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【MBA中國網(wǎng)訊】近期，在上海高級金融學院-中金所期貨期權(quán)學院：金融衍生品管理課程第十一期的學員分享課堂，上海昌言律師事務(wù)所執(zhí)行主任肖波與匯添富基金-指數(shù)與量化投資部副總監(jiān)楚天舒，分別做了《操縱類犯罪、利用未公開信息交易罪新司法解釋》和《當前資產(chǎn)管理市場情況及對未來一段時間投資方向的思考》的主題分享。在肖波看來，新司法中的諸多變化值得關(guān)注；楚天舒認為，中國經(jīng)濟下行的大背景下，投資者需要更重視大類資產(chǎn)配置，關(guān)注結(jié)構(gòu)性風口。

1、操縱類犯罪、利用未公開信息交易罪新司法解釋據(jù)悉，2019年7月1日起，《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》正式施行。對此，肖波闡述了其三大意義：一是規(guī)范證券期貨市場、嚴厲打擊證券犯罪緩解“入罪難”的需要。2001年以來行政處罰案例與刑事處罰案例數(shù)量對比鮮明，行政處罰有129起之多，但是刑事入罪僅有12起。二是保障科創(chuàng)板的順利推行、規(guī)范證券期貨市場的需要 。最高人民法院《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（2019年6月21日頒布）第8條表示：“嚴厲打擊干擾注冊制改革的證券犯罪和金融腐敗犯罪，維護證券市場秩序。依法從嚴懲治違規(guī)披露、不披露重要信息、內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易、操縱證券市場等金融犯罪分子，嚴格控制緩刑適用，依法加大罰金刑等經(jīng)濟制裁力度?！?strong>三是對相關(guān)犯罪追訴標準，是證監(jiān)會《操縱行為認定指引》的承繼和發(fā)展。

操縱市場適用法律問題

針對《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，肖波也具體分析了八大重點內(nèi)容。

要點一：明確六種刑法認定的“操縱證券、期貨市場”的其他方法。這幾種操縱市場的行政違法行為模式分布如下：

要點二：入罪門檻降低，各種行為模式入罪標準根據(jù)實踐進行了調(diào)整，與2010年犯罪行為追溯標準比較看，增加規(guī)定了以證券交易成交額作為入罪標準。要點三：明確“情節(jié)特別嚴重”的標準 ，此前判處不滿5年有期徒刑的案件如果放到現(xiàn)在，有可能達到情節(jié)特別嚴重。要點四：“違法所得”計算將成為追究犯罪的“殺手锏” 。違法所得數(shù)額在一百萬元以上的，屬于情節(jié)嚴重，構(gòu)成犯罪。違法所得數(shù)額在一千萬元以上的，屬于情節(jié)特別嚴重，依法在五到十年有期徒刑幅度內(nèi)量刑。要點五：規(guī)定“法定”的從重處罰情節(jié) 有對抗調(diào)查或者曾經(jīng)受過此類處罰的上市或者并購重組的交易方的高管，利用信息優(yōu)勢操作市場的；在市場出現(xiàn)重大異常波動等特定時段操縱證券、期貨市場的，造成惡劣社會影響或者其他嚴重后果的。要點六：個人控制賬戶的計算，通過特定的技術(shù)手段，查明關(guān)聯(lián)賬戶的使用情況，再結(jié)合司法解釋的規(guī)定，認定當事人使用自己實際控制的賬戶交易，如果當事人有證據(jù)證明自己對關(guān)聯(lián)賬戶內(nèi)資產(chǎn)沒有交易決策權(quán)的除外。要點七：科創(chuàng)板應(yīng)當正常適用，新三板參照“寬松”適用。要點八：證券犯罪中的認罪認罰從寬處理制度

利用非公開信息適用法律問題

《關(guān)于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》，肖波例舉了五大方面的重要內(nèi)容：

一是對于未公開信息的認定，是指內(nèi)幕交易以外的內(nèi)部信息。二是刑事追訴標準在提高，入罪門檻不僅看數(shù)額也看情節(jié)。三是明確情節(jié)特別嚴重的標準，升格量刑相對輕緩。升格標準為入罪標準的十倍。四是“明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動”需要綜合認定。這其中合理推定被稱為邏輯上危險的一跳。五是違法所得和罰金金額的計算掛鉤：明示、暗示他人交易等未直接從事交易的共同犯罪人員，其罰金的確定依據(jù)實際操作交易的違法所得計算。

2、從美國資管行業(yè)現(xiàn)狀看中國投資的趨勢性機會對于當前資產(chǎn)管理市場情況及對未來一段時間投資方向，楚天舒認為，美國資管行業(yè)的發(fā)展證明了近年來被動型產(chǎn)品的大發(fā)展，被動投資的規(guī)模效應(yīng)強。橫向?qū)Ρ?，中國?jīng)濟下行的大背景下，投資者需要更重視大類資產(chǎn)配置，關(guān)注結(jié)構(gòu)性風口。

美國市場上被動投資具有規(guī)模效應(yīng)和競爭優(yōu)勢

從美國當前資管行業(yè)發(fā)展看，特征一是Top20的資管機構(gòu)占比近半，被動投資發(fā)展迅速。美國前20家頭部資管機構(gòu)市場份額近半。截至2017年底，美國TOP20資管機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模35.3萬億美元，規(guī)模份額為48.4%。

特征二是近20年美國被動型產(chǎn)品發(fā)展迅速。美國公募基金中被動型產(chǎn)品份額占比超過30%。根據(jù)美國ICI的數(shù)據(jù)，截至2018年底，指數(shù)型基金和ETF規(guī)模分別為3.32萬億美元和3.37萬億美元，兩者合計6.69萬億美元，占美國公募基金規(guī)模31.26%，占美國長期共同基金（不含貨幣基金）36%。近20年，被動型基金規(guī)模年均復(fù)合增長率為15.7%，其中ETF發(fā)展更快，年化復(fù)合增長率達到27.4%。

被動投資的規(guī)模效應(yīng)強、建立競爭優(yōu)勢的壁壘較高。被動投資為主的機構(gòu)數(shù)量少，但單一機構(gòu)管理規(guī)模巨大。在美國前20大資管機構(gòu)中，規(guī)模排名前3的機構(gòu)分別為貝萊德、先鋒集團、道富環(huán)球，均以被動投資為主（其余17家機構(gòu)均以主動投資為主），平均管理規(guī)模4.7萬億美元，遠超主動投資為主的機構(gòu)。

此外，被動投資具有很強的規(guī)模效應(yīng)。具體表現(xiàn)為：（1）被動投資以量化\系統(tǒng)化投資為主，在投研“寬度”上更具優(yōu)勢，可以支撐更大規(guī)模；（2）被動型產(chǎn)品費率低廉，規(guī)模越大，低費率優(yōu)勢越明顯。在楚天舒看來，三大被動資管機構(gòu)發(fā)展各有特色：

貝萊德：外延擴張（收購BGI的被動投資部門）+金融科技基因（Aladdin系統(tǒng)）；先鋒：極致的低成本理念（基金持有人即股東，收費僅覆蓋運營成本）；

道富環(huán)球：出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力（美國第一只指數(shù)型基金和ETF均由道富環(huán)球創(chuàng)設(shè)）

縱觀美國資管業(yè)發(fā)展可以看出，公募基金已成為美國資管業(yè)規(guī)模最大的品類。截至2018年底，美國71.5萬億美元的資管規(guī)模中，美國公募基金（包括共同基金、ETF、封閉式基金、單位投資信托）占到了30%，加上獨立賬戶，SEC注冊投資公司管理的規(guī)模占到46.6%，遠超過銀行資管（21.1%）和保險資管（13.8%）以及私募基金（18.5%）。與此同時，美國家庭較多通過專業(yè)投資顧問投資共同基金。根據(jù)美國ICI的數(shù)據(jù)，2018年，持有共同基金的美國家庭中，約80%全部或部分通過雇員贊助的退休金計劃參與，約63%全部或部分通過其他方式參與（約43%同時通過兩種方式參與）。而在全部或部分通過其他方式參與的家庭中，40%完全通過專業(yè)投資顧問的方式參與，38%借助專業(yè)投資顧問、基金公司和證券經(jīng)紀商的綜合建議參與。此外，專業(yè)投資顧問的買方視角能更好維護基金投資者利益。與國內(nèi)主要通過基金銷售機構(gòu)參與公募基金的方式不同，美國家庭多數(shù)通過投資顧問參與公募基金。

經(jīng)濟下行的情況下如何投資？

楚天舒表示，從全球宏觀經(jīng)濟的情況看，有以下四個特征：

1、美國經(jīng)濟以及股市：一枝獨秀；2、歐元區(qū)和日本：對外需敏感，貿(mào)易戰(zhàn)、中國經(jīng)濟減速，經(jīng)濟顯著回落；歐元區(qū)內(nèi)部矛盾重重，一片混亂；3、新興經(jīng)濟體：由于美聯(lián)儲政策的收緊帶來了全球金融條件的緊縮，部分脆弱性較高的新興經(jīng)濟體出現(xiàn)了貨幣貶值、資金外流和資產(chǎn)價格下跌的惡性循環(huán)（土耳其、委內(nèi)瑞拉等）；4、中國：2016年以來經(jīng)濟回落，打破了全球資源品再通脹的正向循環(huán)；金融去杠桿，中國基建投資斷崖式下降，拖累經(jīng)濟；2019年上半年全球經(jīng)濟仍然維持弱勢，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)不斷創(chuàng)下新低；全球貿(mào)易量增速繼續(xù)回落，看不到轉(zhuǎn)折點。這時候降息成為很多經(jīng)濟主體的首選：前有澳大利亞、印度、菲律賓、新西蘭、馬來西亞；7月下旬韓國最新加入降息潮，此外還有印尼、烏克蘭、南非；歐洲央行也在暗示降息或重啟QE，量化寬松買債；紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯說，當經(jīng)濟放緩且利率處于低位時，美聯(lián)儲需要迅速采取行動。“與其等待災(zāi)難發(fā)生，不如采取預(yù)防措施”，美元指數(shù)應(yīng)聲而跌，市場預(yù)計7月底降息25個基點。目前，全球生產(chǎn)過剩，人類各大經(jīng)濟體處于存量競爭時代，要么需要尋找新的需求增長點自救，要么以某種方式毀滅財富：戰(zhàn)爭或者長期的經(jīng)濟低迷、企業(yè)破產(chǎn)等出清。從經(jīng)濟周期運行看，我國經(jīng)濟處于六大周期疊加：世界經(jīng)濟周期見頂回落、金融周期下半場、產(chǎn)能新周期底部、房地產(chǎn)周期調(diào)控后期、庫存周期從主動去庫存到被動去庫存的復(fù)蘇早期、*治周期。短周期的庫存周期復(fù)蘇受到了長期金融周期的壓制，居民、企業(yè)和地方政府加杠桿空間都受限。預(yù)計2019年下半年-2020年上半年經(jīng)濟將再下臺階。2019年下半年受庫存周期復(fù)蘇和基建的部分支撐，經(jīng)濟下行斜率較緩、韌性較強，但2020年上半年將出現(xiàn)庫存周期、房地產(chǎn)周期和世界經(jīng)濟周期同時下行的疊加，經(jīng)濟下行斜率較大。在這種情況下，大類資產(chǎn)選擇有兩大邏輯：邏輯一：全球放水、貨幣貶值、實業(yè)出清的時候，選擇黃金（黃金ETF、實物黃金、黃金股票）和核心地區(qū)的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)（上海、深圳、北京）。邏輯二：尋找結(jié)構(gòu)的風口，行業(yè)配置。這其中，最近20年回報最高的中國上市公司主要集中在可選消費、日常消費、醫(yī)療保健行業(yè)；最近20年回報最高的美國上市公司主要集中在醫(yī)療保健、信息技術(shù)、可選消費行業(yè)；最近10年回報最高的中國上市公司主要集中在醫(yī)療保健、信息技術(shù)、可選消費行業(yè)；最近10年回報最高的美國上市公司主要集中在可選消費、醫(yī)療保健、工業(yè)行業(yè)；那么合理推測未來10年中國投什么？答案是可選消費、醫(yī)療保健、工業(yè)行業(yè)。