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證監(jiān)會官員為何“好人難當”？

若干年前，國外一位金融大佬曾經(jīng)希望屠光紹引薦一位中國股市的高手。屠光紹推薦了一位只有小學學歷的老年女性。

“她是投資公司老總嗎？”對方問。

“不是，她是證券營業(yè)廳門口看自行車的?！?/p>

這是中國資本市場的“掃地僧”，她通過最樸素的人生經(jīng)驗創(chuàng)造出了“自行車指數(shù)”：營業(yè)廳門口自行車多，說明市場行情好，她就賣股票；門口自行車少，說明行情差，她就買股票。她的致勝秘訣是與“追漲殺跌”的短期投機心理對抗。

這段頗有黑色幽默的對話從側(cè)面反映了中國資本市場以中小投資者為主的眾生群像，以及為這一群體建立完善投資環(huán)境的迫切性。

“一方面，中國的投資人要戰(zhàn)勝追漲殺跌的人性弱點，另一方面，政府要建立起讓大家能夠長期投資的環(huán)境。沒有這個環(huán)境，誰做長期投資，誰就會倒霉。如果這個市場天生機制就不行，你怎么讓他用一個正確的方法在一個錯誤的市場里面操作呢？”

完善中國資本市場和金融環(huán)境，屠光紹一直是局內(nèi)人?！笆紫莫q清和，芳草亦未歇”，屠光紹曾經(jīng)在公開場合引用這首詩，經(jīng)歷了萌芽的春天，迎接來清爽的初夏，萬物沒有停止生長，這番景象也呼應(yīng)了中國資本市場40年的成長。

屠光紹是中國資本市場的拓荒者之一、推動上海國際金融中心建設(shè)的“關(guān)鍵人物”。從退市制度、股權(quán)分置改革到多層次資本市場的建立，屠光紹都親歷其中。他曾任全球最大主權(quán)財富基金中投公司的掌舵者，在中國資本走向全球的“大航海時代”中，他通過共建基金的方式，不斷去打消質(zhì)疑，尋求共識與合作。

資本市場的改革，從早期的“摸著石頭過河”式的摸索，到后期“牽一發(fā)而動全身”的艱難探索，都需要高超的斡旋能力和制度設(shè)計能力。中國資本市場何時能夠徹底擺脫“賭場論”陰霾？注冊制和做空制何時會到來？法無禁止即可為的“負面清單”能夠多大程度上鼓勵金融創(chuàng)新？改革，究竟需要多大的勇氣和智慧，這場對談可以給你答案。

以下是訪談實錄精選：

資本市場是不是“賭場”要看投資人是不是“賭徒”

馬騰：

本世紀初，資本市場 “賭場論”備受關(guān)注。你覺得較之于二十年前的賭場論來說，中國的資本市場最關(guān)鍵的走了哪幾步？

屠光紹：

社會各界對“賭場論”的議論在很長時間內(nèi)都存在。我理解的“賭場論”是一種投機，這種投機是一種概率?！百€場論”跟我們需要的資本市場，肯定是不可同日而語的。我們希望的資本市場，應(yīng)該不是一種簡單的零和游戲，它最核心的作用是資源配置。

另外，投資人應(yīng)該隨著資本市場的發(fā)展更加成熟。作為理性、專業(yè)的投資人，他在這個市場上要善于發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)的價值和成長能力。

馬騰：不是一種賭博。

屠光紹：不是一種賭博，實際上我們投資人越成熟，越有利于市場的成熟、有利于市場功能的發(fā)揮。

馬騰：

股神巴菲特就是長期主義的信仰者，貝索斯曾經(jīng)問過巴菲特，你的投資理念非常簡單，為什么很少有人能夠復(fù)制它。巴菲特的回答是，因為沒有人愿意慢慢地變富。你認為長期主義投資的精髓是什么？

屠光紹：精髓就是戰(zhàn)勝自己。

馬騰：戰(zhàn)勝自己的什么？貪欲？

屠光紹：戰(zhàn)勝自己人性的弱點。

馬騰：人性的弱點都有什么？

屠光紹：

就是趨利避害，趨利避害當然是對的，但是短期的趨利避害是不好的。我曾經(jīng)跟一個國外著名金融家聊天，他問我中國的股市誰是高手。我建議他見一個老年的阿姨，他說這個老年的女士有什么特點呢？我說她在股市上賺了很多錢，但她最多就是小學學歷。他說她的工作是什么呢？是一個投資公司的老總嗎么？我說她是證券營業(yè)部門口看自行車的。他說她怎么能掙錢？我說她掙錢的方式很簡單，她看證券交易所營業(yè)部門口基本上沒有人了，她就去買股票，因為那時候股市最簫條。她一看門口人山人海，她就賣股票。

馬騰：自行車指數(shù)。

屠光紹：

為什么呢？因為中國都是騎自行車的中小投資人，追漲殺跌，趨利避害。它漲的時候就怕趕不上，就追漲嘛。跌的時候，一定是殺跌，唯恐爹媽少生了兩條腿跑得太慢了，趕緊跑快一點。

長期投資，實際上就是戰(zhàn)勝自己。但是戰(zhàn)勝自己是有條件的，需要真正建立起讓大家能夠長期投資的環(huán)境。沒有這個環(huán)境，誰做長期投資，誰就會倒霉。什么是長期投資的環(huán)境呢？第一，市場功能優(yōu)勝劣汰，如果特別差的公司老混在好公司里面，大家怎么能夠分得清楚？如果這個市場天生機制就不行，你怎么讓他用一個正確的方法在一個錯誤的市場里面操作呢？

第二，政府一定要營造一個健康的秩序。一家公司說自己很好，讓你去做長期投資，但是過了一段時間馬上變臉進入虧損。這說明什么？說明它在欺騙或者包裝！這些東西如果不能從秩序上得到治理，誰愿意去做長期投資呢？沒有這個的話，我也不會去當傻子，我也肯定還是做短期。為什么？因為你做長期投資者，根本得不到保障。

證監(jiān)會管理者為何“好人”難做？

馬騰：

你擔任過證監(jiān)會的副主席。據(jù)說，證監(jiān)會的官員是最難做的，在行政調(diào)控和市場調(diào)控中尋找平衡點需要高超技巧。他們面對是高速發(fā)展中的新興資本市場，關(guān)系到許多投資人尤其是中小散戶的切身利益，一旦股市下跌，中小股民自嘲 “韮菜”，怨氣就比較大。你覺得做證監(jiān)會的官員最難的是什么？

屠光紹：

證監(jiān)會應(yīng)該是政府部門里面最富有挑戰(zhàn)性的部門。按我在證監(jiān)會待過那么多年的理解，證監(jiān)會的官員如果要想當“好人”，這個就會比較難受。

馬騰：

難受在哪兒？

屠光紹：

這個“好人”要打個引號。證監(jiān)會（涵蓋了）證券、股票市場不同的利益群體，不同的利益群體里面又有不同的訴求。如果你要想做“好人”，意味著你要讓所有人都高興。這樣就把自己定位在一個根本做不到的位置上去了。

證監(jiān)會的核心問題是要定位“我是應(yīng)該做什么”，只要做到這個，哪怕有人罵我，有人不歡迎我，有人甚至反對我，這都沒關(guān)系，只要你做了自己該做的事情。最重要的就是你定了規(guī)則以后，遵守規(guī)則的人能夠繼續(xù)在這個市場上存在，不守規(guī)則的人要受到處罰。這樣就不會是以所謂的“好人”來影響你自身的職責。資本市場發(fā)展了這么多年，讓證監(jiān)會回歸到本來的位置上，這個問題仍然沒有解決好，還是要繼續(xù)努力把它解決好。

退市制度的艱難誕生：用行政力量撬動市場行為

馬騰：

二十年來證監(jiān)會做了很多工作，包括大力提倡機構(gòu)投資者的建設(shè)、建立集體訴訟，推行獨立董事等，都起到了積極作用。你在擔任證監(jiān)會副主席的時候推動了包括退市制度在內(nèi)的若干關(guān)鍵制度建設(shè)。當時第一家退市公司是ST水仙，引起了資本市場的極大關(guān)注。

到2019年，一年內(nèi)退市公司數(shù)量達到了18家，市場反應(yīng)很平靜，退市已經(jīng)是取得共識的一個工具了。當時為什么一定要推出退市制度，是不是面臨很多困難？

屠光紹：

目前資本市場在優(yōu)勝劣汰，特別是退市制度方面，還在不斷的改革和完善中。我們的退市制度還不適應(yīng)現(xiàn)在或者下一步資本市場健康發(fā)展的需要。如果沒有優(yōu)勝劣汰，市場一定是不成熟的、資源配置的功能一定是不健全的，像科創(chuàng)板對于退市，在制度安排上又有了新的進步。

再回到當時的“退市第一股”水仙股份，我是直接參與它的退市進程，作為市場上第一只退市的股票，應(yīng)該說確實是不容易的。

第一個是大家在觀念認識上還接受不了退市。因為退市制度不健全，一個本來很正常的市場行為，就變成不那么正常。第二點，我們的市場以中小投資人為主，一支股票多一點有十幾萬人、二十萬人作為小股東，少一點也有一兩萬人，后續(xù)對于投資人的相應(yīng)的安排有很多問題需要解決。

另外，在 2000年、2001年，當時各個地方政府為了讓企業(yè)不退市，或者為了利用好殼資源，通過保殼、資產(chǎn)重組行為，要把它救下來?？偠灾?，要退市的話需要各方面形成共識，對退市制度的重要性、必要性有更多的理解。

水仙股份的退市，應(yīng)該是一個市場行為，但它當時已經(jīng)不完全是個市場行為了，是（通過）政府協(xié)調(diào)的方式，來使它退市。用行政力量的方式，來實現(xiàn)市場的功能，這說明了一個很重要的問題：在中國的證券市場上能夠向前走一步，其實不是那么容易的。

股權(quán)分置：懸在中國證券市場上的“達摩克利斯之劍”如何卸下？

馬騰：

你做證監(jiān)會副主席的時候還啃下了一個難啃的骨頭：股權(quán)分置改革。你和同事做這項改革的時候，有沒有擔心全流通概念推出來了之后會引起股市大幅的波動？

屠光紹：

股權(quán)分置其實是我們資本市場得以產(chǎn)生的重要基礎(chǔ)，但是在解決股權(quán)分置問題的時候，大家都認為這是制約資本市場發(fā)展的體制性問題。當時改革的正面作用在于解決了一個影響資本市場發(fā)展基礎(chǔ)性問題。但短期內(nèi)，大家會擔心，如果都流通，還不得把整個資本市場的價格全部沖垮了，反過來對現(xiàn)在的流通股股東形成巨大的壓力。而且他們也認為，如果都讓它一下出來……

馬騰：稀釋了他的利益。

屠光紹：

對他來說也是一種巨大的利益損害。如果你解決的不好，特別是解決的路徑不對，用行政的辦法來解決市場的問題，將來又留下問題了。從這個意義上來講，股權(quán)分置是一個問題，但是解決股權(quán)分置是一個更重要的問題：必須用市場化的辦法來解決。所以當時我們一塊參與，定下“統(tǒng)一規(guī)則，市場分散”來制訂方案。我給你制訂一個規(guī)則，在這個規(guī)則之下市場主體自己來解決。比如說核心是必須是兩類股東要協(xié)商，這就是規(guī)則。

馬騰：

就是流通股股東和非流通股股東，一定要協(xié)商。

屠光紹：

和非流通股股東一定要協(xié)商。第二個，必須在協(xié)商當中還有一些量化的指標，就是說必須多少流通股東要能夠同意。

馬騰：

但是清華同方（第一次）是沒有通過的，對吧？

屠光紹：

對。這個時候不能說簡單的來說，誰的股權(quán)多誰就強行通過。那不行！一定要分類表決。大股東你可以表決，但流通股東也要表決。流通股東如果超過一定的數(shù)量不同意，股權(quán)方分置的方案就不能通過，這就是保護中小投資者利益。至于具體怎樣進行，每個企業(yè)可以讓你的流通股東和國有股股東去商量，這里面就有了補償。所以有的時候是送一股，或者是送兩股，或者是三股，這個是分散決策、分類表決，最后流動股東大部分又都同意，這樣的一個方案就可以了。而且在這個過程中還有不同的選擇權(quán)，具體這個方案怎么形成的，是每個企業(yè)根據(jù)自身情況，大股東和小股東之間利益的均衡，形成了自己的解決方案。這樣就使得整個股權(quán)分置改革找到了一個非常重要的路徑。

馬騰：

你是不是特別有成就感？

屠光紹：

我覺得股權(quán)分置，我本人參與、組織，應(yīng)該說我覺得這個事做對了。

IPO注冊制的推行“有點慢”

馬騰：

目前科創(chuàng)板開始試點注冊制，證券市場的IPO演變從審批制到核準制再到注冊制，一直沒有一步到位，你覺得難在哪里？為什么不能一步到注冊制？IPO的注冊制、核準制、審批制，怎么樣盡量減少尋租空間，然后讓它非常市場化？

屠光紹：

當一個孩子一歲時，他剛學走路，連飯都還要家長喂；到了三歲的時候，可能鼓勵他自己吃飯，但是免不了有時候端著碗要喂一下，對吧？

國外資本市場是建立在自由市場、市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)之上的，我們是從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的，當時沒有市場主體或者市場主體并不充分。在這種情況下，一開始政府發(fā)揮了比較多的作用，扮演了更多的角色。什么樣的企業(yè)能夠發(fā)股票？首先是政府同意、審批它，它才能夠發(fā)。一開始是用政府的方式來管理市場，當市場逐步發(fā)育了之后慢慢從審批到核準，然后再到注冊。

馬騰：

但是現(xiàn)在還沒有到注冊。

屠光紹：

從歷史角度來看，剛開始搞資本市場的時候，怎么可能有自身的注冊？一定是要政府來審批。

馬騰：

你覺得我們過程會不會有點慢？

屠光紹：

我個人認為是慢，注冊制確實是資本市場改革最核心的一個內(nèi)容，我覺得應(yīng)該再加快，這是完全符合深化資本市場改革。為什么它是最重要的內(nèi)容？第一對于政府和決策者們來講，從審批到核準最后到注冊，方向是沒錯的。第二個，決策者要把握好時機，時間太早了我認為當然不行，但是太晚了也不行，因為太晚了之后不利于市場自身功能的進一步完善，從這個意義上來講應(yīng)該加快注冊制的改革。

中國的“做空制度”仍需要時機與條件

馬騰：

中國的資本市場為什么還不考慮建設(shè)做空機制？您覺得時機成熟了嗎？

屠光紹：

現(xiàn)在肯定比以前更成熟了。從歷史的規(guī)律來看，事物只要有了開頭，一定就會有趨勢性發(fā)展的路徑。股票市場是一個風險市場，股票市場的產(chǎn)生本身就是為了分散風險。為什么要有直接融資、有股票市場？就是為了分散銀行體系在多年發(fā)展過程當中所帶來的風險，不要集中在銀行體系里面。每個上市公司發(fā)股票，每個投資人買不同的上市公司，風險就分散了。解決了一個風險問題，但又帶來了新的風險，比如說我買了現(xiàn)貨，我就需要有期貨來分散；我買了一只股，又希望避免個股的風險，就要有組合；我為了避免一系列個股的風險，就要發(fā)展基金，這樣就使得風險的鏈條進入了一種新的融資方式，一種融資方式解決風險的同時又會帶來新的風險。解決這個風險就需要再延伸風險管理的鏈條，所以就有了現(xiàn)貨、期貨、個股以及基金來防范系統(tǒng)性風險。所以我認為賣空也是一種風險管理的工具。

馬騰：

但是我們現(xiàn)在沒有。

屠光紹：

對，我們是沒有，但是我認為我們應(yīng)該有。

馬騰：

還需要個時機是吧？

屠光紹：

金融鏈條一旦啟動，一定會不斷完善，不斷延伸，這就是金融進一步深化的應(yīng)有之義。賣空應(yīng)該要考慮，我們過去在市場上有T+0，雖然沒有叫正式的賣空機制，實際上是有賣空機制的。如果是簡單賣空的話，這種交易方式并沒有什么特別之處，也沒有什么多大難處。但關(guān)鍵是賣空以后，一定就會產(chǎn)生賣空的風險，這個風險怎么管理？一個市場在發(fā)展進程中，要逐步在風險管理上不斷地完善。從這個意義上講，賣空肯定有它的需要，但是賣空也需要有一個成熟的條件。

“多層次是資本市場發(fā)展的應(yīng)有之義”

馬騰：

你擔任證監(jiān)會副主席期間，提出了要建立多層次的資本市場。現(xiàn)在我們已經(jīng)有主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等等。我們對話經(jīng)濟學家陳志武的時候，他說多層次的資本市場現(xiàn)在來看門類比較齊全，但是仍然有行政干預(yù)太多的問題，這樣就可能影響甚至打亂資本市場的定價功能。您如何來看這個問題呢？

屠光紹：

新三板也好，還是創(chuàng)業(yè)板也好，我都參與了籌備。歷任證監(jiān)會的領(lǐng)導的一個主要的工作，就是希望發(fā)展多層次的資本市場。多層次的資本市場是資本市場建設(shè)發(fā)展的應(yīng)有之義，只有多層次的資本市場才能夠滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的具體需求。

我們還有很多工作需要做，除了建立各種“板“，每個”板“在上市標準和規(guī)則上、在交易方式上、在合格投資者分類上，在信息披露以及具體市場管理方面，都需要再進一步深化，讓這個板真正能夠反映不同的企業(yè)需求，真正能夠吸引到不同群體的投資人。

海外投資：如何尋求共同利益？

馬騰：

你曾經(jīng)在中投擔任過副董事長和總經(jīng)理。中投首任董事長樓繼偉先生曾說中投成立初期時的壓力非常大，每天早上睜開眼睛就是想著要掙錢。因為成立中投的時候，財政部是發(fā)了1.55萬億的特別國債，所以中投每一年要還5%的利息，壓力會非常的大。你當時在中投工作的時候，最焦慮的事情是什么？

屠光紹：

我倒沒有像他那么焦慮。中投成立之初，樓繼偉先生是拿著錢，有那么多（標的）讓他投的，他要選一個好的。我到中投以后，特別是2017年以后全球的保護主義就抬頭了。我也是拿著錢，我有好多投不出去，為什么？不讓我投。

馬騰：就是各個國家的投資審查變得非常嚴格，嚴苛。

屠光紹：

越來越嚴，這兩年依然是這個情況。所以我最焦急的問題是，拿著這么多錢怎么投到想投的項目。當時美國是中投海外投資的一個主要市場，中投的海外的資產(chǎn)里，將近一半是投在美國。但是當時中投在美國這么大量的投資，主要是投在公開市場，很少直接投資。為什么沒有直接投資？因為如果投那些美國企業(yè)，有安全審查、競爭性審查等許多障礙，投資過程中有形和無形的壁壘很多。2017年的時候，中投和高盛建立了中美的產(chǎn)業(yè)投資基金。

馬騰：這是和別人合起來共贏。

屠光紹：

就是說你要防備我吧？我們倆就一塊干。比如說中美投資基金，中投拿一部分錢，高盛在美國募一部分錢，合作建立一個基金。第一個好處，減少投資保護。中投自己去投資，一定要受審查，但是如果我們合作基金一塊到美國去投企業(yè)，你審查我，也是審查你自己。第二個好處，真正是能夠互利共贏，發(fā)揮了各自優(yōu)勢。然后有了中美合作基金之后，你們可能會關(guān)注到我們后來又推動了中日產(chǎn)業(yè)合作基金、中英基金、中法產(chǎn)業(yè)基金。就是一系列的雙邊基金，我把它叫做雙邊新型的合作基金、雙邊基金建立起來。

上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的底層邏輯：完善負面清單，法無禁止即可為

馬騰：

你怎么來看待上海在中國的經(jīng)濟地位？

屠光紹：

上海作為中國最大的經(jīng)濟和商業(yè)中心，曾經(jīng)是中國的制造業(yè)的中心。改革開放以后，其它地方經(jīng)濟都發(fā)展起來了，從這個意義上來講，上海在經(jīng)濟體量比重下降恰恰是改革開放的成果。因為如果上海永遠占那么大體量的話，不就意味著其他的省市的經(jīng)濟就發(fā)展不起來？在全國經(jīng)濟都在發(fā)展的情況下，上海在中國的重要性怎么能夠得到新的體現(xiàn)？這是上海當時面臨的一個非常重要的問題。

馬騰：要尋找自己的一個新的定位。

屠光紹：

所以上海要在體制創(chuàng)新、改革開放的深化和擴大方面，起到引領(lǐng)作用。從過去體量大轉(zhuǎn)變成體制機制的引領(lǐng)。所以你可以看到很多“第一次”肯定是在上海，包括自貿(mào)區(qū)。

馬騰：您在上海有過將近十年的執(zhí)政生涯，也非常有建樹，比如說上海的自貿(mào)區(qū)是在28平方公里里面做了一個試驗。它的意義、亮點是什么？

屠光紹：

回到當時建自貿(mào)區(qū)的時候，有很多人問，上海建自貿(mào)區(qū)說有多少優(yōu)惠政策？后來我告訴他們說，沒有優(yōu)惠政策。后來說上海自貿(mào)區(qū)沒有優(yōu)惠政策至少還有很多支持啊。支持什么？我說沒有支持，有一個就是支持政府改革。我們過去各級政府其實最習慣的，就是要政府批準。政府不批準也是法律上允許你才能做?，F(xiàn)在看全球的金融中心，真正搞得好的，叫做是全球的金融中心，基本上都是英美法系。

馬騰：英美法系它的特點是什么？

屠光紹：

英美法系是什么呢？法無禁止則可為，因為只有法無禁止即可為才有創(chuàng)新。法律沒有說這個我不能做，我就會創(chuàng)新。所以就是說上海搞金融中心，說你不是英美法系，對不對？你是法律允許才可為。你不是法無禁止即可為，你怎么競爭？。

你搞金融中心，特別是搞國際金融中心。說實在的。你又不是在你家里自己玩，家里人隨便自己玩，但是國際能不能認？所以，自貿(mào)區(qū)最大的亮點，最核心的其實就一條，改革政府自身。怎么改革政府自身？搞負面清單，負面清單就是制約政府，負面以內(nèi)的你必須要經(jīng)過批準或經(jīng)過什么核準，但是負面以外的你就自己干了。負面清單是上海首創(chuàng)，全國第一份負面清單。但是一開始說實在的心里不踏實，要慎重，所以負面清單非常長。

馬騰：其實是可以理解的，第一次做。

屠光紹：

對啊，所以慢慢地縮短，這就是負面清單，是自貿(mào)區(qū)最核心的內(nèi)容。這個內(nèi)容不光是上海自貿(mào)區(qū)，它可復(fù)制、可推廣之后，對全國政府的改革、營商的基礎(chǔ)，包括國際金融中心建設(shè)（都有借鑒意義）。當然我們現(xiàn)在對于金融領(lǐng)域還實行了正面清單的管理方式，因為大家擔心金融風險大。所以我覺得核心是將來要逐步（過渡）到負面清單。現(xiàn)在防范金融風險是我們的三大任務(wù)之一，首先是防范風險，一直到明年2020年。但是也有人提出來了，金融也要搞負面清單，為什么要搞負面清單？因為你開放了，自己的規(guī)則和國際規(guī)則要能夠融合接軌。這個對全國以及各個領(lǐng)域，都有非常重要的作用，當然這個任務(wù)還沒有完成。

內(nèi)容來源 |財約你-騰訊新聞