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2月14日，證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”）；而近日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》，對再融資新規(guī)進(jìn)行“打補(bǔ)丁”。再融資新規(guī)有何作用，同時(shí)需警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院會計(jì)學(xué)教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯(lián)席院長李峰和上海交通大學(xué)中國金融研究院研究員胡浩受邀撰文，分享觀點(diǎn)，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者應(yīng)當(dāng)警惕一級市場上的杠桿風(fēng)險(xiǎn)和二級市場的波動風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對定向增發(fā)機(jī)構(gòu)的信息披露要求，加強(qiáng)對公司業(yè)績和定增項(xiàng)目的研究和甄別能力。”

2月14日，證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”），此次修改顯著放寬了對主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)股票的監(jiān)管要求。再融資新規(guī)改善了融資環(huán)境，提升了資本市場直接融資的靈活度，這從市場當(dāng)前火爆的定增行情也得到了印證。然而從企業(yè)動機(jī)和歷史經(jīng)驗(yàn)來考慮，我們也要警惕由此擴(kuò)大的套利空間和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，及其對資本市場可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。

再融資新規(guī)改善融資環(huán)境

再融資新規(guī)對認(rèn)購者限售期、定向發(fā)行對象人數(shù)、最高發(fā)行折價(jià)、定價(jià)基準(zhǔn)日認(rèn)定等方面的放松。再融資新規(guī)將原有再融資的鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月，定價(jià)折扣率由前20個交易日均價(jià)的90%下降至80%；發(fā)股數(shù)量上限由發(fā)行前總股本的20%提升至30%，同時(shí)取消了非公開發(fā)行2年盈利的要求。

表1 再融資新規(guī)與舊規(guī)的主要差異

　　數(shù)據(jù)來源：上海交通大學(xué)中國金融研究院整理

這些要素變化，都在近期A股上市公司發(fā)布的定增方案中展現(xiàn)出來。例如恒邦股份發(fā)布的定增方案顯示，公司此次發(fā)行股份的定價(jià)，是按照定價(jià)基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價(jià)計(jì)算，定增價(jià)格未低于交易均價(jià)14.51元/股的80%，同時(shí)定增發(fā)行數(shù)量也以發(fā)行前公司總股本的30%為限。

再融資新規(guī)發(fā)布以來，截至3月13日，短短一個月的時(shí)間，合計(jì)有143家上市公司發(fā)布了定增預(yù)案，較去年同期有著較大幅度的增長。除此以外，從近期拋出定增方案的上市公司來看，存在著一個特征，即折價(jià)率絕大部分為8折，且擬募資的金額較大，擬募資額超過10億元的，就有多達(dá)71家上市公司，占比達(dá)50%。

圖 1 2019-2020發(fā)布定增公司數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

放松再融資政策可以使得缺錢的成長型企業(yè)在短期內(nèi)獲得更多的資金發(fā)展自身業(yè)務(wù)和并購?fù)獠抠Y產(chǎn)，有利于企業(yè)業(yè)績改善。客觀來看，通過降低一系列限制性要求，再融資新規(guī)明顯改善了上市公司融資環(huán)境，增強(qiáng)了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，有助于活躍市場，有利于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

定增限制放寬誘發(fā)套利動機(jī)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)

然而，我們也應(yīng)當(dāng)意識到再融資新規(guī)大幅降低了發(fā)行底價(jià)，縮短了鎖定期，有可能誘發(fā)企業(yè)的套利動機(jī)。通過向控股股東、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方進(jìn)行定向增發(fā)，相關(guān)定增對象以遠(yuǎn)低于市場價(jià)的價(jià)格獲得公司股票，在較短的鎖定期后拋售，可能獲利頗豐。

例如首單2月20日晚間，勁勝智能發(fā)布定增預(yù)案，公司計(jì)劃以3.7元/股向包括大股東暨公司董事長夏軍在內(nèi)的11名投資者，定增發(fā)行不超過4.29億股募資不超過6.85億元。募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行*。勁勝智能的定增預(yù)案顯示，11名投資者已經(jīng)確定了認(rèn)購數(shù)量和認(rèn)購金額。在這11名認(rèn)購對象中，認(rèn)購份額最大的出資人是公司董事長夏軍。其認(rèn)購金額為1.8億元，占到了此次6.85億元定增金額的26.28%，接近3成的定增份額即4865萬股將由夏軍獲得。目前，夏軍不僅僅是勁勝智能的董事長，其和一致行動人也是公司的第一大股東。

又如中核鈦白2月24日發(fā)布的非公開發(fā)行A股股票預(yù)案顯示，發(fā)行對象為公司控股股東及實(shí)際控制人王澤龍共1名特定對象，以現(xiàn)金方式認(rèn)購公司股份；發(fā)行價(jià)格為3.47元/股。在更極端的情況下，若公司方或關(guān)聯(lián)方通過發(fā)債募集資金，并通過騰挪實(shí)際將募集資金用于購買定增的股票，實(shí)則是無本萬利的買賣。

同時(shí)我們也注意到再融資新規(guī)取消連續(xù)2年盈利的非公開發(fā)行限制。那么定增的股票若因?yàn)楣緲I(yè)績問題出現(xiàn)股價(jià)的大幅下滑，也會給杠桿操作的股東、一致行動人、關(guān)聯(lián)方帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步反映在公司股價(jià)上，形成惡性循環(huán)。

這些套利動機(jī)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者關(guān)注和仔細(xì)甄別。

警惕二級市場波動風(fēng)險(xiǎn)

從對二級市場的影響看，定增新規(guī)意在盤活資本市場的流動性。持續(xù)高效的流動性優(yōu)勢，也有利于股票市場的持續(xù)活躍，促進(jìn)股票市場投資吸引力的穩(wěn)步提升。

對于定增對象而言，高折價(jià)率意味著更高的安全邊際和潛在定增收益。例如：假設(shè)一個詢價(jià)投資者參與的定增以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)以80%的折價(jià)率發(fā)行，那么即使未來股價(jià)并未大幅波動，半年鎖定期后仍可以獲得25%的收益。對于此類定增參與者來說，即使考慮股價(jià)下跌的情況，只要下跌幅度不超過20%，投資毛收益仍將為正。假設(shè)另一個戰(zhàn)略投資者參與的定增以董事會決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日，并按照80%的折價(jià)提前鎖定價(jià)格，那么預(yù)案公布后帶來的股價(jià)漲幅有望帶來巨大的折價(jià)率和更高的定增收益。這一股價(jià)漲幅給戰(zhàn)略投資者提供了更高的安全邊際。

然而定向增發(fā)實(shí)際稀釋了股權(quán)價(jià)值，同時(shí)使得部分投資者抽調(diào)二級市場的資金參與定增，對于部分成長性并不優(yōu)秀的企業(yè)而言，定增可能導(dǎo)致股價(jià)在二級市場的大幅下跌。例如，2018年至2019年5月，有183家公司2019年5月底收盤價(jià)處于增發(fā)價(jià)之下，占實(shí)施增發(fā)公司數(shù)量的54%，造成機(jī)構(gòu)投資者形成浮虧逾1000億元。因此大規(guī)模定增帶來的二級市場波動風(fēng)險(xiǎn)也值得投資者高度警惕。

結(jié) 語

整體來看，再融資新規(guī)的實(shí)質(zhì)性“松綁”，激發(fā)了資本市場的融資熱情，提升資本市場的融資效率，增強(qiáng)市場的流動性優(yōu)勢。同時(shí)再融資新規(guī)為參與定增項(xiàng)目的資本帶來了一定的套利空間。然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者應(yīng)當(dāng)警惕一級市場上的杠桿風(fēng)險(xiǎn)和二級市場的波動風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對定向增發(fā)機(jī)構(gòu)的信息披露要求，加強(qiáng)對公司業(yè)績和定增項(xiàng)目的研究和甄別能力。

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