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上周，科創(chuàng)板開板！“中國版納斯達(dá)克”——科創(chuàng)板對于普通散戶而言意味著什么？我們又能從納斯達(dá)克設(shè)立前后美國投資者結(jié)構(gòu)的變化歷程中借鑒到什么呢？

對此，上海高級金融學(xué)院吳飛教授受邀為FT中文網(wǎng)撰稿，分享相關(guān)觀點。

2019年過半，中國的資本市場將迎來一場重大變革。繼主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板后，時隔十余年，上海證券交易所迎來一個全新的板塊：科創(chuàng)板。

不少人，特別是不少中國的中產(chǎn)人士，對于科創(chuàng)板更是滿懷期待。原因無他，隨著2018年資產(chǎn)新規(guī)的落地，“資產(chǎn)荒”的言論不絕于耳。而科創(chuàng)板的推出，至少提供了一個全新的投資品類，讓中產(chǎn)們閑置的資產(chǎn)有所去處。不少人甚至期望，科創(chuàng)版的推出，將會提供像2013年創(chuàng)業(yè)版一樣的“盛宴”。

被冠以“中國版納斯達(dá)克”稱號的科創(chuàng)板和美國的納斯達(dá)克究竟有哪些相似之處？“中國版納斯達(dá)克”對于普通散戶而言又意味著什么？我們又能從納斯達(dá)克設(shè)立前后美國投資者結(jié)構(gòu)的變化歷程中借鑒到什么呢？

科創(chuàng)板VS納斯達(dá)克

基于多維度分析，科創(chuàng)板與納斯達(dá)克確有相似之處。

納斯達(dá)克設(shè)立于20世紀(jì)70年代，那正是美國技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展期，一批高新技術(shù)類中小企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)。“硅谷”正是誕生于那段時間?；叵氘?dāng)初，美國充斥著濃濃的科技創(chuàng)業(yè)氛圍。而這正是日后美國發(fā)展的基石。

但就當(dāng)時而言，由于達(dá)不到紐交所對于盈利以及收入的上市門檻，許多有融資需求的高新技術(shù)企業(yè)被資本市場拒之門外。顯然，美國市場十分看中這些高新技術(shù)企業(yè)。為了讓更多中小企業(yè)能夠上市融資，納斯達(dá)克應(yīng)運(yùn)而生。

科創(chuàng)板的誕生，與納斯達(dá)克有異曲同工之妙。近10年，中國的互聯(lián)網(wǎng)大潮孕育出了一批以阿里巴巴、騰訊等為代表的優(yōu)秀的科技企業(yè)。但由于A股同樣設(shè)置了對于盈利、收入等要求的制度原因，國內(nèi)資本市場只能將這些優(yōu)秀的企業(yè)“拒之門外”。包括阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)點評等優(yōu)秀的科技型企業(yè)，都選擇了紐交所或者港交所作為上市的地點。

科創(chuàng)板的推出，放寬了主板以及創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)盈利的硬性要求。從今往后，科技型公司在成長初期需要龐大的研發(fā)費用、盈利時間較長等問題，不再成為融資的絆腳石。毫不夸張地說，科創(chuàng)板的推出讓更多的初創(chuàng)型科技公司有了在A股上市的可能。

從面向?qū)ο蟮慕嵌?，科?chuàng)板也與納斯達(dá)克極為相似。納斯達(dá)克以高新技術(shù)行業(yè)為主，包括軟件、計算機(jī)、生物技術(shù)、通信、互聯(lián)網(wǎng)科技等。而根據(jù)上交所發(fā)布的科創(chuàng)板指導(dǎo)意見，科創(chuàng)板主要歡迎六類企業(yè)，分別是新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

從上市條件和審核制度的角度，科創(chuàng)板采用的標(biāo)準(zhǔn)也和納斯達(dá)克相類似。兩者均采用多套標(biāo)準(zhǔn)衡量申請上市的公司，并且都將寬進(jìn)嚴(yán)出的注冊制作為審核制度。

納斯達(dá)克是美國散戶的辛酸史

納斯達(dá)克的推出對于市場以及融資方而言，無疑是場“盛宴”。但是對于投資者特別是散戶而言，卻有可能是場災(zāi)難。納斯達(dá)克的發(fā)展歷程直接或者間接地見證了美國一大批散戶的消滅。

美國在1950年之前，基本都是散戶的天下，散戶持有流通股的市值占比曾高達(dá)80%。盡管散戶在70年代納斯達(dá)克推出時持股比例已有所下降，但仍然保持在70%以上。70年代至90年代，科技企業(yè)的爆發(fā)使得納斯達(dá)克指數(shù)始終穩(wěn)步走高，維持到90年代中后期，之后納斯達(dá)克市場開始走向非理性繁榮。與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的股票受到投資者大力追捧，股價增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其盈利增長的速度，估值泡沫化現(xiàn)象嚴(yán)重。到了90年代后期，科技股的市值占比從90年代初的7%左右升到了90年代末的35%以上。

但是泡沫終將破滅。互聯(lián)網(wǎng)股泡沫的破裂在2000年3月開始，納斯達(dá)克指數(shù)在30個月內(nèi)暴跌75%，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)跌幅達(dá)90%，很多個股跌幅在90%以上。時至今日，納斯達(dá)克指數(shù)仍未收復(fù)當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫創(chuàng)下的5132.52的歷史頂峰。

與暴跌對應(yīng)的是散戶數(shù)量的急劇下降。海通證券2018年研報顯示，美國機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比高達(dá)93.2％，個人投資者持有市值占比不到6％。

毫無疑問，科創(chuàng)板推出時的中國股市也是一個散戶市場。上交所2018年統(tǒng)計年鑒顯示，截至2017年底，從持股賬戶數(shù)看，滬市投資者為1.95億人，其中，自然人投資者1.94億人，占比超過99％。然而，從持股市值看，自然人投資者持股市值僅占總市值的21.17％。中國股市散戶主導(dǎo)主要指的是，滬市中個人投資者貢獻(xiàn)了82.01％的交易額。雖然散戶貢獻(xiàn)了相當(dāng)于機(jī)構(gòu)投資者5倍的交易額，卻只賺到了不足機(jī)構(gòu)30％的盈利。

中國的中產(chǎn)散戶也會消失嗎？

如今美國股市的情況，會在若干年后在中國的資本市場上再次上演嗎？

納斯達(dá)克方面，2000年前后科技股被爆炒之后的暴跌，使得很多散戶的資產(chǎn)歸零，被迫退出市場，這是美國散戶消失的原因之一。而歸根究底，散戶對于科技股的追捧是導(dǎo)致泡沫的主要原因。中國的散戶也在翹首以待科創(chuàng)版市場的推出，希望在中國產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，中國高端科技公司的題材也會被炒起一波行情。但是，這美好的愿望，是否也潛伏了不可預(yù)知的風(fēng)險？

其次，作為創(chuàng)新機(jī)制的設(shè)計，科創(chuàng)板采用和納斯達(dá)克相類似的審核制度,也就是寬進(jìn)嚴(yán)出的注冊制。注冊制的推行意味著可能出現(xiàn)不少退市的股票，個股踩雷、散戶被消滅的幾率急速提高。僅2013年至2017年5年里，美股就有1438只股票退市，遠(yuǎn)高于A股的27只。從1950年到現(xiàn)在，美國已退市企業(yè)的數(shù)量將近一萬家，而現(xiàn)存的上市公司也就是一萬多家。如果注冊制執(zhí)行到位，同樣的情形也極有可能在A股重現(xiàn)，而散戶很難具備鑒別能力，這部分投資的資金只能交給機(jī)構(gòu)打理，自己退出市場。

同時，納斯達(dá)克推出的同時，一大波的機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入市場。美國養(yǎng)老金制度的改革、共同基金行業(yè)的興起使得大量的養(yǎng)老金、共同基金機(jī)構(gòu)投資者入市。通過養(yǎng)老金計劃，普通老百姓可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。共同基金等機(jī)構(gòu)投資者具有團(tuán)隊、專業(yè)等優(yōu)勢，且資金量大，個體散戶單兵作戰(zhàn)很難與其抗衡，很容易淪為待宰羔羊。這毫無避免導(dǎo)致“去散戶化”?？梢哉f，科創(chuàng)版的推出同時也將吹響了中國式機(jī)構(gòu)投資者集團(tuán)軍的集結(jié)號。

中國散戶怎么辦？

雖然科創(chuàng)板在很多方面都和納斯達(dá)克十分類似，在上市條件和審核制度、交易規(guī)則上，仍有不少差異。

對于投資者而言，科創(chuàng)板的所有創(chuàng)新之舉都意味著新的挑戰(zhàn)。注冊制、最低資金需求、漲跌停等制度上的創(chuàng)新，無論是投資門檻還是投資難度，使得科創(chuàng)板的操作難度都將遠(yuǎn)高于主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板。這意味著，個人投資者將比以往任何時候都更依賴專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。

事實上，中產(chǎn)階層避開專業(yè)理財顧問這一傳統(tǒng)的想法正在發(fā)生變化。筆者與嘉信理財共同研究的《2018年中國新富人群財富健康指數(shù)》（下稱《財富健康指數(shù)》）數(shù)據(jù)顯示，過去一年中，中產(chǎn)人士使用過的金融服務(wù)產(chǎn)品中，專業(yè)的理財顧問這一選項的選擇比例較上一年有所提升，使用過的比例從38%上升至了44%。而提供更專業(yè)的投資決策建議、節(jié)省時間、提高效率是最為常見的選擇原因。

科創(chuàng)板推出釋放的積極信號，對于專業(yè)機(jī)構(gòu)而言無疑是場盛宴。但是對于個人投資者，挑戰(zhàn)遠(yuǎn)大于機(jī)遇。從納斯達(dá)克推出后市場的變化來看，“去散戶化”并不意味著對散戶的驅(qū)逐，而應(yīng)該達(dá)成散戶與機(jī)構(gòu)投資者雙贏的局面。在這一過程中，散戶們也需要作出一些理念上的改變。或許散戶在經(jīng)歷過主動自愿投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)品、信任“專家理財”的過程后，才能迎來真正屬于散戶的盛宴。

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