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當(dāng)前，國際新冠疫情仍存在不小風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)增長疲軟，A股市場又展現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。我國居民是否應(yīng)該增加對股市的投入？

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授陳欣受邀撰文，分享觀點。他認(rèn)為，A股市場還存在大量估值合理、業(yè)績表現(xiàn)相對良好的優(yōu)質(zhì)上市公司，正成為吸納我國、乃至于全球金融體系充裕流動性的配置選擇。

中國家庭財富中房產(chǎn)配置的比例過高，而股票資產(chǎn)的占比過低，帶來我國藍(lán)籌股的整體估值低迷。當(dāng)前，我國前所未有地重視資本市場的戰(zhàn)略地位，并進(jìn)行了一系列基礎(chǔ)性制度改革，給居民提高股票資產(chǎn)配置比重帶來了良好的機遇。然而，投資者在A股面臨與其他資產(chǎn)迥然不同的一系列風(fēng)險，其獲益較大程度上取決于投資理念。到底是進(jìn)行短期市場博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良、估值合理的股票進(jìn)行長期配置？

A股前期大漲極大地激活了市場熱情，各大券商營業(yè)部開戶數(shù)量暴增。然而，對于大量投資者而言，這樣的狀況也引發(fā)了不少憂慮，果不其然，近幾天A股又大幅調(diào)整。7月16日，中芯國際在上市交易的首日上漲超過200%，但市場卻以暴跌收盤，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了4.5%和5.9%。

當(dāng)前，國際新冠疫情仍存在不小風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)增長疲軟，A股市場又展現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。我國居民是否應(yīng)該增加對股市的投入？

金融市場流動性充裕

在新冠肺炎疫情肆虐全球期間，各主要經(jīng)濟(jì)體均出臺了重大的救市和刺激政策，為市場注入流動性，幫助市場從恐慌性情緒中得到恢復(fù)。

以美國為例，3月以來美聯(lián)儲緊急接連兩次降息至零利率附近，在短短4個月內(nèi)其擴(kuò)表規(guī)模超過3萬億美元，已接近2008年次貸危機后三輪量化寬松政策規(guī)模的總和。此外，美國政府還推出了總額近3萬億美元的財政刺激計劃。這樣的政策造成當(dāng)前國際金融市場的流動性充沛甚至是泛濫。

今年上半年，我國社會融資規(guī)模的增量為20.8萬億元，創(chuàng)下歷史最高水平，較去年同期增量要多出6.22萬億元。其中，企業(yè)債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項直接融資的占比達(dá)19%，較去年同期高了7.7%。今年上半年，企業(yè)債券凈融資達(dá)到3.33萬億元，幾乎持平去年全年的水平；非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資2461億元，比去年同期也差不多翻了一倍；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3862億元，比去年同期多增了4250億元。

大量社會融資也提升了我國貨幣的供給量。我國今年6月底M2（廣義貨幣）余額為213.5萬億元，同比增長11.1%。而我國雖然還未降低基準(zhǔn)利率，但通過各類政策推動市場實際*利率下行。以1年期LPR（*市場報價利率）為例，去年6月的利率為4.31%，而近期已下降至3.85%。

社融規(guī)模上升，市場實際利率下行，這些數(shù)據(jù)都說明今年我國金融體系向社會“放水”的力度不小，帶來金融市場流動性充裕。

家庭股票資產(chǎn)配置增加

長期以來，我國家庭財富最主要體現(xiàn)形式是房地產(chǎn)，約80%的資產(chǎn)配置于商品房。據(jù)媒體報道，我國家庭持有的房地產(chǎn)價值早就超過400萬億元，每年還大致新增購買16萬億元的商品房。

而我國家庭在金融資產(chǎn)的配置比例不足20%。今年6月底我國居民的存款總量約為90萬億元，A股股票總市值約為70萬億元，其中個人投資者直接購買或通過公募基金的持股比例約為1/3。

對比起來，美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的房產(chǎn)與股票的市場價值則相差不大。這意味著我國家庭還有增加股票資產(chǎn)配置的巨大空間。

近年來，我國家庭通過公募基金等機構(gòu)增加股票配置的趨勢明顯。2019年末公募基金持有A股市值合計2.43萬億元，占A股流通市值比例時隔五年再次回到5%以上。

新冠肺炎疫情發(fā)生后，實體經(jīng)濟(jì)普遍遭受了不同程度的負(fù)面沖擊。非上市的中小型企業(yè)風(fēng)險承受能力較弱，融資手段有限，所受影響較大；而上市公司具有更為成熟的商業(yè)模式和頭部行業(yè)地位，依靠資本市場融資優(yōu)勢，在寬松貨幣環(huán)境下能以更低成本獲取資金，更容易渡過難關(guān)，甚至可以擴(kuò)大市場份額。

在此情況下，A股市場還存在大量估值合理、業(yè)績表現(xiàn)相對良好的優(yōu)質(zhì)上市公司，正成為吸納我國、乃至于全球金融體系充裕流動性的配置選擇。

今年上半年新成立的688只公募基金產(chǎn)品合計募集規(guī)模高達(dá)1.05萬億元， 其中權(quán)益類基金募集超過7000億元。從公募基金的資金流入可見，我國家庭加速配置股票資產(chǎn)的趨勢明顯。

制度改革釋放紅利

長期以來，由于歷史的原因，我國證券市場制度對大股東造假和違法違規(guī)行為處罰不足。A股市場不少公司大股東進(jìn)行財務(wù)造假，甚至操縱市場的現(xiàn)象仍然屢禁不止。近期的康美藥業(yè)、康得新和獐子島都是此類案例的典型。

而A股投資者經(jīng)歷了大量合法利益被侵吞的教訓(xùn)后，采用了“用腳投票”的交易模式，導(dǎo)致市場長期資金不足，換手率極高，股價同漲同跌，缺乏定價效率，以至于有人將A股稱為賭場。而要吸引長期資金入市，發(fā)揮股市有效配置資源的功能，就必須對原有制度進(jìn)行根本性的變革。

2018年11月，習(xí)近平總書記在上海進(jìn)博會上提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是我國完善資本市場基礎(chǔ)制度的一個標(biāo)志性事件。自此，我國在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后實施了注冊制，對《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)先后進(jìn)行了修訂。下一步，我國還將修改《刑法》，并探索舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，加強對投資者的保護(hù)，抑制證券市場的違法違規(guī)行為。

科創(chuàng)板“試驗田”的推出為市場帶來了極大活力。在放松科技含量較高企業(yè)入市標(biāo)準(zhǔn)、引入優(yōu)質(zhì)上市公司的同時，A股還在加快清退虧損嚴(yán)重、業(yè)績造假的劣質(zhì)公司。今年以來，“垃圾股”出清的速度明顯加快，上半年已有22家公司退市，超過2019年18家的全年水平。

2005年的股權(quán)分置改革允許上市公司非流通股東在平均支付30%的對價后，可以在二級市場進(jìn)行流通變現(xiàn)價值。這扭轉(zhuǎn)了大股東因變現(xiàn)困難去掏空上市公司的動機，使得大股東開始關(guān)心公司股票價格，并在資源上對上市公司進(jìn)行傾斜支持，為之后長達(dá)三年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。

正如股權(quán)分置改革對市場帶來的積極影響，此輪我國對股票市場基礎(chǔ)性制度的改革，也正在大幅放松行政性管制，加強信息披露要求，增加大股東和管理層的違法違規(guī)成本，實現(xiàn)對上市公司的優(yōu)勝劣汰，最終有助于市場形成以公司內(nèi)在價值為投資“指揮棒”的氛圍，吸引居民財富從房地產(chǎn)市場向股市轉(zhuǎn)移，企業(yè)與資本市場得以實現(xiàn)長期共贏的正向循環(huán)。

中國股市優(yōu)勢明顯

與其他大類資產(chǎn)相比，我國A股具有以下明顯優(yōu)勢。

首先，上市公司具有較高透明度。大部分上市公司到達(dá)了成熟的規(guī)模，其商業(yè)模式已得到驗證。投資者通過上市公司的財報和公告，可以獲取大量信息，可以通過深度分析來加強對其底層資產(chǎn)的了解。與理財產(chǎn)品和私募股權(quán)等投資相比，二級股票市場投資者面臨的信息透明度要高得多。

第二，股票投資稅負(fù)較低。目前，我國對于二級市場交易的盈利暫不征收資本利得稅，對于股息紅利所得則實施差異化稅率。對持股期限超過1年的個人，對股息紅利暫免征收個人所得稅；持股期限在一個月至一年期間的，按10%的稅率征收；對持股期限在一月以內(nèi)的，稅率為20%。投資者通常需要承擔(dān)的，僅有萬分之三左右的交易傭金和賣出金額千分之一的印花稅。與美國、英國等成熟金融市場相較而言，我國股票市場的稅負(fù)處于較低水平。

第三，藍(lán)籌股估值較為合理。即使是在短期大漲之后，7月13日我國滬深300股票的平均市盈率為14.6，市凈率為1.6，而股息率為1.8%。與美國股票市場當(dāng)前的估值水平對比，我國藍(lán)籌股處于大幅折價的狀態(tài)。

第四，流動性充沛。A股市場7月以來的日均交易額在1萬億元以上，在A股市場配置資產(chǎn)可為投資者保持較高流動性。這在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性仍然較高的情況下，具有重要意義。

買房底層回報差于買股

盡管疫情對一季度房地產(chǎn)市場銷售打擊嚴(yán)重，但近期寬松的貨幣政策不可避免對房地產(chǎn)市場帶來了積極影響。今年4月以來全國房地產(chǎn)市場回暖跡象明顯，二季度全國前100房企銷售額同比已經(jīng)超過去年，一二線核心城市的房價也出現(xiàn)了上漲趨勢。

然而，高昂的房價已給整個社會帶來了極大的負(fù)擔(dān)，同時又給地方政府提供了大量稅費進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2019年全國商品房銷售額約為16萬億元，就為國家?guī)砹丝傤~達(dá)9.5萬億的土地出讓金和土地增值稅等稅收，占地方財政收入的比重高達(dá)52.9%。

國家提出“房住不炒”對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控的目的是穩(wěn)定房價。一方面，國家需要通過控制土地供給、壓縮金融體系對房地產(chǎn)行業(yè)的整體融資來減少供給，防止房價大幅下跌；另一方面，國家通過限購、限價等行政手段，希望避免房價由于供應(yīng)短缺產(chǎn)生短期暴漲現(xiàn)象，給社會帶來過高負(fù)擔(dān)。

在過去二十年間，我國房地產(chǎn)價格漲幅驚人，成為社會財富最主要的體現(xiàn)形式。然而，房價大幅度上漲體現(xiàn)更多的是其投資品的屬性，而非內(nèi)在使用價值的增長。目前，國內(nèi)大多數(shù)住宅的租金收益率僅在1%-2%左右，投資者在房價上漲之際可以忽略租金收益較低的問題，但一旦房價不再上漲，將面臨資產(chǎn)底層回報難以彌補資金成本的困境。

從底層收益率、稅負(fù)、交易成本、流動性以及投資限制等因素來看，估值合理的藍(lán)籌股與商品房相比，可能是更好的投資選擇。

投資理念決定風(fēng)險收益

中國家庭對房產(chǎn)配置的比例過高，無疑可考慮提高股票資產(chǎn)的占比。但股票市場為投資者帶來的不僅僅是收益，同時也伴隨著不小的風(fēng)險。

一般來說，A股投資者面臨著代表宏觀波動的市場風(fēng)險、市場對于企業(yè)盈利給予的估值風(fēng)險、代表企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生內(nèi)在價值波動的現(xiàn)金流風(fēng)險、代表大股東和管理層判斷產(chǎn)生的會計層面風(fēng)險、以及由于大股東和小股東之間利益不一致產(chǎn)生的掏空風(fēng)險。對于熟悉理財產(chǎn)品和房產(chǎn)的個人投資者而言，以上不少風(fēng)險還屬于陌生領(lǐng)域。

而深刻理解上市公司股票所面臨的這些風(fēng)險，需要投資者具有較為專業(yè)的投資技能和心理素質(zhì)。我國散戶數(shù)量龐大，到目前已接近2億。若不具備相應(yīng)的信息搜集和分析能力，散戶投資A股往往會遭遇更高的風(fēng)險，但卻只能得到更低的收益率。

據(jù)上交所統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，2017年滬市個人投資者交易量占比高達(dá)82%，但在整體盈利中的占比卻不足10%；散戶貢獻(xiàn)了約5倍于機構(gòu)投資者的交易額，卻只獲得了不到其30%的盈利。今年上半年公募基金募集規(guī)模大幅度增長，體現(xiàn)了個人投資者將資金委托于專業(yè)機構(gòu)投資者進(jìn)行管理的意愿在增強的趨勢。

投資者參與股票市場的獲益較大程度上取決于其投資理念。到底是進(jìn)行短期市場博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良、估值合理的股票進(jìn)行長期配置？

對于買入盈利情況良好、估值合理藍(lán)籌股的投資者，A股市場并非“賭場”。上市公司每年賺取的盈利可以增加公司股權(quán)的內(nèi)在價值，不少公司還對股東分配較高比例的現(xiàn)金分紅，值得長期資金進(jìn)行配置。

正如《北京人在紐約》電視劇中所說，“如果你愛一個人，就送他去紐約，因為那里是天堂；如果你恨一個人，也送他去紐約，因為那里是地獄”。我覺得這句話同樣也適用于中國的股市。

內(nèi)容來源 |新浪財經(jīng)

陳 欣

上海高級金融學(xué)院教授

陳欣教授長期從事會計與資本市場、公司財務(wù)及證券投資策略等方面的學(xué)術(shù)與應(yīng)用研究，曾在世界銀行、麻省理工學(xué)院、奧胡斯大學(xué)、云南省發(fā)改委等機構(gòu)工作或訪問。欲了解陳欣教授更多精彩觀點，可關(guān)注作者公眾號：財經(jīng)周末