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日前，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授吳飛、CAFR—凱銀聯(lián)合實驗室研究員張茜受邀為《上海證券報》撰文，圍繞如何運用市場化機制威懾企業(yè)造假行為，進行分享。

文中指出，做空機制的完善將對無視投資者利益的公司有震懾作用，從而保障注冊制長期順利推進，為資本市場融資功能的發(fā)揮起到保駕護航的作用。

《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》日前獲得通過，市場在為注冊制進一步推進叫好的同時，也關(guān)注到實施方案中有一條重要內(nèi)容：促進多空平衡，完善兩融制度機制。創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行上市股票自首個交易日起可作為兩融標的，推出轉(zhuǎn)融通市場化約定申報方式，實現(xiàn)證券公司借入證券當(dāng)日可供投資者融券賣出，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。

市場對這條內(nèi)容的解讀是，伴隨著注冊制的推進，兩融制度需要進行頂層設(shè)計，以實現(xiàn)市場的有效定價。因為做空行為可以將市場負面信息充分反映到股票價格中，做空機制的存在可以有效發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價值，促進定價效率的提升，防止資產(chǎn)價格大起大落。如果沒有做空機制，市場只能通過資產(chǎn)價格上漲獲得收益，很容易造成資產(chǎn)定價過高，以及后期的價格急劇下跌，導(dǎo)致市場過度波動，損害資本市場的融資功能。

中國資本市場功能完善、效率提升是必然的趨勢，促進多空平衡也應(yīng)成為資本市場機制設(shè)計中，應(yīng)該考慮的重要一環(huán)。那么，做空是否有助于減少財務(wù)造假，規(guī)范上市公司的合法、合規(guī)地運營，從而提升資本市場運行效率呢？

首先，做空機制有助于市場上具備專業(yè)信息分析能力的投資者發(fā)現(xiàn)、襲擊以及懲罰企業(yè)的造假行為。做空者理所應(yīng)當(dāng)成為市場的“吹哨人”，由于可以在做空行為中獲得超額收益，專業(yè)做空機構(gòu)有動力從公開市場信息中尋找做空的信息。例如，做空機構(gòu)很容易識別會計操縱的公司，使其成為做空的目標對象。以美國市場的研究數(shù)據(jù)為例，早在一些公司被發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假等行為之前的19個月，這些公司的做空比例就會顯著上升，在負面信息公開當(dāng)日，平均股票價格下跌18%。

其次，做空者對于試圖通過造假行為來操縱股價的上市公司有一種無形的威懾作用，從而可以擔(dān)當(dāng)資本市場“不會吠的看門狗”。從4月至今，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會已經(jīng)召開了多次會議。其中，在4月7日的會議中提到“堅決打擊各種造假和欺詐行為”；在4月15日的會議上專題研究了“加強資本市場投資者保護問題”；而5月4日的會議上，金融委的措辭更為嚴厲，要對資本市場造假行為“零容忍”。這說明高層已經(jīng)將規(guī)范上市公司經(jīng)營行為、切實保護投資者利益作為市場機制設(shè)計的重要內(nèi)容。用法治化的原則打擊財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為固然重要，堅持市場化的原則，通過市場機制發(fā)揮市場的作用也必不可少?；诠_市場信息分析下的做空行為，就是一條“不會吠的看門狗”，是一個可以切實威懾企業(yè)造假和欺詐行為，提供投資者保護進而規(guī)范上市公司行為的市場化機制。

與科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制降低了投資者的準入門檻，為創(chuàng)業(yè)板提供了新的流動性。但是必須指出的是，新流動性的來源是長期平均股票市值低于50萬元的中小投資者，這些投資者往往并不具備專業(yè)的財務(wù)分析和資產(chǎn)定價能力。與專業(yè)投資機構(gòu)相比，他們擁有的市場信息更加不對稱，更容易陷入高買低賣的陷阱。如果沒有合適的投資者保護機制，會造成廣大中小投資者利益的損害。在其他投資者保護機制建立需要大量時間以及立法準備的前提下，完善兩融的制度機制，是短期內(nèi)最有效的一個解決方案。比如說，基于充分理解做空機構(gòu)在市場的“吹哨人”和“不會吠的看門狗”的角色，投資者只需要查詢一只股票近期的賣空比例是否顯著升高，便可以初步分析判斷一只股票是否有財務(wù)造假的嫌疑。對于大量的非專業(yè)投資者來說，這可以成為一個簡潔的投資者保護指標，可以讓非專業(yè)投資者遠離具有潛在重大風(fēng)險的公司，避免受到巨額損失。

誠然，由于中概股在美國有被做空的歷史，做空行為很容易會被打上“洪水猛獸”“擾亂市場”的標簽。但是，一個健康的市場不應(yīng)該只有一種聲音，資本市場需要包容和接納不同風(fēng)格的投資者，方能走得更為健康和長遠。

首先，做空機構(gòu)也是投資者，虛假和惡意的做空將會被市場自然淘汰，只有能夠正確發(fā)現(xiàn)市場信息、為投資者提供保護的做空機構(gòu)才會在市場上長期生存下來。

其次，做空行為在某些特定事件沖擊時期也有可能加劇資產(chǎn)價格的波動，但在特殊情況下，監(jiān)管層也會加強對賣空行為的監(jiān)管。資本市場需要認可做空機制的長期作用，不能因為一時的價格波動而杯弓蛇影。例如，最近因新冠肺炎疫情全球蔓延導(dǎo)致海外股市多次熔斷，包括美國在內(nèi)的各發(fā)達國家監(jiān)管層，紛紛推出了針對賣空的限制政策。

最后，做空機制的完善可以助推創(chuàng)業(yè)板改革的進程，在設(shè)計和完善做空機制時，頂層設(shè)計者需要擁有前瞻性的智慧和包容的心態(tài)。中國建立廣泛多元的資本市場融資渠道，為的是助力經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，意味著資本市場的深改由增量走向存量，是資本市場完善基礎(chǔ)制度、推進全面深改的重要突破口。做空機制的完善將對無視投資者利益的公司有震懾作用，從而保障注冊制長期順利推進，為資本市場融資功能的發(fā)揮起到保駕護航的作用。