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【MBAChina網(wǎng)訊】區(qū)塊鏈被普遍認(rèn)為在金融服務(wù)、供應(yīng)鏈管理、文化娛樂(lè)、智能制造、社會(huì)公益和教育就業(yè)等領(lǐng)域有廣闊應(yīng)用前景。但區(qū)塊鏈的合法合規(guī)應(yīng)用，除了技術(shù)問(wèn)題，還涉及復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)和監(jiān)管問(wèn)題。

近日，萬(wàn)向區(qū)塊鏈?zhǔn)紫?jīng)濟(jì)學(xué)家鄒傳偉博士將做客上海高級(jí)金融學(xué)院SAIF·高金金課堂，分享他對(duì)區(qū)塊鏈的經(jīng)濟(jì)學(xué)及監(jiān)管問(wèn)題的最新思考。

以下為活動(dòng)演講實(shí)錄：

謝謝交大高金邀請(qǐng)我來(lái)做分享。我今天分享的內(nèi)容來(lái)自于兩篇文章：第一篇是2018年我和當(dāng)時(shí)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠的合作論文《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么》。第二篇是最近完成的《區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施——兼論Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》。

以下內(nèi)容主要包括五個(gè)方面：一、區(qū)塊鏈的Token范式；二、區(qū)塊鏈應(yīng)用分類(lèi)；三、區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施；四、討論Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管；五、區(qū)塊鏈的監(jiān)管問(wèn)題。主要來(lái)自于兩篇文章，發(fā)表在《金融研c究》2018年11期的《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么》和發(fā)表在銀監(jiān)會(huì)《金融監(jiān)管研究》2019年7期的《區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施——兼論Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》。

區(qū)塊鏈的Token范式

1.區(qū)塊鏈有兩種交互模式

圖1

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)的設(shè)計(jì)都符合圖1描述。Token、智能合約和共識(shí)算法都處于共識(shí)邊界內(nèi)。區(qū)塊鏈內(nèi)外存在兩類(lèi)交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫(xiě)入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)；二是Token與區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利之間的相互交易或相互對(duì)應(yīng)。

2.區(qū)塊鏈內(nèi)Token交易無(wú)需依賴(lài)中心化信任機(jī)構(gòu)

Token本質(zhì)上是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量（圖2）。按同一規(guī)則定義的Token可拆分成較小單位。非對(duì)稱(chēng)加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉(zhuǎn)讓。已確認(rèn)的交易是全網(wǎng)公開(kāi)、不開(kāi)篡改的。區(qū)塊鏈內(nèi)Token交易，無(wú)需依賴(lài)中心化信任機(jī)構(gòu)。

圖2 Token及其交易（來(lái)源：以太坊白皮書(shū)）

3.區(qū)塊鏈有三種共識(shí)概念

圖3：與區(qū)塊鏈有關(guān)的3類(lèi)共識(shí)

區(qū)塊鏈有三種共識(shí)概念——機(jī)器共識(shí)、治理共識(shí)和市場(chǎng)共識(shí)（圖3）其中治理共識(shí)和市場(chǎng)共識(shí)可以稱(chēng)為“人的共識(shí)”。

第一，機(jī)器共識(shí)屬于分布式計(jì)算領(lǐng)域的問(wèn)題，目標(biāo)是在沒(méi)有中央?yún)f(xié)調(diào)的各種情況下確保分布式賬本的一致性。

第二，治理共識(shí)反映由人來(lái)制定或者修改算法規(guī)則的過(guò)程，目標(biāo)是群體成員發(fā)展并同意某一個(gè)對(duì)群體最有力的決策。

第三，市場(chǎng)共識(shí)則是在機(jī)器共識(shí)和治理共識(shí)的基礎(chǔ)上在Token參與交易時(shí)由市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生的。市場(chǎng)共識(shí)不意味著價(jià)格穩(wěn)定——市場(chǎng)均衡的標(biāo)志是供需平衡（或市場(chǎng)出清），與價(jià)格波動(dòng)可以并行不悖。

4.智能合約的功能

智能合約是運(yùn)行在區(qū)塊鏈內(nèi)對(duì)Token進(jìn)行復(fù)雜操作的計(jì)算機(jī)代碼。Token主要通過(guò)狀態(tài)變更來(lái)體現(xiàn)智能合約執(zhí)行的結(jié)果。

智能合約的短板有三點(diǎn)：第一，由于其觸發(fā)條件取決于區(qū)塊鏈的外部信息，而這些信息來(lái)自于不完美的去中心化設(shè)計(jì)，例如某一中心化信息源（比如彭博、路透）或者將區(qū)塊鏈外信息離散化后用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和投票寫(xiě)入?yún)^(qū)塊鏈；第二，智能合約不能直接操作區(qū)塊鏈外資產(chǎn)；第三，智能合約難以處理不完全契約（incomplete contract），對(duì)于例外的情形無(wú)法很好的處理。

5.區(qū)塊鏈內(nèi)的兩類(lèi)信息

有關(guān)系的和沒(méi)有關(guān)系的。節(jié)點(diǎn)在運(yùn)行共識(shí)算法時(shí)，會(huì)檢驗(yàn)第一類(lèi)信息是否符合預(yù)先定義的算法規(guī)則。第二類(lèi)信息作為T(mén)oken交易的附加信息寫(xiě)入?yún)^(qū)塊鏈，節(jié)點(diǎn)不會(huì)也沒(méi)有能力檢驗(yàn)這類(lèi)信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。

6.區(qū)塊鏈與信任

Token的狀態(tài)變更和交易確認(rèn)同步發(fā)生，無(wú)需受信任的第三方機(jī)構(gòu)，這是去信任的真正含義。兩類(lèi)信任基礎(chǔ)：一是基于技術(shù)的信任，二是基于制度的信任。表1比較了PoW和PoS的信任基礎(chǔ)。

表1: PoW和PoS的信任基礎(chǔ)

區(qū)塊鏈應(yīng)用分類(lèi)

基于Token的經(jīng)濟(jì)功能的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)：

1.Token的經(jīng)濟(jì)功能和區(qū)塊鏈應(yīng)用分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)

Token有四個(gè)功能：第一，加密貨幣用于區(qū)塊鏈內(nèi)部支付。第二，購(gòu)買(mǎi)區(qū)塊鏈以外的商品或服務(wù)。第三，提供股權(quán)收益。第四，用Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利。

表2：區(qū)塊鏈的主要應(yīng)用方向

2.無(wú)幣區(qū)塊鏈

只將區(qū)塊鏈作為分布式數(shù)據(jù)庫(kù)或去中心化數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)使用的應(yīng)用。

圖4給出了京東在供應(yīng)鏈中應(yīng)用區(qū)塊鏈的例子。

圖4：京東在供應(yīng)鏈管理中對(duì)區(qū)塊鏈的應(yīng)用

（來(lái)源：京東）

3.Token代表區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利

本質(zhì)上反映了區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的關(guān)系，以改進(jìn)這些資產(chǎn)或權(quán)利的登記和交易流程。在這類(lèi)應(yīng)用中，區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用值得關(guān)注（圖5）。

圖5：區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用

（來(lái)源：yinuojr.cn）

4.分布式商業(yè)

一種應(yīng)用是用區(qū)塊鏈構(gòu)建分布式自治組織（distributed autonomous organization，DAO），并提出用分布式自治組織能替代現(xiàn)實(shí)中公司的功能。但至今沒(méi)有廣受認(rèn)可的成功案例。另外一種是在經(jīng)濟(jì)學(xué)上可行的分布式商業(yè)。

區(qū)塊鏈與金融基礎(chǔ)設(shè)施

金融基礎(chǔ)設(shè)施分為以銀行賬戶(hù)體系為代表的賬戶(hù)范式和以區(qū)塊鏈為代表的Token范式。

1.法定貨幣的二級(jí)銀行賬戶(hù)體系

在現(xiàn)鈔交易中，交易雙方只要確認(rèn)現(xiàn)鈔的真實(shí)性，就可以交割，無(wú)需第三方受信任機(jī)構(gòu)。而轉(zhuǎn)賬和匯款涉及銀行賬戶(hù)操作。

初始狀態(tài)：

圖6:二級(jí)銀行賬戶(hù)體系

同行轉(zhuǎn)賬：張三轉(zhuǎn)20元給李四

跨行轉(zhuǎn)賬：李四轉(zhuǎn)20元給王五

圖7：貨幣交易

跨境支付涉及的銀行賬戶(hù)操作：

圖8：跨境支付

需要說(shuō)明兩點(diǎn)：第一，與流行認(rèn)識(shí)不同，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）是銀行間報(bào)文系統(tǒng)，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過(guò)銀行賬戶(hù)體系進(jìn)行。第二，一些區(qū)塊鏈項(xiàng)目認(rèn)為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實(shí)并非如此。詳見(jiàn)圖9，摘自McKinsey & Company（2016），是該報(bào)告第21頁(yè)的Exhibit 9。

圖9：跨境支付的成本

2.Token承載資產(chǎn)及交易

Token及其交易的以下性質(zhì)是區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵（概括見(jiàn)表3）。

表3：Token范式與區(qū)塊鏈的結(jié)合點(diǎn)

Token的價(jià)值來(lái)源是其承載現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)。這個(gè)過(guò)程離不開(kāi)中心化受信任機(jī)構(gòu)（表4）。

表4：用Token承載資產(chǎn)

用Token承載資產(chǎn)必須遵循3個(gè)規(guī)則。一是發(fā)行規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)基于標(biāo)的資產(chǎn)按1:1關(guān)系發(fā)行Token。二是雙向兌換規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)確保Token與標(biāo)的資產(chǎn)之間的雙向1:1兌換。三是可信規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)必須定期接受第三方審計(jì)并充分披露信息，確保作為T(mén)oken發(fā)行儲(chǔ)備的標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性。3.兩種范式的比較

表5：Token范式與賬戶(hù)范式的比較

首先，兩種范式在一些場(chǎng)景中存在替代關(guān)系，比如穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付（圖10）。

（以上為穩(wěn)定加密貨幣）

（以上為第三方支付）

圖10：穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付的對(duì)比

穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付在模式上同構(gòu)，前者屬于Token范式，后者屬于賬戶(hù)范式。

其次，兩種范式之間的互補(bǔ)關(guān)系（圖11）。

圖11：兩種范式之間的互補(bǔ)

4.Token范式在法定貨幣領(lǐng)域的應(yīng)用分類(lèi)

表6按照兩個(gè)維度對(duì)法定貨幣領(lǐng)域的Token范式進(jìn)行了分類(lèi)。

表6：Token范式在法幣領(lǐng)域的應(yīng)用分類(lèi)

第一，中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）是中央銀行直接對(duì)公眾發(fā)行的電子貨幣。目前還沒(méi)有主要國(guó)家推出CBDC。

圖12：中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)

圖13：中央銀行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)移過(guò)程

中央銀行確保在CBDC發(fā)行和回籠中，貨幣發(fā)行總量不變。

第二，金融機(jī)構(gòu)間結(jié)算幣。

圖14：JP Morgan Coin

摩根大通基于Quorum聯(lián)盟鏈推出用于客戶(hù)間交易即時(shí)結(jié)算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，見(jiàn)圖14）。

第三，區(qū)塊鏈在跨境支付中的應(yīng)用。

圖15：U-W-CBDC應(yīng)用于跨境支付

商業(yè)銀行通過(guò)U-W-CBDC直接結(jié)算跨境交易。簡(jiǎn)化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動(dòng)性而產(chǎn)生的成本。將U-W-CBDC的使用范圍拓展到個(gè)人和企業(yè)用戶(hù)，實(shí)際上就是Facebook Libra模式。

5.Token范式在金融交易后處理中的應(yīng)用

圖16：金融交易后處理流程

區(qū)塊鏈應(yīng)用在金融交易后結(jié)算中，主要替代中央證券登記機(jī)構(gòu)的結(jié)算和賬目維護(hù)功能，以及建立并維護(hù)共享的、同時(shí)化（synchronized）的賬本，簡(jiǎn)化交易對(duì)賬過(guò)程。

美國(guó)DTCC公司在2019年的一份報(bào)告中給出了一個(gè)具體方案設(shè)計(jì)（圖17）。

圖17：DTCC關(guān)于區(qū)塊鏈應(yīng)用于

金融交易后處理的設(shè)計(jì)

Libra的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

1. Libra 運(yùn)作機(jī)制

Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，基于100%法幣儲(chǔ)備，并投資于銀行存款和短期政府債券。投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運(yùn)行成本、確保交易手續(xù)費(fèi)低廉和向早期投資者（即“Libra聯(lián)盟”）分紅等。Libra用戶(hù)不分享法幣儲(chǔ)備的投資收益。Libra聯(lián)盟將選擇一定數(shù)量的授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商（主要是合規(guī)的銀行和支付機(jī)構(gòu)）直接與法幣儲(chǔ)備池交易。Libra區(qū)塊鏈屬于聯(lián)盟鏈。

2. 從貨幣角度看Libra

Libra屬于超主權(quán)貨幣。

（*前，銀行持有100個(gè)Libra）

（銀行向企業(yè)放貸50個(gè)Libra）

（企業(yè)把50個(gè)Libra存到銀行）

圖18：基于Libra的存*活動(dòng)

Libra有價(jià)值儲(chǔ)藏功能。但因?yàn)樨泿啪W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及現(xiàn)實(shí)中尚無(wú)以L(fǎng)ibra計(jì)價(jià)的商品或服務(wù)，Libra的交易媒介和計(jì)價(jià)單位功能在Libra發(fā)展前期將受限制。Libra交易手續(xù)費(fèi)低廉，能推動(dòng)金融普惠但是能否成為真正的支付工具，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

3. Libra的風(fēng)險(xiǎn)分析

第一，如果Libra法幣儲(chǔ)備池為追求投資收益而實(shí)施較為激進(jìn)投資策略（比如高比例投資于高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期限或低流動(dòng)性的資產(chǎn)），當(dāng)Libra面臨集中、大額贖回時(shí)，法幣儲(chǔ)備池可能沒(méi)有足夠的高流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)。

第二，Libra法幣儲(chǔ)備由分布在全球各地且具有投資級(jí)的托管機(jī)構(gòu)持有。但投資級(jí)不意味著零風(fēng)險(xiǎn)，Libra選擇的托管機(jī)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足一定監(jiān)管要求。

第三， Libra將對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響，也將因?yàn)檫@方面的風(fēng)險(xiǎn)而受到審慎監(jiān)管。

第四，如果基于Libra的存*活動(dòng)伴隨著貨幣創(chuàng)造（見(jiàn)前文），那么Libra應(yīng)該因其對(duì)貨幣政策執(zhí)行的影響而受到相應(yīng)監(jiān)管。

4. Libra面臨的合規(guī)問(wèn)題

Libra涉及多國(guó)、多貨幣，要滿(mǎn)足相關(guān)國(guó)家的合規(guī)要求。

區(qū)塊鏈的監(jiān)管問(wèn)題

1.加密貨幣泡沫

圖19：比特幣與歷史上其他資產(chǎn)泡沫

根據(jù)美國(guó)Convoy Investments的研究，以?xún)r(jià)格上漲的速度和幅度來(lái)衡量，2017年的比特幣可能是歷史上最大的資產(chǎn)泡沫之一，已經(jīng)超過(guò)了1718年-1720年的密西西比泡沫和1719年-1721年的南海泡沫。

圖20：ICO Mania

2018年以后，隨著監(jiān)管收緊和市場(chǎng)回歸理性，ICO瘋狂已經(jīng)褪去。

2.ICO普遍存在的問(wèn)題

第一，ICO給予投資者的代幣的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵不清楚。

第二，ICO后的代幣投機(jī)問(wèn)題。

第三，ICO扭曲了區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制。

最后，在加密貨幣領(lǐng)域，ICO形成了比特幣、以太幣等“中心貨幣”與一般代幣之間的正反饋機(jī)制。

3.加密貨幣監(jiān)管

(1) 生產(chǎn)環(huán)節(jié)和一級(jí)市場(chǎng)

首先，以比特幣為代表的PoW型加密貨幣的生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要消耗大量電能，在很多國(guó)家引起了爭(zhēng)議。其次，剛才已提到，很多ICO項(xiàng)目涉嫌非法證券活動(dòng)。證券監(jiān)管已成為與區(qū)塊鏈有關(guān)的核心監(jiān)管問(wèn)題，體現(xiàn)了2018年以后關(guān)于STO和ATS的討論。

(2)流通環(huán)節(jié)和二級(jí)市場(chǎng)

加密貨幣在流通環(huán)節(jié)和二級(jí)市場(chǎng)方面面臨許多突出問(wèn)題。第一，投資者適當(dāng)性缺失。一些加密貨幣交易所對(duì)開(kāi)戶(hù)者基本沒(méi)有投資者適當(dāng)性檢查。第二，市場(chǎng)操縱問(wèn)題。很多加密貨幣的持有量非常集中。第三，加密貨幣交易所遭遇黑客攻擊、客戶(hù)資產(chǎn)被盜乃至破產(chǎn)倒閉等事件已多次發(fā)生。第四，加密貨幣因?yàn)榫哂心涿?，一開(kāi)始就與非法交易或灰色交易有關(guān)系。

相應(yīng)地，監(jiān)管措施包括：一是針對(duì)加密貨幣錢(qián)包、交易所的“了解你的客戶(hù)”（KYC）、反洗錢(qián)和反恐融資等要求；二是對(duì)加密貨幣交易的征稅；三是投資者適當(dāng)性要求；四是打擊欺詐和市場(chǎng)操縱；五是加密貨幣與法定活動(dòng)的兌換環(huán)節(jié)；六是全球監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。