)評級系統(tǒng)。這里很自然的一個問題是，晨星何以不把ESG信息并入原有的星評級系統(tǒng)，而須單獨推出另一個評級系統(tǒng)呢? 這個問題很重要，卻沒有滿意的答案。特別是，迄今學者仍在摸索，嘗試找出一個更全面、更圓融的理論，把ESG維度和傳統(tǒng)金融學里的風險及回報兩個維度進行整合。因此，目前晨星的ESG評級也獨立于星評級系統(tǒng)之外，留下進一步整合的空間。

晨星的ESG評級：球評級

晨星于2016年3月以“可持續(xù)評級”（Sustainability Rating）為名，推出其ESG評級系統(tǒng)，以幫助投資人在投資流程中納入第三個維度的考慮。2019年晨星更強化了原先的評級內容，不再泛論ESG，而納入了“實質性ESG風險”的概念。更具體地，一家企業(yè)的實質性ESG風險會影響其財務底線，而企業(yè)對實質性ESG風險的曝露及管理情況更反映出其ESG質量。基金的ESG評級是組合中個股之ESG評級的加權平均數(shù)，而當一只基金中2/3的個股都有ESG評級時，晨星就會對它做ESG評級。

為了和星評級系統(tǒng)對比，晨星設計了一個球評級（Globe Rating）系統(tǒng)，球數(shù)從一顆到五顆，其多寡則反映受評基金的ESG質量。一只基金的評級是與一群性質類似基金相比而得出，而評級呈正態(tài)分布，其中最好的10%得五球，其次的22.5%%得四球，再次一等的35%得三球，更差的22.5%得二球，最差的10%得一球。

由上可知，ESG Fund Rating的評級對象是全部的基金樣本，而不僅限于原先貼標的ESG基金。這無疑擴大了ESG投資的潛在客戶基礎：藉由球評級所傳遞的ESG質量信息，可持續(xù)投資的寬廣市場是一般民眾都能觸及的。換言之，任何人都可讓其組合更具可持續(xù)性，譬如對1球基金做贖回，再把資金用來申購5球基金。

圖2：晨星針對基金的Globe Rating系統(tǒng)－可持續(xù)性評級

不過，球評級也增加了投資決定的難度?；瓞F(xiàn)在有兩個評級，一個是基于風險和回報的Star Rating，另一個是基于ESG特質的Globe Rating。當兩個系統(tǒng)對一只基金的評價相同時，投資人容易做選擇，但當評級分歧時，投資人必須考慮可持續(xù)性的價值，而后做選擇。譬如，當兩只同為5星的基金，但其中一只5球，另一只3球，則投資人如何選擇?

真實世界里，的確出現(xiàn)了這種情況。以先鋒大型股基金（Vanguard PRIMECAP）和富達成長基金（Fidelity Growth Company）來看，兩只都是5星級，表示它們在收益、風險及費率等維度的整體表現(xiàn)相當。但在球系統(tǒng)下，先鋒是5球，富達是3球，故前者的ESG質量應該優(yōu)于后者?；谇蛟u級對兩只基金的優(yōu)劣看法，肯定ESG價值的投資人此時可能會做出回應，譬如考慮申購ESG評級較佳的先鋒大型股基金，而放棄富達成長基金。

圖3：先鋒與富達的這兩只基金都是大型成長股，其星評級相同但球評級不同

ESG評級對基金申購的影響

ESG評級對投資人資產配置的影響，迄今欠缺全面性研究，但個別研究已經出現(xiàn)。譬如，過去基金沒有ESG評級，但當晨星公布球評級結果時，評級差異會促使投資人做出回應嗎?

特別是，晨星首度公布其ESG評級，為研究者提供了一個天然的實驗場所，觀察評級對基金流向的影響，並推斷投資人對ESG價值的認同。另外，當這種外來沖擊發(fā)生時，基金基本面并未改變，此時申贖金額的改變純粹是對ESG評級本身的回應。

針對基金ESG評級和其申贖金額之間的因果關系，芝加哥大學的哈茲瑪教授及蘇士曼教授以晨星球評級作為實驗情境，研究了投資人對基金之ESG質量的反應。

研究結果指出，晨星公布基金的ESG評級會引發(fā)投資人回應，1球基金明顯有資金凈流出，而5球基金明顯有資金凈流入。具體言之，被冠以”低ESG評級”的基金，受到投資人摒棄，造成了120億美元的資金凈流出。反之，被冠以”高ESG評級”的基金，受到投資人青睞，造成了240億美元的資金凈流入。

圖4：低ESG評級的基金（紅色）有資金流出，

高ESG評級的基金（藍色）有資金流入

投資人為何對ESG評級做出回應?

哈茲瑪?shù)葍晌唤淌诘难芯恐赋?，基金的ESG質量差異會驅動投資人重新配置資產，但背后的理由為何呢?有關于此，哈茲瑪?shù)冉淌谔岢鰴C構壓力因素、信號因素與社會導向因素等三個可能理由，并分別以數(shù)據(jù)或實驗進行檢測。

機構壓力因素與大學校務基金、慈善基金會等使命導向型投資有關，它們因組織性質使然，面臨必須做ESG投資的壓力。信號因素與投資人對ESG投資的預期回報有關，當投資人在高ESG質量基金與高回報之間劃上等號時，則他們是以投資ESG評級高的基金來期待高回報。社會導向因素是一種非金錢性動機，與投資人的偏好有關，表示投資決定不只受到財務因素的影響，還受到非財務因素的影響，其中包括利他主義、散播溫暖、社會常軌等價值觀理由。

針對這三個因素，兩位教授檢測后，得出以下結果。首先，第一個因素未獲支持，因為晨星ESG評級所引發(fā)的基金申贖金額過于龐大，在程度上遠遠超乎機構壓力因素所能解釋。其次，第二個因素也未能充分獲得數(shù)據(jù)的支持，因為基金的歷史數(shù)據(jù)并未顯示ESG評級與回報率之間有明確的正向關系。第三，當對于投資人進行能反映其偏好的實驗時，結果凸顯了非金錢性動機的存在，而這種動機驅使投資人對基金的非財務性特質賦予價值。

這個結論符合先前一些學者的研究，特別是關于罪惡股投資收益的研究。西方社會所認定的罪惡股，其預期收益會比較高，背后原因涉及投資人的價值觀：當這些股票有違社會常軌時，它們須以高回報來形成彌補，才能驅動投資人持有不符合其偏好的股票。

在很長一段時間里，傳統(tǒng)金融學總是假設投資人追求盈利最大化，而忽視其他投資動機的存在。但ESG投資的主流化促使學者深入思考投資人偏好，產生了很多相關研究，更肯定了非金錢性動機驅策投資的力量。特別是，正如ESG評級的研究結果所示，世界上絕對不止一種投資人，倘使盈利最大化型是一種，則社會意識型絕對是另一種。

事實上，ESG評級會影響資產配置的現(xiàn)象，一些實踐者也觀察到了。但因專業(yè)導向不同，他們往往止于對現(xiàn)象的描述，而未能進行超越現(xiàn)象的實驗與思考，進而撥云見日，洞悉背后的真正原因。決定投資人資產配置的終極理由，應與個人偏好有關，其中除了利己導向的金錢性動機以外，還有利他導向的非金錢性動機。因此，學者研究的結果不只印證了亞當?斯密《道德情操論》中對人性的看法，更輝映了諾獎得主法馬教授之所言：投資人有品味之別，而品味最終決定資產價格。

內容來源 |財新專欄