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【MBA中國網(wǎng)訊】8月8日，2019界面·財聯(lián)社上市公司創(chuàng)新峰會召開。上海交通大學上海高級金融學院會計學教授、博士生導師陳欣發(fā)表題為“以上市公司高盈利質(zhì)量重塑資本市場信心”的主題演講。演講分別圍繞中美股市對比、A股市場環(huán)境、如何重塑資本市場信心等話題進行闡述。

陳欣認為，A股并非零和博弈的“賭場”，但個人投資者缺乏好公司辨別力。當前市場的市盈率的估值水平，幾乎處于整個歷史最低的水平。而投資者保護是市場信心的關鍵。

長期來講，陳欣認為需要形成以公司的內(nèi)在價值為投資指揮棒的市場氛圍，最終吸引居民財富從房地產(chǎn)市場轉向股市。

陳欣舉例稱，居民買了商品房后，外人幾乎很難把房子從其手上剝奪走。但個別情況下，投資者買了股票，大股東利益相關方卻有非常多的方式侵吞投資者的財富。如果想吸引中國已經(jīng)創(chuàng)造出的極大量的社會財富，從房地產(chǎn)市場向股市轉移的話，就需要從行政和司法這兩個層面極大地加強對投資者的保護。

以下為演講精華：

今天，非常高興和大家分享“中國資本市場以及盈余質(zhì)量”的相關內(nèi)容。今天的主題是“以上市公司高盈利質(zhì)量重塑資本市場信心”，那么如何理解這句話？

中美股市對比

從過去十年A股的走勢和美國標準普爾的走勢比較來看，美國的股票走勢基本上是“慢?！钡母窬?。中國股票的走勢，收益率大大低于美國標準普爾；A股的波動遠遠比美國普爾大。長期來看我們的波動率基本上是美國的一倍，收益率卻低一半左右。

如圖，這是學術界在2000年左右做的一個對比。這個指標叫做synchronicity,也就是股價同漲同跌的幅度，它顯示了個股的波動能被大盤波動解釋的程度。這個指標中國大概是40%幾，美國的市場大致是3%?？梢詮膬蓚€方面理解它：

第一、中國的宏觀政策因素所帶來的影響本身更大。第二，大家把它作為市場效率的解讀，A股的定價效率不高。

財務指標能預測股票回報嗎？

按理說，中國市場一般感覺不是那么有效率，一個直覺是你能夠發(fā)現(xiàn)套利的機會。是不是從財務角度就能預測股價未來的表現(xiàn)？很多人用市盈率、市凈率，公司的ROE、公司過去幾年的增長率、研發(fā)費用，來預測股價的回報率。根據(jù)這篇論文的研究，我們發(fā)現(xiàn)財務指標在A股市場的預測能力比在美國市場的預測能力要弱得多。這說明什么問題？

后來這個研究又做了一個測試，看財務指標對股價的預測能力在什么時候會更差。最后發(fā)現(xiàn)，預測能力在股價波動同步性特別高的這些地方，預測能力會特別弱。也就是說，定價特別沒有效率的股票，它的預測能力特別弱。還有一點是，在市場化程度比較差的省份，預測能力會比較弱。

這個學術研究發(fā)現(xiàn)的經(jīng)濟含義是，一方面我們預測能力弱，可能是因為我們的財務指標本身質(zhì)量就不高；第二我們的市場定價又不準確。你去用一個噪音特別大的指標，預測另外一個噪音非常大的指標，所得到的預測能力一定是比較差的。

中國A股的市場環(huán)境

01A股的市場存在亂象

一是比如所謂的莊家、機構投資者、基金等一起操縱股價。二是我們發(fā)現(xiàn)大量的散戶在進行噪音交易，結果是導致整個市場換手率極高。三是中介機構，包括券商、會計師事務所、律師以及一些基金投資機構，這些主流的機構它在資本市場的作用并沒有發(fā)揮得那么好，并沒有盡職。

02中國公司的財務信息質(zhì)量還有待提升

上市公司層面的信息，我們可以看到大量上市公司的盈余數(shù)據(jù)被操縱，而且還存在造假現(xiàn)象。最近我們經(jīng)?？匆娛袌鰧σ恍┥鲜泄镜呢撁媸录瑫蟹浅４蟮姆磻?。但是從會計丑聞的層面來看，它的影響其實并不是那么大。比如，如果市場上有人寫一篇文章說什么公司會計指標看起來異常，有造假嫌疑，這種事件的市場反應一般是比較弱的。

如圖粉紅色的線，當市場上有較大的會計丑聞時，A股的反應一般只有10%幾。如果上市公司領導人發(fā)生了貪污腐敗被抓了，這種情況下市場反應會大得多。

從這個角度可以看出，我們的市場在傳統(tǒng)意義上，其實不是那么看重會計上的質(zhì)量。中國市場看重什么？如果公司被證監(jiān)會作為負面樣板，說我認定你造假了，這種情況下市場才是真正關心的。證監(jiān)會認定造假往往需要非常長的過程，等到證監(jiān)會認定了造假可能已經(jīng)好幾年以后了，對投資者來說它的反應就會嚴重地滯后。

再比如，最近大家都知道康美藥業(yè)的案例?？得浪帢I(yè)的案例，站在公司的角度他自己說前期發(fā)生了會計差錯，這個會計差錯所涉及的金額，僅僅是貨幣資金這一項就300億，公司說算錯了。證監(jiān)會后期也有一些相關的調(diào)查結果出來，確實認定有造假行為，但是我們可以看到康美藥業(yè)的實際控制人馬興田涉及到300億造假仍然能參加近期的股東大會。

從公司股價來看，確實反應非常負面。原來一千多億市值的上市公司，現(xiàn)在只有150億左右了。這樣一個現(xiàn)象對A股市場會造成什么樣的影響？最直接的影響會影響到整體的估值。不僅僅影響到所涉及的可能被認定造假的公司，而且會影響到投資者對整個資本市場的信心，對整個資本市場投入所需要的回報率。

03A股換手率極高

看一下A股市場，有一個特別大的特點——換手率極高。現(xiàn)在A股的換手率，如果除去大股東的持股，基本上大概一個月?lián)Q手一次，一年可能換手12次左右。如果把A股的換手率和其他主要市場來比的話，我們遠遠高于其他市場的換手率，以至于有很多的批評說A股市場是“賭場”。我倒不這么認為！我覺得整個A股市場是在創(chuàng)造價值的。

因為賭場完全是一個零和游戲，你賺他它一定會賠，但是A股實際上存在大量的不斷創(chuàng)造價值的公司。現(xiàn)在問題是，很多投資者，尤其是個人投資者缺乏辨別好公司的能力。

04A股上市公司盈利能力與估值

我們看到的結果是，盡管在過去十年當中上市公司的整體盈利能力不斷地在增加，每年基本上平均10%左右的凈利潤增加比例，但是我們的估值水平不斷地下降。當前整個市場的市盈率的估值水平，應該說處于整個歷史最低的水平了，盡管指數(shù)不是最低，但是估值水平已經(jīng)達到2013年左右的最低值附近。

藍籌股在中國的估值更低，小股票、小市值的股票估值更高。這個規(guī)律和以美國為主的英美市場的規(guī)律是不一樣的。在美國市場，一般來說大家認為小股票風險更大，因此投資者要求的回報率會更高，會造成它的估值下降。龍頭股反而估值更高。我們國家是倒過來的，部分原因有殼價值的存在。

如果把流通股單獨拿出來看的話，整個A股市場流通股個人投資者持股占比高達三分之二。在這樣一個投資者架構下，個人投資者應對的方法是不停地交易，個人投資者2017年在整個市場的交易量占到82%，對應看美國機構投資者占的比例非常高，他們更愿意進行長期投資。

05投資者保護是市場信心的關鍵

我們國家為什么市場會是這樣？一個關鍵原因是，在A股市場對投資者保護還不是很到位。

一個典型是信息披露造假，行政處罰最高60萬，大家覺得很好笑，康美藥業(yè)造假涉及到300億的資金，可能最后就是罰它60萬。在刑事處罰上，這個空間非常大。我們現(xiàn)在依靠行政保護，也就是證監(jiān)會，但是證監(jiān)會忙不過來。

從中美證券欺詐處罰的對比來看，美國對于投資者的保護就要強得多。投資者保護的水平實際上與證券市場發(fā)展發(fā)達的程度息息相關?？梢钥吹?，英國和美國、加拿大，這些國家都是屬于證券化率比較高的國家，而日本、法國、中國屬于相對證券化率比較低的國家。我們國家的退市制度也不盡人意，壞企業(yè)我們退不出去，美國每年要退平均400家企業(yè)以上，我們國家可能一年只有幾家企業(yè)退市，而且退市之后往往都還有恢復上市的可能性，所以壞企業(yè)得不到足夠的懲罰。

科創(chuàng)板改變中國股市的“初心”

現(xiàn)在我們國家從國家戰(zhàn)略層面創(chuàng)設了科創(chuàng)板，我的理解科創(chuàng)板非常重要的角色就是，幫助我們改變初心，能夠在投資者保護方面另起爐灶，重新建立相應的規(guī)章制度，推動我們證券市場基礎性制度的改革。今天MSCI就要宣布下一步對A股增資的比例。其實我們的市場已經(jīng)足夠便宜，我們有增長，而且境外資金非?？春梦覀冎袊氖袌觯乾F(xiàn)在中國投資者自身來參與股票市場的信心仍然有待提高。

如何才能打破A股市場的“死循環(huán)”？

我們要認識到，A股市場從基本面是有非常非常多好公司的，并不是所有的公司都是我們看到的造假公司。如何才能打破A股市場的“死循環(huán)”？

首先是從行政和司法的層面極大地加強對投資者的保護機制。第二，中介機構在未來是不是能夠使他們各司其職，能夠和上市公司一起努力提高上市公司的盈利的質(zhì)量。從長期來說，要讓我們的市場形成以公司的內(nèi)在價值為投資指揮棒的氛圍，最終我們要達到的目標是吸引居民的財富，從房地產(chǎn)市場向股市轉移。

為什么大家的財富都愿意向房地產(chǎn)市場投入？一個重要的原因，我認為是中國的制度對房地產(chǎn)市場的保護。你買了商品房以后，制度對它的保護是非常到位的，外人幾乎很難把你的房子從你的手上剝奪走。按照現(xiàn)有的做法，你買了股票，大股東利益相關方有非常多的方式侵吞你的財富。

如果想要吸引中國已經(jīng)創(chuàng)造出的極大量的社會財富，從房地產(chǎn)市場向股市轉移的話，我們就需要從行政和司法這兩個層面極大地加強對投資者的保護。最終，我們希望能夠實現(xiàn)企業(yè)和資本市場長期共贏的正向循環(huán)。當企業(yè)家愿意在資本市場中提高他們上市公司盈利質(zhì)量的時候，我們看到市場愿意給它更高的估值。好企業(yè)和壞企業(yè)，市場能把它們區(qū)分開來。這樣才能夠最終實現(xiàn)一個資本市場對社會資金的有效配置，企業(yè)和資本市場實現(xiàn)一個長期的共贏。