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【MBA中國(guó)網(wǎng)訊】伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)從高速發(fā)展到平穩(wěn)落地，房地產(chǎn)企業(yè)在應(yīng)對(duì)政策限制、融資收緊、債務(wù)壓力的同時(shí)，不得不在擴(kuò)大規(guī)模和兼顧利潤(rùn)中取得平衡。在當(dāng)前政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的金融屬性將愈加凸顯，多元化發(fā)展和轉(zhuǎn)型已然成為趨勢(shì)。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授，上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院中國(guó)私募證券投資研究中心主任嚴(yán)弘日前在出席由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院與亞洲房地產(chǎn)研究院聯(lián)合主辦的“2019中國(guó)地產(chǎn)金融峰會(huì)暨全球資產(chǎn)配置和證券化論壇”上，闡述了從財(cái)富管理的視角看地產(chǎn)金融的發(fā)展，解析并指明了中國(guó)地產(chǎn)金融的新出路。

壹房地產(chǎn)相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中占比過(guò)高，蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)

回望地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的二十年（1998-2018），從起步到繁榮，發(fā)展迅速，其中一個(gè)重要標(biāo)志是全國(guó)的城鎮(zhèn)化率從33.4%提升到59.6%。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著顯著影響，它帶動(dòng)著多個(gè)行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，隨著房產(chǎn)增值，居民財(cái)富由此增加，消費(fèi)水平亦隨之而升。嚴(yán)弘認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了二十年的發(fā)展正逐步趨于成熟，同時(shí)也面臨一些挑戰(zhàn)。其中一、二線城市的房?jī)r(jià)居高，導(dǎo)致眾多無(wú)房居民只能拼命賺錢買房，阻礙了這一大群體消費(fèi)水平的提升，從而影響社會(huì)整體消費(fèi)水平的進(jìn)一步升級(jí)；同時(shí)，房?jī)r(jià)居高不下使得政府出臺(tái)一系列調(diào)控措施，這又導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展面臨融資難的困境。在這些挑戰(zhàn)之下，地產(chǎn)金融如何能夠幫助房地產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型和升級(jí)？從財(cái)富管理的角度來(lái)看，過(guò)去二十年整個(gè)居民財(cái)富的水平迅速上升，而在整體財(cái)富結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)占比很重。從1990年開(kāi)始大多數(shù)家庭的財(cái)富集中于房產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值占整個(gè)財(cái)富結(jié)構(gòu)的80%左右，現(xiàn)在下降到70%上下，這仍是一個(gè)很高的水平。家庭的金融資產(chǎn)占比則從原來(lái)20%上升到30%左右。這是整體房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)在整個(gè)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中所占比重的演變過(guò)程。對(duì)比美國(guó)、日本、英國(guó)等世界上幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，從中國(guó)的情況來(lái)看，住房整個(gè)市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至高于美國(guó)。從結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的房地產(chǎn)市值低于股市、債市的市值；中國(guó)的房地產(chǎn)市值數(shù)倍于股票和債券市場(chǎng)的市值。由此可見(jiàn)，我國(guó)居民財(cái)富的價(jià)值深藏于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中過(guò)度集中，會(huì)隱含一定的風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)弘認(rèn)為，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于其流動(dòng)性的缺失。房地產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)從交易的角度來(lái)說(shuō)，存在交易成本高，交易時(shí)間長(zhǎng)，變現(xiàn)難等流動(dòng)性差的特征，不利于不同資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換和配置。同時(shí)，它的不可切割性也使得在財(cái)富結(jié)構(gòu)資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)資產(chǎn)比重過(guò)高的情況下，一旦房?jī)r(jià)波動(dòng)加劇的話，會(huì)影響到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，財(cái)富管理和房地產(chǎn)資產(chǎn)，兩者相輔相成。在過(guò)去二十年房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，居民的財(cái)富對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展起到了重要推動(dòng)的作用。因?yàn)榫用竦呢?cái)富大多數(shù)集中在銀行和信托，作為財(cái)富管理的主要載體，而這兩個(gè)行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的發(fā)展提供了關(guān)鍵的融資渠道。當(dāng)然該融資渠道目前受到了政策上的抑制，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展和轉(zhuǎn)型帶來(lái)了相應(yīng)的挑戰(zhàn)。

貳地產(chǎn)金融是拓展房企的融資渠道和運(yùn)營(yíng)模式的有效工具

從融資渠道來(lái)看，在傳統(tǒng)的間接融資渠道受到一定政策限制的情況下，開(kāi)辟直接融資渠道尤為重要。開(kāi)辟直接融資渠道很重要的途徑就是使相應(yīng)的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)得到進(jìn)一步證券化，把實(shí)物資產(chǎn)變成金融資產(chǎn)，使實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性缺失的弊端變成金融資產(chǎn)流動(dòng)性提升的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也把實(shí)物資產(chǎn)的不可切割性轉(zhuǎn)化成金融資產(chǎn)的可切割性、可配置性這樣一個(gè)特征。目前資產(chǎn)證券化模式有住宅按揭*證券化RMBS，商業(yè)地產(chǎn)*證券化CMBS，以及房地產(chǎn)投資信托基金REITs這些主要的形態(tài)。另外一個(gè)方面的融資渠道就是通過(guò)地產(chǎn)投資基金的渠道來(lái)融資。地產(chǎn)投資基金和股權(quán)投資基金、債權(quán)投資基金比較接近，更多的是一種股權(quán)的投資。在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)交易引起的稅收使得很多地產(chǎn)投資基金不能完全以股權(quán)投資的形式，而是以債權(quán)投資的形式存在。嚴(yán)弘特別強(qiáng)調(diào)，不管是何種投資基金，最重要是構(gòu)建退出和清算的機(jī)制。在二級(jí)市場(chǎng)擁有一個(gè)直接融資的渠道能夠促進(jìn)地產(chǎn)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展和壯大。地產(chǎn)投資基金如果沒(méi)有完善的退出機(jī)制，對(duì)整體的投資和融資規(guī)模來(lái)說(shuō)是很大的障礙。倘若我們可以實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)金融帶來(lái)的不同的融資模式的話，也可以促使傳統(tǒng)的重資產(chǎn)地產(chǎn)企業(yè)向輕資產(chǎn)物業(yè)管理的模式來(lái)轉(zhuǎn)變。嚴(yán)弘認(rèn)為這個(gè)方向是地產(chǎn)金融可以給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的重要推動(dòng)作用?！叭绻覀兛梢愿M(jìn)一步發(fā)展地產(chǎn)金融，也可以為投資者提供一個(gè)和房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度比較高的金融資產(chǎn)。這樣的話，即使手上沒(méi)有房地產(chǎn)這一實(shí)物資產(chǎn)，也可以有房地產(chǎn)這類風(fēng)險(xiǎn)敞口，使房地產(chǎn)成為我們資產(chǎn)配置的一個(gè)有機(jī)部分，這個(gè)有機(jī)部分可以隨著市場(chǎng)的變化有相應(yīng)的調(diào)整。”嚴(yán)弘如是說(shuō)，“以房地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，可以幫助我們產(chǎn)生所需要的對(duì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)也幫助我們提高整個(gè)財(cái)富結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的可分性，使得我們做資產(chǎn)配置的時(shí)候可以更加有效、便利。”

叁資產(chǎn)證券化是機(jī)遇，更是挑戰(zhàn)

在過(guò)去幾年，中國(guó)整體資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，從2005年前后開(kāi)始試點(diǎn)，一直到2014年真正出現(xiàn)騰飛，再到今年9月末，整體市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管存量已經(jīng)超過(guò)了3.5萬(wàn)億。在交易所掛牌的企業(yè)資產(chǎn)證券化這一類產(chǎn)品里面，和地產(chǎn)相關(guān)的主要是CMBS和REITs，這里的REITs是指類REITs。CMBS和類REITs在整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)里面各占2%。從整體來(lái)看，以住房抵押*為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS發(fā)展較快，但與海外市場(chǎng)相比，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露不健全，影響了市場(chǎng)的活躍交易和定價(jià)機(jī)制的有效形成。從CMBS市場(chǎng)來(lái)看，以商用地產(chǎn)租金收入支持的CMBS規(guī)模不大，而它受經(jīng)濟(jì)走向的影響較大，特別是一二線城市樓宇空置率和物流物業(yè)的租金收入會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的影響。例如，最近北京的一些樓宇，原來(lái)里面有許多P2P公司，現(xiàn)在受到這個(gè)行業(yè)的整頓影響，部分樓宇的入住率出現(xiàn)了急速下滑。嚴(yán)弘認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的問(wèn)題是基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變更。這一類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)屬于一種抵押融資的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候發(fā)行主體的信用等級(jí)以及所能提供的擔(dān)保，就直接決定了這些產(chǎn)品的收益和在市場(chǎng)中的受歡迎程度，與基礎(chǔ)資產(chǎn)特征和形態(tài)關(guān)聯(lián)度不是很高。盡管今年4月份掛牌的“菜鳥(niǎo)中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是中國(guó)首單可擴(kuò)募、新零售基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品, 但是整體的結(jié)構(gòu)還是和REITs有相當(dāng)?shù)牟顒e，特別是它沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股權(quán)的交易。倘若對(duì)比現(xiàn)有的類REITs，這個(gè)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)是可以擴(kuò)募，在未來(lái)可以裝進(jìn)更多的資產(chǎn)，同時(shí)它是首單以新零售基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)里面是一個(gè)有標(biāo)志性的事件?？傊?，中國(guó)過(guò)去幾年資產(chǎn)證券化發(fā)展十分迅速，但對(duì)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用受到適當(dāng)?shù)亩悇?wù)安排、充分的信息披露、有效的資產(chǎn)管理能力等多方面缺陷的阻礙。在這個(gè)方面我們還有很多的工作要做，有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。嚴(yán)弘希望與會(huì)嘉賓們可以從多領(lǐng)域、多層次視角入手，共同推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化獲得突破性進(jìn)展，使得地產(chǎn)金融可以進(jìn)一步幫助地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。* 注：根據(jù)嚴(yán)弘教授在高金和亞洲房地產(chǎn)研究院聯(lián)合主辦的“2019中國(guó)地產(chǎn)金融峰會(huì)暨全球資產(chǎn)配置和證券化論壇”上的演講內(nèi)容整理