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什么才算超額收益？ESG投資能貢獻(xiàn)超額收益嗎？對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院邱慈觀教授與上海高級(jí)金融學(xué)院社會(huì)責(zé)任投資專項(xiàng)基金研究員張旭華受邀撰文，分享觀點(diǎn)。她認(rèn)為，ESG投資的初衷并不全是為了收益，更不是為了超額收益，而更多是受到價(jià)值觀驅(qū)使，通過(guò)投資來(lái)達(dá)成超乎收益的一些社會(huì)目標(biāo)。

最近國(guó)內(nèi)股市有一波行情，引起投資者關(guān)注，想趁著行情賺一筆。投資者除了直接進(jìn)場(chǎng)買股外，也可循投資基金的方式間接參與。

基金有主動(dòng)、被動(dòng)之分，有主題、策略之分，而投資者在選擇基金時(shí)，往往關(guān)心是否跑贏大盤，獲得超額收益。聚焦于環(huán)境、社會(huì)及公司治理議題的ESG基金，這幾年在國(guó)內(nèi)崛起，超額收益為投資者所密切注意，更為實(shí)踐者所廣泛宣傳。那么，ESG基金有超額收益嗎？

圖1：ESG投資將環(huán)社治議題納入投資決策流程

什么才算超額收益？

ESG投資的超額收益，是討論頻率最高的問(wèn)題之一。但這里涉及兩個(gè)概念，一是”ESG投資”，另一是“超額收益“。

ESG投資是將環(huán)境、社會(huì)、公司治理三個(gè)議題納入決策流程的一種投資方式。ESG投資包含七種投資策略，分別是剔除法、依公約剔除法、正面篩選法（同類最佳法）、可持續(xù)主題法、ESG整合法、積極股東法，以及影響力投資。各策略被使用的理由不一，譬如剔除法常因價(jià)值觀理由而使用，積極股東法常因驅(qū)動(dòng)企業(yè)行為改變而使用。這七種策略可以單獨(dú)使用，也可以復(fù)合使用，譬如先用剔除法，再依公約剔除，最后再正面篩選。

至于超額收益，投資行業(yè)喜歡講超額收益，但對(duì)于如何界定及其貢獻(xiàn)來(lái)源，卻很少深入梳理。事實(shí)上，超額收益涉及兩個(gè)變量，一是組合收益率，另一是基準(zhǔn)收益率。一般說(shuō)的超額收益率，是組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。

超額收益的貢獻(xiàn)到底來(lái)自哪里呢？這涉及背后的金融模型，其發(fā)展從單因子演變到四因子，愈后來(lái)的愈完備。單因子模型是一般所謂的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model, CAPM），但近二十年來(lái)遭遇許多挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，而比較有說(shuō)服力的是四因子模型。

四因子模型源于三因子模型，于上世紀(jì)九十年代由諾獎(jiǎng)得主尤金?法馬與學(xué)者French所提出，認(rèn)為組合收益率受到市場(chǎng)因子、規(guī)模因子及價(jià)值因子的影響。其后在1997年時(shí)，學(xué)者Carhart卻發(fā)現(xiàn)，三因子模型忽略了動(dòng)量因子，因而建立了四因子模型。這表示，在對(duì)超額收益進(jìn)行歸因分析時(shí)，超額收益通常都可以被市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值及動(dòng)量這四個(gè)因子所解釋。

Carhart的四因子模型后來(lái)又出現(xiàn)了修正版，其中將超額收益視為組合收益率與基準(zhǔn)收益率之差。此處的基準(zhǔn)收益率不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而是一個(gè)接近該組合風(fēng)格的參考收益率，如納斯達(dá)克指數(shù)收益率或滬深300指數(shù)收益率。在計(jì)算超額收益時(shí)，修正版的四因子模型仍然通過(guò)四因子來(lái)解釋，而剩下未能被解釋的收益率就是alpha。

圖2：Alpha應(yīng)該通過(guò)四因子模型來(lái)計(jì)算

此外，收益歸因上，市場(chǎng)上還有Barra多因子模型。如MSCI于2018年發(fā)布的Barra中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)模型，其中就有9個(gè)一級(jí)因子，20個(gè)二級(jí)因子，通過(guò)這些因子去觀察投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露和收益來(lái)源。囿于篇幅，不多贅述。

ESG投資能貢獻(xiàn)超額收益嗎？

了解超額收益的概念后，我們可以從”投資組合的角度”探討下一個(gè)問(wèn)題。

通過(guò)七種策略的運(yùn)用，ESG投資最終體現(xiàn)為一個(gè)資產(chǎn)組合，其投資標(biāo)的可為股票、債券等。ESG投資策略與傳統(tǒng)策略的差異，主要體現(xiàn)在選股擇時(shí)上，而這恰恰被市場(chǎng)認(rèn)為是ESG投資的超額收益來(lái)源。

其實(shí)，關(guān)于ESG投資組合與普通投資組合之間的績(jī)效差異，有兩個(gè)重要的理論基礎(chǔ)：一是組合多角化程度，二是組合構(gòu)建成本。

關(guān)于第一點(diǎn)，基于諾獎(jiǎng)得主馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論（modern portfolio theory, MPT），無(wú)論采取正面篩選或負(fù)面剔除的方法，都會(huì)縮小投資組合的可選標(biāo)的，最終無(wú)法得到最優(yōu)組合，即組合不會(huì)處在有效前沿上。

不過(guò)，諾獎(jiǎng)得主、麻省理工學(xué)院的莫頓教授則指出，當(dāng)信息并不完全為投資者所掌握時(shí)，市場(chǎng)就不完全有效，所以非完全多角化的組合也可能獲得更高的預(yù)期收益。因此關(guān)于第二點(diǎn)，ESG投資組合需要花更多成本去篩選出符合要求的標(biāo)的，后續(xù)還需要持續(xù)調(diào)整組合。這些成本會(huì)造成ESG投資組合最后的收益率低于普通投資組合。

針對(duì)于此，有學(xué)者卻指出，從信息不對(duì)稱角度看信息成本和交易成本，只能說(shuō)明ESG投資回報(bào)和傳統(tǒng)投資回報(bào)之間的短期落差，當(dāng)把”學(xué)習(xí)效果”考慮進(jìn)去后，從更長(zhǎng)的周期看，ESG投資的表現(xiàn)會(huì)較佳。

01

ESG投資真能貢獻(xiàn)超額收益嗎？

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，從上世紀(jì)1980年代，學(xué)術(shù)界與市場(chǎng)實(shí)踐者就開(kāi)始討論，相關(guān)文獻(xiàn)不計(jì)其數(shù)，看法卻不盡相同，答案從有alpha、沒(méi)有alpha，到視情況而定的都有。

倫敦商學(xué)院的教授艾德曼（Alex Edmans）基于Carhart的四因子模型，采用1984年到2009年的數(shù)據(jù)，利用“美國(guó)100家最佳雇主公司”構(gòu)建了一個(gè)市值權(quán)重組合，而該組合相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率有3.5%的alpha收益，相對(duì)于行業(yè)基準(zhǔn)收益率有2.1%的alpha收益。這在一定程度上說(shuō)明，采取ESG投資策略的組合，可以獲得四因子所無(wú)法解釋的超額收益，亦即alpha存在。

市場(chǎng)派的費(fèi)里德（Gunnar Friede）等人搜集了兩千多篇學(xué)術(shù)論文或行業(yè)報(bào)告，一并把財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效、運(yùn)營(yíng)績(jī)效、ESG投資組合績(jī)效等都視為”公司財(cái)務(wù)績(jī)效”，基于計(jì)數(shù)法與元分析（meta-analysis），來(lái)探討ESG與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)論指出，ESG投資在特定的市場(chǎng)和資產(chǎn)類別中，會(huì)存在超額收益的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，同樣采用元分析的方法，法國(guó)馬賽KEDGE商學(xué)院的瑞菲黎（Christophe Revelli）教授等人，卻得出不同的結(jié)論。該研究基于過(guò)去85篇論文，在對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效明確界定后，檢視了ESG投資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于先前各研究的方法學(xué)及ESG維度進(jìn)行調(diào)整后，ESG投資組合并不能顯著貢獻(xiàn)于超額收益。作者更表示，先前各研究結(jié)果的分歧，主要是研究方法和ESG投資的期限、主題、市場(chǎng)及財(cái)務(wù)績(jī)效度量等因素所造成。在對(duì)這些因素做出調(diào)整后，相較于傳統(tǒng)投資組合，ESG因素既不是優(yōu)勢(shì)，也不是劣勢(shì)。

02

如何判斷元分析的可信度？

元分析又稱后設(shè)分析，其”后設(shè)”（meta）兩字就點(diǎn)出了這個(gè)方法學(xué)的特點(diǎn)：基于先前多項(xiàng)研究結(jié)果的差異性及沖突性，以層次更高的視角，找出其背后的普遍原因。

在ESG投資的超額回報(bào)方面，元分析之目的，是通過(guò)實(shí)驗(yàn)組（ESG投資）與控制組（傳統(tǒng)投資）的比較，而計(jì)算出ESG投資對(duì)超額回報(bào)的影響。ESG投資領(lǐng)域的元分析，這幾年開(kāi)始流行，原因可能與超額收益的爭(zhēng)議有關(guān)，擬通過(guò)這個(gè)研究方法來(lái)得出一個(gè)全面性結(jié)論。

元分析建立在先前的研究上，這些研究所使用的數(shù)據(jù)、模型變量、統(tǒng)計(jì)方法等都不同，而元分析必須對(duì)此進(jìn)行調(diào)整。元分析本身方法學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)性和細(xì)致性相當(dāng)重要，涉及它怎么界定先前的相關(guān)研究，怎么避免選擇偏誤，怎么計(jì)算實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的回報(bào)差異，以及怎么調(diào)整各種ESG因素對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的影響等。另外，當(dāng)調(diào)節(jié)變量會(huì)影響ESG投資和財(cái)務(wù)回報(bào)的關(guān)系時(shí)，必須一并納入考慮，而投資組合建構(gòu)者的特質(zhì)即為其一。

但是，元分析不是萬(wàn)靈丹，同樣采用元分析的研究，其結(jié)果可信度卻差異很大，關(guān)鍵在于方法學(xué)的精確性。譬如，當(dāng)一個(gè)元分析研究對(duì)于”財(cái)務(wù)績(jī)效”的界定模糊，硬把企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效、ESG投資組合績(jī)效等一并納入，但研究主旨卻是ESG投資和超額收益時(shí)，這無(wú)疑是混淆了ESG實(shí)踐與ESG投資的差異。特別是，當(dāng)把與ESG實(shí)踐相連的”公司財(cái)務(wù)績(jī)效”也并入ESG投資的”投資組合績(jī)效”時(shí)，這個(gè)選擇偏誤擴(kuò)大了樣本范圍，但同時(shí)造成研究結(jié)果的疑慮。費(fèi)里德等人的研究正犯了樣本選擇偏頗的錯(cuò)誤，洋洋灑灑搜集了兩千多篇先前的文獻(xiàn)，但其中多數(shù)與ESG投資無(wú)關(guān)，以致研究結(jié)果虛胖，可信度卻不足。

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為什么會(huì)得出不同的結(jié)論？

研究結(jié)論的不同可能與研究主體、研究方法及ESG投資策略異質(zhì)性有關(guān)。

從研究主體看，主要有學(xué)者和業(yè)界專家兩類。學(xué)者研究一般不涉及利益關(guān)聯(lián)，且受惠于同行評(píng)審制度，必須針對(duì)評(píng)委意見(jiàn)一再修改才能獲得學(xué)術(shù)期刊登出，故其研究結(jié)果相對(duì)客觀可信。業(yè)者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富，但常有預(yù)設(shè)立場(chǎng)，為了得到想要的結(jié)果，不免做出偏誤的選擇。因此，當(dāng)業(yè)界專家的報(bào)告是為了營(yíng)銷一只ESG基金時(shí)，其觀點(diǎn)會(huì)更加追捧”ESG投資有超額收益”。

事實(shí)上，這種偏頗不只對(duì)”ESG投資有超額收益”成立，過(guò)去也發(fā)生于主動(dòng)被動(dòng)管理之爭(zhēng)。學(xué)術(shù)研究結(jié)果指出，當(dāng)投資于低費(fèi)率的指數(shù)基金時(shí)，其績(jī)效表現(xiàn)勝于主動(dòng)管理型基金。這個(gè)結(jié)論顯然不利于主動(dòng)管理型基金的銷售，故行業(yè)報(bào)告會(huì)反駁學(xué)者觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理的價(jià)值。

從研究方法看，即使不存在立場(chǎng)問(wèn)題，也會(huì)存在研究方法問(wèn)題。如上所言，樣本選取、模型選擇等方法學(xué)相關(guān)問(wèn)題，都會(huì)影響最終的研究結(jié)論。譬如，樣本選擇會(huì)有幸存者偏差問(wèn)題，樣本區(qū)間和長(zhǎng)度也會(huì)影響結(jié)果，而模型的優(yōu)劣更決定了最終結(jié)果的可信度。

市場(chǎng)派為了說(shuō)明ESG投資可以產(chǎn)生超額收益，常見(jiàn)做法是拿ESG組合的走勢(shì)圖與基準(zhǔn)指數(shù)的走勢(shì)圖對(duì)比。如果ESG組合的收益率更高，就說(shuō)明ESG投資具有超額收益。

但是，只和一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)相比，這是單因子模型下的超額收益，并不是真正的超額收益。ESG投資真正的超額收益，是四因子模型下的alpha，是從原始回報(bào)中剔除了市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值及動(dòng)量這四種因子后的剩余收益。當(dāng)使用單因子模型來(lái)計(jì)算超額收益時(shí)，其剩余收益滲雜了規(guī)模、價(jià)值及動(dòng)量這三個(gè)因素，以致無(wú)法分辨它是否真由ESG投資所貢獻(xiàn)。

舉例來(lái)說(shuō)，ESG投資以負(fù)面剔除法或正面篩選法形成的組合，可能保留了市值較大的公司，而剔除了市值較小的公司，背后原因與大公司的ESG評(píng)分更高有關(guān)。此時(shí)，當(dāng)通過(guò)單因子模型計(jì)算alpha時(shí)，“超額收益”可能由規(guī)模因子和價(jià)值因子所造成，而未必真源于ESG投資策略。

圖3：市場(chǎng)派常用單因子模型來(lái)計(jì)算alpha

從ESG投資策略的異質(zhì)性來(lái)看，其實(shí)ESG投資有七種投資策略，基金管理人使用各策略背后的原因有所差異，忽視驅(qū)動(dòng)因素的重要性而泛論ESG投資的超額收益，可能指鹿為馬，導(dǎo)致欠缺意義的結(jié)論。

特別是，圍繞著篩選法所做的學(xué)術(shù)研究，結(jié)論并不一致，理由與這種ESG投資策略的驅(qū)動(dòng)原因有關(guān)：當(dāng)剔除是基于信仰與價(jià)值觀時(shí)，往往具有不可妥協(xié)的性質(zhì)，其重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎投資回報(bào)的考慮。但針對(duì)ESG整合法與積極股東法所做的研究，常得出ESG投資可貢獻(xiàn)于超額回報(bào)的結(jié)論，理由涉及這兩種ESG投資策略的驅(qū)動(dòng)原因與實(shí)踐方式。ESG整合法之把實(shí)質(zhì)性ESG因素融入傳統(tǒng)的投資模型，原本就著眼于提高收益，而積極股東法以影響實(shí)體企業(yè)的ESG實(shí)踐為目標(biāo)，最終也可能因發(fā)揮積極效應(yīng)而產(chǎn)生超額收益。

因此，我們很難斷言，ESG投資可以貢獻(xiàn)超額收益，答案視具體情況而定。倘使ESG投資未必能獲得超額收益，這類投資有什么意義呢？

超越風(fēng)險(xiǎn)與收益的

第三維度到底是什么？

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)ESG投資的行業(yè)組織US SIF（US Social Investment Forum）于2016年以94家機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)象，就投資決策中納入ESG因素的理由做過(guò)一個(gè)調(diào)查。其中86%的受訪機(jī)構(gòu)表示，使命驅(qū)動(dòng)是考慮ESG因素最重要的理由：ESG投資符合其使命和價(jià)值觀。第二個(gè)原因是為了達(dá)成社會(huì)效益，而第三個(gè)原因是為了把控風(fēng)險(xiǎn)。直到第四個(gè)原因，才是為了收益。另外，受托責(zé)任、客戶需求、監(jiān)管要求等，也促使機(jī)構(gòu)投資者考慮ESG因素。

如此看來(lái)，ESG投資的初衷并不全是為了收益，更不是為了超額收益，而更多是受到價(jià)值觀驅(qū)使，通過(guò)投資來(lái)達(dá)成超乎收益的一些社會(huì)目標(biāo)。依據(jù)投資者對(duì)社會(huì)的關(guān)切程度，我們可以把投資者細(xì)分為三類。第一類是社會(huì)責(zé)任中性投資者，他們的目標(biāo)是最大化收益率，同時(shí)最小化風(fēng)險(xiǎn)。第二類是社會(huì)責(zé)任自覺(jué)投資者，他們?cè)讷@得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的市場(chǎng)收益率后，還希望投資能符合自己的價(jià)值觀。第三類是社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)投資者，他們把投資視為創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的工具。

筆者在此前《ESG投資能創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值嗎》一文中提及，在二級(jí)市場(chǎng)使用負(fù)面篩選法、同類最佳法、可持續(xù)主題投資法等ESG投資策略，都很難創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，但卻能滿足社會(huì)責(zé)任覺(jué)醒投資者的需求。只有能改變實(shí)體企業(yè)ESG行為的積極股東法，或是聚焦于一級(jí)市場(chǎng)的影響力投資等策略，才能創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，而符合社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)投資者的需求。

2015年之后，高盛、摩根斯坦利、貝萊德等金融機(jī)構(gòu)，為滿足客戶的需求，都相繼推出了可持續(xù)投資平臺(tái)。摩根斯坦利甚至在2019年推出了影響力商數(shù)（Impact Quotient, ”IQ”）平臺(tái)，以回應(yīng)客戶超越風(fēng)險(xiǎn)和收益的需求。投資者可基于自己的價(jià)值觀，選擇關(guān)心的ESG影響力議題，而IQ平臺(tái)則可評(píng)估現(xiàn)有投資組合是否符合投資者特定的影響力偏好，還可以進(jìn)一步尋找符合偏好的投資機(jī)會(huì)。

圖4：影響力偏好與投資組合偏好必須能相互匹配

就本質(zhì)上看，ESG投資屬于雙底線投資，投資者追求財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，也想產(chǎn)生ESG影響力。傳統(tǒng)投資關(guān)心的是兩個(gè)維度，一是收益，另一是風(fēng)險(xiǎn)，而所有投資決策都圍繞著這兩個(gè)維度展開(kāi)。對(duì)照之下，ESG投資關(guān)心三個(gè)維度，除了收益和風(fēng)險(xiǎn)，還有ESG影響力。

如果把屬于三個(gè)維度的ESG投資縮減到兩個(gè)維度，則這個(gè)遺漏舉動(dòng)會(huì)使ESG投資只能體現(xiàn)于標(biāo)的篩選等決策流程，最終陷入與傳統(tǒng)投資收益對(duì)比的僵局。只有將ESG投資從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度中釋放出來(lái)，展開(kāi)一種超越于超額收益的討論，我們才能看到更多核心本質(zhì)。

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