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近十年來，中國信用債市場發(fā)展迅猛，頗受各方關(guān)注。自2014年以來，中國信用債市場違約不斷。與此同時，國企、民企所發(fā)債券在市場上的表現(xiàn)也日趨分化。

日前，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授潘軍與博士生耿哲通過對2008-2019中國信用債市場的實證研究，在合著的一篇名為《中國信用債市場中的信息發(fā)現(xiàn)和市場分割》的論文中指出，“從2018年起，民企和國企信用債的信用利差的差值迅速上升，市場分割開始加劇，但這并沒有真實反映出兩者的信用質(zhì)量。當(dāng)信貸收緊時，市場上對于民企債券的擔(dān)憂和恐慌情緒會更加嚴(yán)重，但同時也讓其定價變得更加有效?！?/p>

“從2018年起，民企和國企信用債的信用利差的差值迅速上升，市場分割開始加劇，但這并沒有真實反映出兩者的信用質(zhì)量?！?strong>上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（SAIF/高金）金融學(xué)教授潘軍與博士生耿哲在近期合著的一篇論文中指出，“當(dāng)信貸收緊時，市場上對于民企債券的擔(dān)憂和恐慌情緒會更加嚴(yán)重，但同時也讓其定價變得更加有效?！?/span>

最近十年，中國信用債市場發(fā)展迅猛，非金融企業(yè)發(fā)行的國內(nèi)債券規(guī)模從2008年的0.2萬億美元增加到2018年的3萬億美元，債市存量規(guī)模僅次于美國，與銀行*規(guī)模的比率也從2008年的4.6%增加到2018年的19%。而2014年以來，中國信用債市場違約不斷，違約金額越來越高，涉及范圍越來越廣。與此同時，國企、民企所發(fā)債券在市場上的表現(xiàn)也日趨分化，民企信用債的違約率在最近兩年要顯著高于國企。

作為學(xué)術(shù)界第一篇系統(tǒng)研究中國國企、民企在信用債市場的分割現(xiàn)象的文章，這篇名為《中國信用債市場中的信息發(fā)現(xiàn)和市場分割》的論文，聚焦“中國信用債市場的有效性”這一主題，通過對2008-2019十年多時間里中國信用債市場進(jìn)行實證研究，希冀回答兩個重要問題：

一、公司債券的市場價格是否準(zhǔn)確反映了公司的基本面？即信用利差是否真實地反映出債券發(fā)行人的信用質(zhì)量？

二、中國經(jīng)濟(jì)中的摩擦如何影響信用債市場中的定價？具體來說市場對國企和民企的差別對待如何影響信用定價和市場穩(wěn)定性。

研究結(jié)果顯示，國企、民企信用利差的差值在正常時期相對有限，但會在信貸市場惡化時迅速放大，進(jìn)而影響到市場的穩(wěn)定性。此外，國企、民企的分割對市場的有效性產(chǎn)生了不同的影響，在市場動蕩時期，民企債券的定價變得更加有效，國企債券定價的有效性則相對較弱，但依然邊際顯著。

在2014年前中國不存在債券違約現(xiàn)象，投資者中存在著剛性兌付的普遍共識，債券市場“金身不破”。而自2014年“11超日債”開啟中國信用債市場首起違約后，到2019年間共發(fā)生兩輪信用債“違約潮”，上市民企成為第二輪違約潮里的重災(zāi)區(qū)，在最嚴(yán)重的2018年第四季度，上市民企的違約金額占到了整個市場違約金額的30%，而上市國企卻基本沒有受到影響。

為什么民企、國企信用債違約出現(xiàn)“冰火兩重天”，這是否與兩者的基本面相關(guān)？研究結(jié)果顯示并非如此。

“我們的研究重心是構(gòu)建一個可以衡量債券發(fā)行人信用質(zhì)量的指標(biāo)模型。為此，我們基于Merton(1974)違約模型，把發(fā)行公司債的上市公司的季度財務(wù)信息和日度股票信息作為最主要的變量輸入到Merton模型中，然后計算每家公司每個季度的違約距離，最后取倒數(shù)作為我們的違約指標(biāo)。通過違約指標(biāo)提取公司信用利差中的信息內(nèi)容，研究公司債投資者會在何種程度上將公司財務(wù)信息和股票信息（主要是杠杠和股票波動率）納入債券的定價中?！迸塑娊淌诮忉尩馈?/span>

對美國債券市場而言，信用利差和信用質(zhì)量之間的聯(lián)系已經(jīng)被很好地建立，控制信用評級后，信用利差中很大一部分可以被發(fā)行人的財務(wù)和股票指標(biāo)所解釋。但是在中國市場，此前這個問題還沒有被系統(tǒng)研究過，這也正是潘軍他們開展這項研究的動機(jī)之一，最后的實證結(jié)果讓他們有了一些有趣的發(fā)現(xiàn)：

第一

首先我們研究市場中的價格發(fā)現(xiàn)

我們發(fā)現(xiàn)2014年前違約指標(biāo)對信用利差沒有任何解釋能力，也就是說在沒有違約的階段，發(fā)行人的信用質(zhì)量和定價之間是脫離的，但是2014年之后信用利差中的價格發(fā)現(xiàn)功能開始顯露。2014年到2018年第一季度，中國債券市場發(fā)生第一波“違約潮”，這個階段的違約主要發(fā)生在未上市的民企中，同時也對上市公司造成了一定的影響。數(shù)據(jù)顯示，這期間的違約指標(biāo)和信用利差出現(xiàn)顯著的關(guān)聯(lián)性，表明隨著違約事件的發(fā)生，市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂開始顯現(xiàn)。控制信用評級之后，違約指標(biāo)增加一個標(biāo)準(zhǔn)差可以引起信用利差增加15個基點，與美國市場的研究結(jié)果相比，中國市場的違約指標(biāo)解釋能力還是很弱的。

第二

民企和國企債券之間的信用利差在2018年后迅速上升，尤其是在第二波違約浪潮階段

此后債券市場又爆發(fā)了第二波“違約潮”，盡管以美國標(biāo)準(zhǔn)來看這波違約規(guī)模仍然很小，但是上市民企卻受到了很大沖擊，相反上市國企大多安然無恙。潘軍分析，第二波“違約潮”的背后可能有兩個原因：一是和中國信貸緊縮政策以及整體的宏觀環(huán)境有關(guān)系，包括金融去杠桿的持續(xù)，打破“剛兌”信號的明確以及2018年4月“一行三會”發(fā)布的“資管新規(guī)”的施行。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)由于缺乏政府的外部支持和背書，更容易受到?jīng)_擊?！爱?dāng)市場中出現(xiàn)對民企債券的擔(dān)憂和恐慌情緒時，投資者會更傾向于購買相對安全的國企債券，而對民營企業(yè)采取‘一刀切’的策略?！钡?strong>二可能與2014年后很多民營企業(yè)治理不善、基本面弱有關(guān)。部分企業(yè)過度舉債和擴(kuò)張業(yè)務(wù)，盲目涉足不擅長領(lǐng)域，導(dǎo)致幾年后出現(xiàn)虧損，而后期外部緊縮的信貸政策因素又加速了這種出清的進(jìn)程。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2018年第二季度之前，民企與國企之前信用利差的差值在20個基點上下波動，表明國企在市場中的確享有適度的溢價。自2018年第二季度以來，這個差值擴(kuò)大到40個基點，然后在第三季度迅速擴(kuò)大到90個基點，在第四季度飆升至140個基點，在2019年第一季度更是達(dá)到167個基點。

民企與國企信用利差數(shù)據(jù)統(tǒng)計圖

在國企債券溢價空前飆升的情況下，民企新發(fā)債券規(guī)模占整個信用債市場的比例從2017年的44%跌到2019年第三季度的10%。而這種分割不僅在上市公司中存在，在非上市公司中同樣存在?！拔覀兏P(guān)注分割對上市民企的影響，因為上市的民企發(fā)行人往往代表著中國經(jīng)濟(jì)中體量更大、更重要的企業(yè)。”潘軍不無擔(dān)憂地表示。

第三

國企、民企之間的市場分割并不是因為公司的基本面不同而導(dǎo)致的

將模型構(gòu)造出來的違約指標(biāo)進(jìn)行比較，潘軍她們發(fā)現(xiàn)，國企的信用質(zhì)量實際上比同評級的民企更差。在2014年第一個債券違約事件發(fā)生之前，國企和民企之間的違約指標(biāo)差距很小，但在2014年之后，違約指標(biāo)的差值開始擴(kuò)大，民企的信用質(zhì)量明顯好于同評級的國企。

民企與國企違約指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計圖

“換句話說，違約事件的發(fā)生讓投資者意識到信用風(fēng)險的重要性，使得這些沒有外部政府支持的民企需要用亮眼的財務(wù)和股票表現(xiàn)來吸引投資者?！钡S著2019年信貸市場形勢的進(jìn)一步惡化，國企和民企之間的信用質(zhì)量差值又開始縮小，從側(cè)面反映了國企、民企的分割可能對民企的財務(wù)狀況和股票表現(xiàn)造成了負(fù)面的影響。

第四

國企、民企的定價分割也造成了價格發(fā)現(xiàn)層面的分割

利用2018年第二季度到2019年第二季度的數(shù)據(jù)重復(fù)之前的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在上市民企中信用利差和違約指標(biāo)有著非常明顯的正相關(guān)性。因為國企、民企的分割進(jìn)一步加劇，投資者對民企債券更加謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)向了相對安全的國企債券，導(dǎo)致了在上市國企中價格發(fā)現(xiàn)并不特別顯著，數(shù)值上也只有民企樣本中的十分之一，但依然邊際顯著，表面市場上現(xiàn)在對國企債券也開始出現(xiàn)一點擔(dān)憂。

中國是銀行主導(dǎo)型的金融體系，信用債市場的出現(xiàn)及迅速發(fā)展有著重大和深遠(yuǎn)的意義。從需求角度，相較于傳統(tǒng)的銀行*業(yè)務(wù)，信用債市場為中國的非金融企業(yè)提供了一個全新的、更經(jīng)濟(jì)、更高效的融資途徑。從供給角度，對于資管行業(yè)而言也多了一種不同于國債和股票的可投資資產(chǎn)，然而如何進(jìn)一步完善市場定價機(jī)制，讓價格更加有效，也給中國進(jìn)一步轉(zhuǎn)型成為“市場導(dǎo)向型”的金融市場提出了新的課題。

“以前這方面的文獻(xiàn)主要研究的是成熟的信用市場，比如美國。而我們推進(jìn)這項實證研究是希望市場參與者包括政策制定者能更加了解、進(jìn)而理解中國這個重要、年輕又處于轉(zhuǎn)型階段的市場，同時也為其他轉(zhuǎn)型中的新興信用市場提供借鑒。”潘軍最后表示。