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日前，中共中央政治局召開會議，分析國內(nèi)外新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟運行形勢。在宏觀政策方面，中央首次提出用“發(fā)行特別國債”這一政策工具來應(yīng)對疫情對經(jīng)濟造成的影響。特別國債有何“特別”？會對資本市場產(chǎn)生哪些影響？對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授嚴弘接受《證券時報》記者采訪，分享觀點。他認為，特別國債的發(fā)行可以讓中央政府手中有更多資金，有更多子彈能夠在關(guān)鍵時刻施展作用。

疫情重壓下，要穩(wěn)定經(jīng)濟增長，積極的財政政策需更加積極有為。根據(jù)3月27日中共中央政治局會議部署，提升赤字率與增加地方政府專項債規(guī)模已有較為充分的預(yù)期，但對于特別國債這一并不常見的手段，圍繞其規(guī)模、用途、發(fā)行方式等，各方展開的大猜想仍在繼續(xù)。

特別國債有何“特別”？在資金用途、發(fā)行方式、預(yù)算方式等方面均不同于普通國債，是為特定目標(biāo)所發(fā)行、具有明確用途，納入中央政府性基金預(yù)算，不算入財政赤字。發(fā)行上只需人大常委會審議，更加有利于相機決策。

“特別國債是中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過快上升；用途更加靈活?！庇胸斀?jīng)專家在接受證券時報記者采訪時表示，“在高度不確定的環(huán)境之下，適時、適度重啟特別國債的發(fā)行有一定必要性。”

中誠信國際研究院認為，考慮到當(dāng)下特殊情況，此次特別國債有較大可能在4月的人大常委會會議審議通過，最快于4月底、5月初開始發(fā)行。此外，有分析師預(yù)測，為了有效支持整個國民經(jīng)濟和地方政府，此次發(fā)行規(guī)模料在萬億元左右。

彌補政府財政支出

回顧我國發(fā)行特別國債的歷史可以發(fā)現(xiàn)，不同時期特別國債雖用途不一，實際上都圍繞著解決特殊時期的困境這一主題。

我國曾有兩次新發(fā)和一次續(xù)發(fā)特別國債的歷史。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜分析，1998年發(fā)行的特別國債，是在國家面對亞洲金融危機、洪澇災(zāi)害、產(chǎn)能過剩、銀行風(fēng)險的多重困局下，向商業(yè)銀行定向發(fā)行，支持基建、災(zāi)后重建、國有技術(shù)改造等項目，幫助國家平穩(wěn)度過危機，保持社會穩(wěn)定；2007年發(fā)行的特別國債，是針對外匯儲備突破萬億大關(guān)，同時應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟過熱、流動性過剩問題，并為成立中投公司提供資金。

受疫情沖擊，當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展面臨巨大困境，特別國債發(fā)行有較強的現(xiàn)實意義。結(jié)合此前幾次特別國債用途看，各方普遍預(yù)計，將用于受災(zāi)損失嚴重的行業(yè)和地區(qū)?？紤]到特別國債用途靈活，想象空間較大，用于促進居民消費、支持中小微企業(yè)、支持銀行補充資本金等都有猜測依據(jù)。

“更加積極有為”，意味著財政壓力也進一步加大。彌補政府財政支出，被認為是發(fā)行特別國債的重要目的。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長嚴弘對證券時報記者表示，地方政府出臺了很多支持民生和恢復(fù)生產(chǎn)的政策，加之前兩年已有大規(guī)模減稅，且地方隱性債問題突出，地方財政壓力實際是很大的，如果中央財政能夠予以一定的資金補充，更有利于地方相關(guān)工作開展，也避免了地方再借新債。這對防控疫情、恢復(fù)經(jīng)濟秩序來說是很重要的一環(huán)。

“如果資金仍有多余，那么在提振經(jīng)濟和改善民生方面也會發(fā)揮作用，這取決于今年的主要目標(biāo)是什么?！眹篮敕Q，“一方面要通過財政政策，另一方面要通過貨幣政策的手段來幫助實現(xiàn)，但特別國債的發(fā)行可以讓中央政府手中有更多資金，有更多子彈能夠在關(guān)鍵時刻施展作用?！?/p>

值得注意的是，支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債，補充銀行資本金，是近期被提及的一種特別國債的創(chuàng)新用法。中國社科院財經(jīng)院綜合經(jīng)濟研究部副主任馮煦明認為，新冠肺炎疫情直接沖擊的是企業(yè)和居民，但不久后必然也會傳導(dǎo)至商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表。預(yù)計在未來一段時期，銀行不良資產(chǎn)率會出現(xiàn)上升。同時，在疫后加大逆周期調(diào)控力度過程中，銀行業(yè)也將是主力軍。因此，當(dāng)前有必要向銀行注入資本金，增強其放貸能力和不良資產(chǎn)消化能力。

刺激消費，尤其是提振內(nèi)需是當(dāng)前穩(wěn)增長的重中之重，當(dāng)前已有7個省20多個地市發(fā)放消費券，這也被認為是特別國債可以發(fā)力的主要方向?！耙粋€很重要的用途是發(fā)放消費券來鼓勵消費，在外需不振時拉動內(nèi)需，扶持中小微企業(yè)和服務(wù)行業(yè)，改善民生。”嚴弘表示。

粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長李奇霖對證券時報記者表示，通過特別國債籌集資金來發(fā)放消費券，可以有效切斷“海外經(jīng)濟體正常企業(yè)生產(chǎn)與居民消費受影響-外需大幅減弱-居民收入下降-國內(nèi)消費支出大幅下降-面向內(nèi)需的企業(yè)收入下滑-企業(yè)裁員求生-失業(yè)增多-國內(nèi)消費進一步減弱”的惡性循環(huán)，充分發(fā)揮消費的杠桿效應(yīng)，帶動上下游產(chǎn)業(yè)的需求，更好地穩(wěn)增長與保就業(yè)。

要避免擠占流動性

由于特別國債發(fā)行次數(shù)有限，對于如何發(fā)行的問題，只能從過去的經(jīng)驗中加以推測。華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強團隊在研報中提出三種猜想。

一是由財政部定向發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，利率參照再*利率，央行通過降準(zhǔn)或者再*為商業(yè)銀行提供等量流動性，財政部借此進行財政貼息、轉(zhuǎn)移支付和支持基建投資等。為了提高商業(yè)銀行持有特別國債的意愿，也可考慮允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準(zhǔn)備金繳納的方式。二是參照2007年特別國債的發(fā)行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。三是可以進一步創(chuàng)新特別國債的使用方式，用于支持銀行永續(xù)債發(fā)行，提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿。

嚴弘對證券時報記者表示，之前特別國債基本是通過政策性銀行和國有銀行發(fā)行來獲得相應(yīng)的融資，一般不通過公開市場發(fā)行，所以融資比較快捷。另外，因為特別國債通常額度非常大，一般在萬億級以上，又必須快速到位，所以只能通過一些大型的商業(yè)銀行機構(gòu)或政策性銀行來發(fā)行。

關(guān)于不同的發(fā)行方式給流動性帶來的影響，張繼強作出較為詳細的分析：若采取方式一，從央行資產(chǎn)負債表看，僅通過“臨時賬戶”進行資金流轉(zhuǎn)，最終的負債方并無變化，對貨幣市場流動性的影響有限。若采取方式二，央行通過政策性銀行通道認購新發(fā)行特別國債，那么央行可能通過動用外匯黃金儲備等方式籌集資金，則最終資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)方政府債權(quán)的增加及國外資產(chǎn)的減少，負債方不發(fā)生變化，對貨幣市場利率影響有限。

若方式三的創(chuàng)新使用方式也被采用，則財政部將公開發(fā)行特別國債給市場化機構(gòu)，那么將與2007年特別國債公開發(fā)行的部分較為類似，將產(chǎn)生吸收流動性的效果。但考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟下行壓力，預(yù)計央行會有貨幣政策配合，例如降準(zhǔn)降息釋放資金，以及允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準(zhǔn)備金繳納，可以一定程度上緩解公開發(fā)行對于銀行間流動性的沖擊。

“考慮到此次特別國債最可能采用定向發(fā)行的方式，且公開發(fā)行部分也可能會有央行貨幣政策的配合，因此對銀行間流動性的影響預(yù)計有限。”張繼強這樣總結(jié)。

最快或于4月底開始發(fā)行

為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟的沖擊，目前，世界各國相繼出臺強力財政刺激政策。德國議會授予政府緊急狀態(tài)權(quán)利，允許無限制發(fā)債；美國出臺2萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃；二十國集團將啟動價值5萬億美元的提振經(jīng)濟計劃等。

嚴弘認為，考慮到當(dāng)前中國經(jīng)濟體量較大，且僅為第三次發(fā)行特別國債，本次發(fā)行規(guī)模肯定在萬億元以上，這樣對整個國民經(jīng)濟和地方政府的支持才能比較有效。

中信證券明明債券研究團隊的預(yù)計更為積極，認為總規(guī)模將不低于2007年的1.55萬億，在全球疫情的干擾下，不排除總量在1.8萬億～2萬億元，但是會分期發(fā)行，第一期規(guī)模或?qū)⒃?5000億～6000億元，同時項目上也將更加豐富。

有些預(yù)測則相對保守，預(yù)估規(guī)模在萬億以下。張瑜預(yù)計，2020年特別國債發(fā)行規(guī)?；蜻_6000億元，對應(yīng)需向全國性大型銀行定向降準(zhǔn)至少0.5個百分點。光大證券固收首席分析師張旭認為，此次發(fā)行特別國債將更多地用于支持疫情重災(zāi)區(qū)（主要是湖北?。┑暮罄m(xù)恢復(fù)工作，其機制是中央政府發(fā)行，通過轉(zhuǎn)移支付的方式提供給湖北等地區(qū)。2019年湖北省全年GDP為4.58萬億元，如果以湖北GDP的10%計算的話，特別國債的規(guī)模在5000億元左右，考慮到其他省市的需求，1萬億元可能是上限。

從發(fā)行流程看，張瑜向證券時報記者介紹，不同于一般國債的發(fā)行流程，特別國債的發(fā)行首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債，調(diào)整年末國債余額限額，隨后由財政部根據(jù)議案規(guī)定發(fā)行特別國債，按特定用途使用并償本付息。根據(jù)歷史經(jīng)驗，從提請審議到最終發(fā)行，需要經(jīng)歷2～6個月。

考慮到當(dāng)下特殊情況，中誠信國際研究院認為，此次特別國債有較大可能在4月的人大常委會會議審議通過，最快于4月底、5月初開始發(fā)行。

內(nèi)容來源 |證券時報