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吳曉求教授一直關(guān)注財(cái)金學(xué)子的成長(zhǎng)，每年以“開(kāi)學(xué)第一課”的形式，與研究生交流治學(xué)態(tài)度、學(xué)術(shù)方法，以及當(dāng)下的學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐問(wèn)題。在與2022級(jí)研究生新生交流中，他以“金融變革的邏輯：脫媒的趨勢(shì)與技術(shù)進(jìn)步的力量”為題，從金融結(jié)構(gòu)性變革的邏輯起點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)革命與金融業(yè)態(tài)的演變、金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)理念的更迭、金融功能的演變趨勢(shì)、資本市場(chǎng)的法律與制度變革等五個(gè)方面論述了該問(wèn)題。

以下為吳曉求教授2022年9月14日在中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2021級(jí)研究生新生專(zhuān)業(yè)第一課上的講座全文：

吳曉求，財(cái)政金融學(xué)院一級(jí)教授，中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)。

同學(xué)們，大家好！首先，非常歡迎大家作為碩士生和博士生新生來(lái)到中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院學(xué)習(xí)。

一、感悟與建議

1.我的學(xué)術(shù)生涯

差不多40年前，我也和你們一樣以研究生新生的身份來(lái)到中國(guó)人民大學(xué)學(xué)習(xí)。但不是財(cái)政金融學(xué)院，而是另外一個(gè)著名的系，計(jì)劃統(tǒng)計(jì)系。實(shí)際上我本科、碩士和博士研究生階段讀的都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)。后來(lái)覺(jué)得那個(gè)專(zhuān)業(yè)已經(jīng)窮盡了，難以走下去。因此，在很年輕的時(shí)候，我就轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)理論的研究。

1993年，我被中國(guó)人民大學(xué)破格評(píng)為教授后，就在思考下一步的研究方向。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的那套理論框架，我比較熟悉。碩士論文、博士論文以及評(píng)教授的那些論文和著作都是宏觀經(jīng)濟(jì)分析方面的。在這一領(lǐng)域指望有重大突破，是很困難的，或許金融是一個(gè)未盡的領(lǐng)域。上世紀(jì)90年代初，中國(guó)金融的市場(chǎng)化程度非常低，雖然兩個(gè)交易所已經(jīng)建立，但無(wú)論從業(yè)態(tài)、結(jié)構(gòu)還是從功能上看，當(dāng)時(shí)中國(guó)的金融體系還是落后的。

做上教授后，我的物質(zhì)生活條件仍然很貧窮。那個(gè)年代的教授們都相對(duì)貧窮，但很快樂(lè)。我住在人民大學(xué)一個(gè)破舊的筒子樓里，一間房，一個(gè)煤油爐在走廊上做飯，很是快樂(lè)。我是江西人，每逢炒菜必放辣椒。我一炒辣椒，整個(gè)樓的人都咳嗽，樂(lè)此不彼。貧窮會(huì)逼得人想辦法去解決生存問(wèn)題。我的一個(gè)研究生同學(xué)給我出了一個(gè)主意，說(shuō)你會(huì)寫(xiě)，你來(lái)寫(xiě)書(shū)，我來(lái)賣(mài)書(shū)，我們利潤(rùn)分成。但你不能寫(xiě)那些太學(xué)術(shù)、太抽象的東西，人家看不懂，那種太理論的書(shū)除學(xué)術(shù)界外很少會(huì)有人會(huì)讀。你可以把專(zhuān)業(yè)的內(nèi)容寫(xiě)成大眾化的、通俗的讀物。這個(gè)建議或許對(duì)于擺脫貧困可能是個(gè)可行的辦法。

早期的學(xué)術(shù)研究，大都是看著天花板想出來(lái)的。我年輕的時(shí)候沒(méi)有什么愛(ài)好，偶爾下下圍棋。從學(xué)士到博士的10年時(shí)間里，大部分時(shí)間都在圖書(shū)館度過(guò)的。那個(gè)時(shí)候人大圖書(shū)館里有一位老師非常勤奮，他就是方立天教授，中國(guó)佛教哲學(xué)杰出的學(xué)者。不幸的是，方老師前幾年去世了，如果他健在應(yīng)該接近90歲了。除了春節(jié)那天以外，方立天教授天天都在圖書(shū)館，后來(lái)圖書(shū)館專(zhuān)門(mén)給了他一個(gè)研究室，他是我們那一代人學(xué)習(xí)的榜樣。有時(shí)候我就想，做學(xué)問(wèn)需要一種“發(fā)呆的精神”。如果沒(méi)有“發(fā)呆的精神”，是做不出學(xué)問(wèn)的。因?yàn)檠芯亢艹橄?，必須深刻地思考其中的邏輯，思考用什么樣的鑰匙才能打開(kāi)學(xué)術(shù)之門(mén)。這道門(mén)，你若打不開(kāi)，就永遠(yuǎn)進(jìn)不了殿堂。打開(kāi)那道門(mén)的鑰匙誰(shuí)都給不了你，只有自己深刻思考后才能找到。

我1995年被聘為博士生導(dǎo)師，1996年開(kāi)始指導(dǎo)博士生。我之前寫(xiě)的一些論文和著作，我指導(dǎo)的博士生大多數(shù)都說(shuō)看不懂，因?yàn)楹艹橄?。朋友說(shuō)，你不能寫(xiě)這樣的東西，要寫(xiě)成大眾喜歡的、通俗易懂的，這樣才暢銷(xiāo)，才有利潤(rùn)，才能解決你的生活問(wèn)題。當(dāng)時(shí)我是買(mǎi)不起煤氣罐的，更別說(shuō)冰箱、彩電、洗衣機(jī)了。解決生存問(wèn)題在當(dāng)時(shí)是一個(gè)極重要的任務(wù)。那時(shí)候雖然已是人民大學(xué)的教授了，但回江西老家還是要坐火車(chē)硬座，36個(gè)小時(shí)，非常辛苦，累了就睡在硬座位的底下。雖然貧困、辛苦，但真的很快樂(lè)。因?yàn)?，我們?jiān)信未來(lái)的中國(guó)一定會(huì)越來(lái)越好。當(dāng)時(shí)，小平同志的南巡講話給中國(guó)的未來(lái)指明了方向，就是堅(jiān)定不移地推動(dòng)改革開(kāi)放，走市場(chǎng)化道路。沒(méi)有改革開(kāi)放，沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就沒(méi)有今天的中國(guó)。只有堅(jiān)持改革開(kāi)放，走有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)道路，中國(guó)才能發(fā)展起來(lái)，人民才能過(guò)上自由、快樂(lè)、富裕的生活。

那時(shí)候，滬深兩個(gè)證券交易所運(yùn)行幾年了，股票、債券方面的知識(shí)非常缺乏。通常都是邀請(qǐng)臺(tái)灣地區(qū)專(zhuān)家來(lái)給我們講一講股票市場(chǎng)，分析股票市場(chǎng)走勢(shì)。K線分析盛行一時(shí)，投資者試圖通過(guò)K線的分析捕捉投資機(jī)會(huì)。大家對(duì)股票市場(chǎng)的一些基本概念、基本邏輯都不太清楚。當(dāng)時(shí)我就主編了一部與股票債券有關(guān)的書(shū)，即《股票債券全書(shū)》，由北京理工大學(xué)出版社出版，上、下兩冊(cè)加起來(lái)400萬(wàn)字。為了寫(xiě)這部書(shū)的提綱，我在圖書(shū)館呆了一個(gè)星期。90年代初，我們這方面的參考書(shū)很少。要寫(xiě)一部有關(guān)證券方面完整的知識(shí)體系工具用書(shū)很不容易。我把圖書(shū)館中幾乎所有有關(guān)的圖書(shū)、文件、政策、法規(guī)、規(guī)則乃至交易所章程都找到了，然后，開(kāi)始起草編寫(xiě)大綱。那個(gè)年代都是用稿紙寫(xiě)，一個(gè)字一個(gè)字寫(xiě)。我記得很清楚，寫(xiě)了兩本共200頁(yè)大稿紙的寫(xiě)作大綱。寫(xiě)作大綱完成后，我開(kāi)始組織人編寫(xiě)，寫(xiě)作隊(duì)伍主要是人民大學(xué)的年輕教師和在校研究生，還有央行的年輕干部。有些年輕教師，就是和我一起寫(xiě)這本書(shū)慢慢成長(zhǎng)起來(lái)的。這部書(shū)寫(xiě)出來(lái)以后，我的朋友負(fù)責(zé)賣(mài)書(shū)。后來(lái)真賺了一點(diǎn)錢(qián)，解決了我的貧困問(wèn)題，終于可以買(mǎi)煤氣罐了，可以買(mǎi)冰箱、洗衣機(jī)了。

我說(shuō)這段歷史，是想說(shuō)今天我從事金融研究與當(dāng)時(shí)要解決生活問(wèn)題密切相關(guān)。1994年我開(kāi)始轉(zhuǎn)向金融特別是資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究，這一轉(zhuǎn)向就再也沒(méi)有改變了，一直在這個(gè)領(lǐng)域思考、研究。

2.尊重常識(shí)的重要性

今天的生活條件比那時(shí)要好得多。人生中有一些寶貴的時(shí)間是不能虛度的。從本科到博士的這十年時(shí)間，是人一生中最重要、最關(guān)鍵的階段。未來(lái)的人生與這十年有密切關(guān)系。不要以為來(lái)到中國(guó)人民大學(xué)，來(lái)到財(cái)政金融學(xué)院學(xué)習(xí)，就有了一個(gè)金字招牌。做公務(wù)員也好，到金融機(jī)構(gòu)工作也好，去企業(yè)也好，做學(xué)術(shù)研究也好，每一個(gè)人未來(lái)工作不同，但未來(lái)的前途，在很大程度上與這十年的努力分不開(kāi)。

大學(xué)學(xué)習(xí)這十年，首先要形成正確的價(jià)值觀。我認(rèn)為，價(jià)值觀對(duì)人的一生非常非常重要。是非要分明，善惡要明辨，方向要清楚，大事不能糊涂。大學(xué)階段的學(xué)習(xí)首先要培養(yǎng)一種鑒別是非的能力，大學(xué)的重點(diǎn)不在灌輸知識(shí)，更在培養(yǎng)辨別是非的能力，形成正確的價(jià)值觀?！叭^”中我最看重的是價(jià)值觀。是非要清楚，如果把惡看成善，把逆施看成是趨勢(shì)，是非不分，黑白顛倒，價(jià)值觀就出了大問(wèn)題。一些人走向社會(huì)犯了罪，首先是價(jià)值觀出了問(wèn)題，把自己的利益看的太重要，以至不擇手段，這種人會(huì)有什么樣的前途？所以，在大學(xué)十年里，形成正確的價(jià)值觀，至關(guān)重要。

本科階段，要深刻理解并把握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的基本常識(shí)。研究生階段，科學(xué)研究和分析的方法很重要。

經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究財(cái)富創(chuàng)造的，是研究資源配置的。財(cái)富如何才能創(chuàng)造出來(lái)，財(cái)富如何分配，如何累積，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步，讓社會(huì)各個(gè)階層都過(guò)上相對(duì)穩(wěn)定、富裕的生活。經(jīng)濟(jì)學(xué)就是要研究這些問(wèn)題的。在今天，我仍然在思考，什么樣的機(jī)制，什么樣的制度，才能使財(cái)富源源不斷地創(chuàng)造出來(lái)，進(jìn)而不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步？

什么樣的制度平臺(tái)或者說(shuō)什么樣的機(jī)制，能讓人們有積極性、創(chuàng)造性和夢(mèng)想？對(duì)未來(lái)有夢(mèng)想，人們才會(huì)有積極性和創(chuàng)造力。讓市場(chǎng)主體和每個(gè)人在法律的框架下不受約束地施展才華，盡情地發(fā)揮創(chuàng)造力，財(cái)富就會(huì)源源不斷地涌出。這樣的制度就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度。在中國(guó)，我們根據(jù)自身的國(guó)情進(jìn)行了新的探索，形成了有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度。

中華民族是一個(gè)偉大的民族、智慧的民族、勤勞的民族。但在漫長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，大都處在貧困饑餓中。我們這個(gè)民族不是懶惰的，不是等、靠、要的，不是等上帝恩賜的。她勤奮、努力、智慧，可是，在漫長(zhǎng)的歷史時(shí)期，總是處在饑餓、貧困、落后甚至挨打的狀態(tài)，這其中必有深刻的原因。

首先，是封建社會(huì)那種腐朽落后的制度，嚴(yán)重束縛了中國(guó)人的思想。當(dāng)思想被束縛，剩下的只有頂禮膜拜，哪有什么獨(dú)立性、創(chuàng)造力？宿命地認(rèn)為，中國(guó)人只有挨餓貧窮的命。實(shí)際上，只要我們解放思想，就能改變命運(yùn)。十一屆三中全會(huì)解放了中國(guó)人的思想，從而改變了中華民族的命運(yùn)。我們深刻地認(rèn)識(shí)到，當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度雖然也取得了一些成就，但從根本上束縛了人們的思想，束縛了人們的手腳，束縛了人們的積極性和創(chuàng)造力?；诮夥潘枷?、實(shí)事求是的精神，我們深刻認(rèn)識(shí)到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重缺陷，確立了改革開(kāi)放的基金國(guó)策，走上了有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)就是讓每個(gè)人有施展才華的空間和機(jī)會(huì)。人人都能施展才華，追求夢(mèng)想，財(cái)富就能源源不斷地創(chuàng)造出來(lái)。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)之一。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有其基本元素，排在首位的是分工。沒(méi)有分工就沒(méi)有交易，沒(méi)有交易就沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是交換，在發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上通過(guò)交換，獲取比較利益，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。個(gè)人、企業(yè)乃至國(guó)家的自然稟賦和經(jīng)濟(jì)資源都是有差異的。自然稟賦差異不是宿命論，是客觀存在，是實(shí)事求是。誰(shuí)也不可能包打天下，一個(gè)人不可能，一個(gè)企業(yè)不可能，一個(gè)國(guó)家也不可能，必須在分工的基礎(chǔ)上通過(guò)交易、合作發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，才能獲得比較利益，所以，分工是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石。

有了分工必然就有交易。交易要在自由的市場(chǎng)、平等的條件下進(jìn)行，不能爾虞我詐，強(qiáng)買(mǎi)強(qiáng)賣(mài)。不公平的交易會(huì)嚴(yán)重?fù)p害效率，更損害社會(huì)的公正性。交易公平的前提是市場(chǎng)是自由的，自由的市場(chǎng)形成公允的價(jià)格，價(jià)格的自由形成是交易的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。買(mǎi)賣(mài)雙方給出的初始價(jià)格往往是不一樣的，但這沒(méi)有關(guān)系，博弈或協(xié)商是價(jià)格合理形成的機(jī)制。只要博弈過(guò)程是自由的，協(xié)商是自愿的，雙方認(rèn)定的最終交易價(jià)格就是公允而合理的。價(jià)格形成機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂，它與自由市場(chǎng)、效率原則、公平性有密切關(guān)系。在自由市場(chǎng)條件下，交易主體不會(huì)因?yàn)樯矸莶町惗霈F(xiàn)地位上的不同，更不會(huì)因身份差異而形成天然壟斷。為什么要反壟斷？因?yàn)閴艛嗉葥p害了公平，也損害了效率。我們既要反對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的壟斷，更要警惕權(quán)力或行政資源帶來(lái)的壟斷。所以，公平交易是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的生命所在。

我們要重視資本的作用。自然資源、人力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，需要一個(gè)紐帶，這個(gè)紐帶就是資本。在企業(yè)家精神的推動(dòng)下，資本將潛在生產(chǎn)要素結(jié)合在一起，形成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富。

重復(fù)這些經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)想說(shuō)明什么？想說(shuō)明社會(huì)不能封閉，不能搞小而全、大而全，不能無(wú)視甚至藐視市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用。無(wú)論是自然經(jīng)濟(jì)還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)都是無(wú)法高效率地創(chuàng)造財(cái)富的。市場(chǎng)和開(kāi)放非常重要。為什么要改革開(kāi)放？改革的核心是機(jī)制的市場(chǎng)化，是推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的形成。開(kāi)放則是更大范圍內(nèi)的改革，是更高層次上的分工，以形成更有效率、空間更大的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制。

本科階段要把這些經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)形成基本的認(rèn)知。以后無(wú)論在什么崗位，這些常識(shí)是不能違背的。在高度發(fā)達(dá)的社會(huì)，在分工日益復(fù)雜的今天，我們更應(yīng)尊重經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)。

研究生階段，在深刻理解這些概念的同時(shí)，重要的是要找到分析問(wèn)題的科學(xué)方法。如果說(shuō)，本科階段重在知道是非善惡的標(biāo)準(zhǔn)，形成正確的價(jià)值觀，厘清常識(shí)，那么，研究生階段就是要找到解決問(wèn)題的方法和路徑。

科學(xué)研究首先要知道彼岸在哪里。不知彼岸在哪里，只有方法是沒(méi)有多大意義的。不知道前行的方向，不知道什么是問(wèn)題，科學(xué)研究是不可能進(jìn)行的。研究生階段應(yīng)該學(xué)會(huì)知道什么是問(wèn)題，問(wèn)題就是你研究的對(duì)象和彼岸。

要研究問(wèn)題，就要找到合適的方法。方法有多種，包括實(shí)證分析方法和邏輯分析方法。研究問(wèn)題僅靠簡(jiǎn)單的規(guī)范分析是不夠的，實(shí)證分析是必要的。要通過(guò)案例的、數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，把事情的原由和邏輯說(shuō)清楚。邏輯分析方法是實(shí)證分析方法基礎(chǔ)上更高層次的分析方法，是思維過(guò)程中的嚴(yán)密推導(dǎo)。理論上說(shuō)，邏輯分析方法是可計(jì)量的，可微分的，是嚴(yán)密的演進(jìn)過(guò)程。高明的學(xué)者可以把邏輯分析和計(jì)量分析結(jié)合在一起，得到一致的結(jié)論。

邏輯分析需要很強(qiáng)的抽象思維能力，要能把完整的邏輯過(guò)程推導(dǎo)出來(lái)。邏輯推導(dǎo)不是強(qiáng)詞奪理，是抽象的、嚴(yán)密的漸進(jìn)過(guò)程。事物的發(fā)展都在沿著自身的邏輯運(yùn)行，所謂邏輯，就是規(guī)律，是動(dòng)態(tài)的演變趨勢(shì)。邏輯分析與抽象能力有關(guān)。看似紛繁復(fù)雜，有人就可以在非常短的時(shí)間內(nèi)迅速捕捉到核心或?qū)嵸|(zhì)，能透過(guò)迷霧和崇山峻嶺看到遠(yuǎn)方的標(biāo)桿。這種能力要靠平常的思維訓(xùn)練，這中思維能力訓(xùn)練和“發(fā)呆”有關(guān)系。你會(huì)發(fā)現(xiàn)有些大學(xué)者有時(shí)候講的話與眾不同，一般人不知所云。聽(tīng)不懂是正常的，因?yàn)椴恢浔澈蟮倪壿嫛?/span>

經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)專(zhuān)業(yè)，靠講故事不行?？茖W(xué)最后是要說(shuō)服人的，靠什么說(shuō)服人？靠數(shù)據(jù)，靠計(jì)算。數(shù)學(xué)是走向科學(xué)的唯一工具。我常常驚嘆數(shù)學(xué)工具的科學(xué)性和嚴(yán)密性，這樣的分析方法和分析工具是要掌握的。數(shù)學(xué)分析是經(jīng)濟(jì)理論科學(xué)化的必經(jīng)之路。在研究生階段，必須掌握必要的數(shù)學(xué)分析方法。

數(shù)學(xué)分析方法在經(jīng)濟(jì)學(xué)中得到了最廣泛的應(yīng)用，金融學(xué)科更是如此。中國(guó)金融結(jié)構(gòu)性改革后，市場(chǎng)化程度在不斷提高，在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)運(yùn)行本質(zhì)上是一個(gè)數(shù)學(xué)過(guò)程，我們要學(xué)會(huì)運(yùn)用數(shù)學(xué)分析工具對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的定量分析。

這是碩士研究生階段必須掌握的方法。無(wú)論你們未來(lái)的人生如何規(guī)劃，是想成為一名學(xué)者，還是在金融機(jī)構(gòu)工作，或者成為國(guó)家機(jī)關(guān)的公務(wù)員，這些對(duì)你們未來(lái)的成長(zhǎng)無(wú)疑是重要的。如果想成為一個(gè)學(xué)者、研究者，科學(xué)的方法可能更重要。

到了博士生階段，需要有創(chuàng)新的意識(shí)，不能只在前人基礎(chǔ)上依葫蘆畫(huà)瓢。這樣的博士論文沒(méi)有什么意義。令人遺憾的是，我也帶了不少博士生，但讓我眼睛一亮的論文少之又少。

我雖然強(qiáng)調(diào)計(jì)量和數(shù)學(xué)分析工具的重要性，但不能沉迷于此，不能為模型而模型，為計(jì)量而計(jì)量。現(xiàn)在有些學(xué)術(shù)刊物無(wú)模型不發(fā)表，這本質(zhì)上偏離了科學(xué)研究的本意。無(wú)論是馬克思的《資本論》，還是凱恩斯的《通論》，或者更早的亞當(dāng).斯密的《國(guó)富論》，還有其他著名學(xué)者的重要著作，并不是唯模型的，而是一種思想。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的思考和積淀之后，感悟很重要，偉大的學(xué)者能敏銳地感悟到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

對(duì)博士生而言，掌握方法和發(fā)現(xiàn)問(wèn)題同等重要。否則，我們培養(yǎng)博士生的目標(biāo)就不清楚了。如果博士論文和碩士論文沒(méi)有本質(zhì)的差別，這種博士生教育是不成功的。我不主張博士生規(guī)模如此之大，因?yàn)椴┦可呐囵B(yǎng)目標(biāo)與碩士生的培養(yǎng)目標(biāo)不同，博士生在所從事的研究領(lǐng)域中應(yīng)有所前行，有所創(chuàng)新。如此大規(guī)模的博士生招生，要想有所創(chuàng)新，是不可能的。

這個(gè)開(kāi)場(chǎng)白講了40分鐘，主要是想告訴同學(xué)們，在中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院研究生學(xué)習(xí)的2至6年時(shí)間里，一定要珍惜這段時(shí)光，這是人生中最重要的階段。

3.中國(guó)人民大學(xué)是一所什么樣的大學(xué)

在座的研究生、博士生同學(xué)們，可能有一半來(lái)自中國(guó)人民大學(xué)本科，對(duì)人大應(yīng)該非常了解。還有一半的同學(xué)，來(lái)自于其他兄弟院校。中國(guó)人民大學(xué)學(xué)術(shù)環(huán)境好，適合于萬(wàn)物生長(zhǎng)。她就像春天一樣，什么物種在這里都能欣欣向榮、花開(kāi)葉茂。她的內(nèi)涵豐富而多彩。人民大學(xué)從來(lái)不重視身份，不會(huì)介意你本科畢業(yè)院校，更不會(huì)在乎你研究生畢業(yè)于哪里，她只看你是不是真有才華，是否真有學(xué)術(shù)理想，是否有正確的學(xué)術(shù)價(jià)值觀。我在學(xué)校工作的時(shí)候，在一些場(chǎng)合我常會(huì)說(shuō)，中國(guó)人民大學(xué)是中國(guó)最好的大學(xué)。一所能讓萬(wàn)物欣欣向榮的大學(xué)，能不是最好的嗎？

人民大學(xué)除了寬松的學(xué)術(shù)環(huán)境外，還有她的校訓(xùn)或基因特征，這就是實(shí)事求是。一些中央國(guó)家機(jī)關(guān)或者金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)曾對(duì)我說(shuō)，人大的學(xué)生非常優(yōu)秀，適合中國(guó)這個(gè)土壤。既實(shí)事求是，又有很強(qiáng)的能力，能夠有效解決工作中遇到的問(wèn)題，說(shuō)話、做事、文字都很得體。這就是中國(guó)人民大學(xué)。人民大學(xué)不張揚(yáng)，低調(diào)務(wù)實(shí)，做了很多創(chuàng)新的事，不宣傳。雖然不張揚(yáng)，但她有理想。這個(gè)理想不是掛在嘴邊，而是腳踏實(shí)地去做。我們有一句話，“中國(guó)人民大學(xué)與國(guó)家和人民同呼吸、共命運(yùn)”。這是80多年來(lái)人民大學(xué)辦學(xué)實(shí)踐的高度概括。這不是口號(hào)，而是對(duì)其過(guò)去行為的總結(jié)。她始終關(guān)注國(guó)家的未來(lái)，把自己的命運(yùn)與國(guó)家的前途緊密連在一起。

中國(guó)人民大學(xué)有極大的包容性。我特別重視包容性對(duì)一所大學(xué)的重要性。沒(méi)有包容性，哪來(lái)的學(xué)術(shù)繁榮？誰(shuí)也不可能一生都正確，說(shuō)的每一句話都正確，做的每一件事都正確，怎么可能？你又不是神仙上帝。中國(guó)人民大學(xué)鼓勵(lì)探索，可以有不同的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。不同的觀點(diǎn)，相互爭(zhēng)論，對(duì)學(xué)術(shù)繁榮多么重要，對(duì)此，我深有體會(huì)。在我的人生中，無(wú)論是早年研究宏觀經(jīng)濟(jì)，還是后來(lái)研究金融，如果說(shuō)有一點(diǎn)點(diǎn)成績(jī)，一定和人民大學(xué)包容的學(xué)術(shù)環(huán)境密切相關(guān)。我寫(xiě)的論文和著作，很少詮釋?zhuān)鼪](méi)有吹捧，理性分析和批判精神相對(duì)多一些，到目前為止，沒(méi)有人給我扣帽子。

概括而言，人民大學(xué)有三個(gè)特點(diǎn)：一是學(xué)術(shù)的包容精神；二是實(shí)事求是的基因特質(zhì)；三是有理想、不張揚(yáng)的行事風(fēng)格。

1994年10月，我從人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)所（現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的一部分）調(diào)入財(cái)政金融系（財(cái)政金融學(xué)院的前身），從事金融教學(xué)與研究。1996年9月財(cái)政金融系更名為財(cái)政金融學(xué)院。大家知道，在高校，人大財(cái)政金融學(xué)院是中國(guó)財(cái)政金融教學(xué)、科研和人才培養(yǎng)的領(lǐng)航者。領(lǐng)航的舵手就是黃達(dá)老師，他是新中國(guó)金融學(xué)科的主要奠基人。我對(duì)金融的很多理解和一些思考問(wèn)題的方法，都是從黃達(dá)老師那幾本代表作中學(xué)到的。在很年輕的時(shí)候，黃達(dá)老師寫(xiě)的書(shū)是我們這一代人必須讀的。黃達(dá)老師的金融理論研究達(dá)到了那個(gè)時(shí)代的頂峰，創(chuàng)造了那個(gè)時(shí)代的輝煌。

中國(guó)資本市場(chǎng)的建立，以1990年底滬深交易所的建立為標(biāo)志。資本市場(chǎng)發(fā)展初期，我們并沒(méi)有深刻理解資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)金融變革的深遠(yuǎn)作用，大體上處在一種新的融資機(jī)制的認(rèn)識(shí)上。沒(méi)有深刻理解資本市場(chǎng)是金融體系發(fā)生基因式變革的重要力量，是金融結(jié)構(gòu)性變革重要的推動(dòng)者。長(zhǎng)期的理論研究讓我終于明白，現(xiàn)代金融的核心是資本市場(chǎng)，金融的未來(lái)在于脫媒和技術(shù)進(jìn)步。金融變革一定是由脫媒和技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的，繼而使傳統(tǒng)金融的基因發(fā)生裂變。我開(kāi)始系統(tǒng)地研究資本市場(chǎng)，試圖擴(kuò)大金融學(xué)的范圍。在學(xué)術(shù)研究上，我不太受約束。作為一個(gè)學(xué)者，認(rèn)定了方向，就必須堅(jiān)定不移地走下去。真正的學(xué)者往往是認(rèn)死理的，就想探究前面究竟是什么。

隨著時(shí)間的延續(xù)和研究的深入，我發(fā)現(xiàn)，靠一個(gè)人的力量是無(wú)法完成如此復(fù)雜而前沿的學(xué)術(shù)研究的。我開(kāi)始有意識(shí)地組建學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)存在并有效運(yùn)行了20多年，并且不斷地有新生力量加入進(jìn)來(lái)。人大資本市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)的核心骨干主要來(lái)自財(cái)政金融學(xué)院，也有法學(xué)院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院的教授，還有清華、北大、中財(cái)和中國(guó)社科院大學(xué)的專(zhuān)家學(xué)者。遇到復(fù)雜、重大的問(wèn)題，我都會(huì)和他們一起研究、探討。在團(tuán)隊(duì)研究中，學(xué)術(shù)研究的平等性是關(guān)鍵，要允許不同意見(jiàn)、不同觀點(diǎn)的存在，千萬(wàn)不要以為你就掌握了真理。實(shí)際上，每個(gè)人對(duì)信息的把握是有限的，你的認(rèn)知只是你信息范圍內(nèi)的認(rèn)知。超出了你所把握的信息邊界，你的認(rèn)知就可能出問(wèn)題了，所以，聽(tīng)取不同的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)極為重要。

我喜于獨(dú)立思考，經(jīng)常晚上十一點(diǎn)后去樓下散步，冬天也是如此。在我住的那個(gè)小區(qū)，在冬天晚上十一點(diǎn)凜冽的寒風(fēng)中，大多數(shù)時(shí)間只是我一個(gè)人在散步。散步時(shí)思考的問(wèn)題，回去后我會(huì)馬上給我們團(tuán)隊(duì)有關(guān)教授打電話，問(wèn)問(wèn)這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)不對(duì)。有人質(zhì)疑，有人肯定，有人還能找到最新的相關(guān)文獻(xiàn)，如此等等。我樂(lè)于請(qǐng)教，我的同事給了我很多啟發(fā)和幫助。

財(cái)政金融學(xué)院有幾位老師都是我的“學(xué)術(shù)后臺(tái)”。我不懂的，不清楚的，有疑惑的，就向他們請(qǐng)教，與他們探討。傾聽(tīng)和平等交流很重要，要認(rèn)真聽(tīng)取與你不同的觀點(diǎn)，甚至完全對(duì)立的觀點(diǎn)。為什么會(huì)有不同的觀點(diǎn)，一定是有原因的。了解其中的原因，對(duì)豐富或校正你的研究，有重要的補(bǔ)充作用。不要以為與你觀點(diǎn)不同一定是惡意的，就要急于商榷，反駁。我寫(xiě)的論文不算太多，我不寫(xiě)商榷性論文，你商榷什么？商榷的意思就是你是對(duì)的，用很多所謂的論據(jù)來(lái)批駁對(duì)方。所以，我很不喜歡商榷這個(gè)詞，因?yàn)樯倘队幸环N潛在的意思，以為真理永遠(yuǎn)在你這一邊。人文社科的學(xué)術(shù)研究，各有各的邏輯，都有存在的意義。人民大學(xué)有這種包容而平等的環(huán)境。

在同學(xué)之間的交往中，也建議大家注意這一點(diǎn)。千萬(wàn)別動(dòng)不動(dòng)就以為你掌握了真理，要學(xué)會(huì)傾聽(tīng)。傾聽(tīng)是一種很好的交流方式，不要急于表達(dá)，很多事情主要聽(tīng)，哪怕不同意，也別急于反對(duì)，沉淀一下再說(shuō)，沉淀就會(huì)理性。在重大節(jié)點(diǎn)上，不要立即反應(yīng)，急于表態(tài)。停一停，想一想，很重要。如果立即作出反應(yīng)，錯(cuò)誤的概率很大，因?yàn)楸磺榫w支配著。未來(lái)你們參加工作，碰到重要的事一定要停一停，不要急，一急就可能會(huì)出事。這不是忠告，是善意的建議。有些事情一旦出現(xiàn)了激烈反應(yīng)，事后可能要付出很大的代價(jià)。

至于平等和包容，財(cái)政金融學(xué)院應(yīng)該說(shuō)是做的最好的學(xué)院之一。財(cái)政金融學(xué)院是非很少，教授之間沒(méi)有爭(zhēng)斗，沒(méi)有你看不起我，我看不起你這種惡劣風(fēng)氣。這或許是因?yàn)樾枰芯康膯?wèn)題很多，生是非的人就少了。所以，財(cái)政金融學(xué)院是人大很平穩(wěn)的學(xué)院，你們選擇這個(gè)學(xué)院是正確的。黃達(dá)老師那一代學(xué)者的優(yōu)良傳統(tǒng)，我們這一代以及下一代都要繼續(xù)發(fā)揚(yáng)下去。要合作，更要諒解，同學(xué)們要發(fā)揚(yáng)這樣一個(gè)優(yōu)良傳統(tǒng)，才不愧為人大財(cái)政金融學(xué)院的研究生。

講了一小時(shí)的開(kāi)場(chǎng)白。我覺(jué)得有必要將我在人大近40年的感受告訴各位，可能與講專(zhuān)業(yè)內(nèi)容一樣重要，某種意義上說(shuō)，可能更重要。

二、金融變革的邏輯

今天我給大家講的新學(xué)年專(zhuān)業(yè)第一課的題目是：“金融變革的邏輯：脫媒的趨勢(shì)和技術(shù)進(jìn)步的力量”。

2017年我跟莊毓敏院長(zhǎng)講，我可能很難到本科、研究生、博士生課堂去講一學(xué)期課。我很樂(lè)意把近一年來(lái)的思考和研究做一個(gè)歸納匯總，給當(dāng)年新入學(xué)的研究生新生講專(zhuān)業(yè)第一課，這個(gè)傳統(tǒng)就這樣形成下來(lái)了。從2017年到現(xiàn)在，每年研究生新生專(zhuān)業(yè)第一課的內(nèi)容都是不一樣的，都是最近一年來(lái)的研究和思考。由于疫情的原因，今年這一課并不是所有研究生新生都在現(xiàn)場(chǎng)，至少還有一半以上的同學(xué)在線上聽(tīng)課。

關(guān)于今天的專(zhuān)業(yè)主題，我講五個(gè)方面的內(nèi)容。

1.金融結(jié)構(gòu)性變革的邏輯起點(diǎn)：金融自由化與脫媒趨勢(shì)

金融業(yè)態(tài)的多樣性，很早就開(kāi)始出現(xiàn)了，并不僅僅是最近一、二百年的事。1773年倫敦證券交易所的成立是個(gè)標(biāo)志，1792年紐約證券交易所的成立又是一個(gè)標(biāo)志，標(biāo)志著現(xiàn)代資本市場(chǎng)的形成。實(shí)際上，在更早的時(shí)期，比如1307年，世界上第一個(gè)證券交易所就誕生了。我們一般認(rèn)為1609年的荷蘭證券交易所是歷史上第一個(gè)證券交易所。事實(shí)上，在那以前有一個(gè)威尼斯商人時(shí)代的證券交易所，即布魯日交易所，1307年就成立了，和威尼斯商人的商人銀行時(shí)代幾乎同步。布魯日（Bruges）那個(gè)城市我去過(guò)兩次，印象非常深刻，歷史悠久，地域不大但很寧?kù)o優(yōu)雅，城中有一條河，那里誕生了世界上第一個(gè)證券交易所。雖然它不是現(xiàn)代意義上的證券交易所，但的確有交易所的某些功能。從歷史起點(diǎn)看，作為交易所，作為證券市場(chǎng)的原始形態(tài)，在那個(gè)時(shí)候就開(kāi)始出現(xiàn)了，并經(jīng)過(guò)了一個(gè)漫長(zhǎng)的歷史發(fā)展過(guò)程。

上個(gè)世紀(jì)60年代，金融壓抑、金融自由化理論開(kāi)始盛行。因?yàn)槭艿綁阂帧⒐苤?，金融效率受到了?yán)重的損害。資金需求者和資金供給者之間的交易因利率管制而受到影響。資金供給者認(rèn)為權(quán)益受到了損害，資金需求者也不認(rèn)為從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)例如商業(yè)銀行融資是最優(yōu)的方式。因此，在金融自由化的時(shí)代，繞開(kāi)商業(yè)銀行，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資金供求雙方的直接交易，既迫切又必要，雙方都可獲得各自的利益。我們把這種現(xiàn)象稱(chēng)之為“金融脫媒”，或者“金融活動(dòng)的去中介化”。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平，居民收入不斷提高，會(huì)內(nèi)在地推動(dòng)著金融脫媒，并形成一種趨勢(shì)。這種脫媒趨勢(shì)是現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)性變革的推動(dòng)力量。如若經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，居民收入只能滿足簡(jiǎn)單需求，金融業(yè)態(tài)并不豐富，基于財(cái)富管理功能的新金融業(yè)態(tài)很難出現(xiàn)，因?yàn)闆](méi)有肥沃的土壤和適宜的環(huán)境。只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平的前提下，隨著居民收入水平的不斷提高，金融結(jié)構(gòu)性變革的大幕才會(huì)徐徐拉開(kāi)，并表現(xiàn)出不可逆的趨勢(shì)。

金融的結(jié)構(gòu)性變革可以從兩個(gè)層面來(lái)觀察。

一是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。隨著市場(chǎng)需求端的日益多樣化，金融產(chǎn)品會(huì)順應(yīng)這種需求的變化。我們不能假定社會(huì)所有成員都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，社會(huì)成員實(shí)際上是多元的。有的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，即便都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不盡相同；有的是風(fēng)險(xiǎn)偏好型，他們關(guān)注的是與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的期望收益，只要有與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的機(jī)會(huì)存在，市場(chǎng)就會(huì)在更高層面上達(dá)到了新的均衡。最優(yōu)金融應(yīng)該提供這樣的機(jī)會(huì)，而不是扼殺這種機(jī)會(huì)。有些人愿意獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，有些人則不滿足這種收益。人的能力是有差異的，要有體現(xiàn)這種差異的定價(jià)機(jī)制。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度滿足了這個(gè)需求。既然社會(huì)成員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度不一樣，那么金融體系就必須滿足這種多元化的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就必須有相應(yīng)的調(diào)整和變化。有些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，收益也就低。有些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，未來(lái)的預(yù)期收益也可能比較高。這就是收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配性。金融要給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的人不同的資產(chǎn)組合選擇。金融的結(jié)構(gòu)性變革本質(zhì)上是從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變革開(kāi)始的，目的是提供結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)序列供人們選擇、組合。

二是金融業(yè)態(tài)的多樣性。金融結(jié)構(gòu)性變革的重要表現(xiàn)就是金融業(yè)態(tài)的多樣性。金融業(yè)態(tài)的多樣性基于金融功能的結(jié)構(gòu)性變化。在傳統(tǒng)金融體系下，金融功能相對(duì)單一，主要承擔(dān)融資和支付清算的功能，很少具有基于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資組合或財(cái)富管理功能。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，收入水平的提高，基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，財(cái)富管理的需求日益迫切。催生著金融的一個(gè)新功能，即：基于投資的財(cái)富管理功能的出現(xiàn)。金融功能的結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生了深刻變革。

技術(shù)進(jìn)步，極大地提升了包括資源配置、財(cái)富管理、支付清算等金融功能的效率。金融功能的多元，來(lái)自于基于脫媒的金融結(jié)構(gòu)的變革，金融效率的提升則來(lái)自于技術(shù)進(jìn)步。僅以支付功能為例，新技術(shù)的引入極大地提高了支付效率，實(shí)現(xiàn)了支付的便捷、安全、低成本。沒(méi)有科技進(jìn)步所推動(dòng)的第三方支付，我們可能還主要處在卡支付時(shí)代或者票據(jù)支付時(shí)代，那是工業(yè)化時(shí)代的支付方式，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了信息化支付時(shí)代。一秒鐘就可以完成支付，技術(shù)給支付插上了翅膀。

金融的結(jié)構(gòu)性變革帶來(lái)了金融業(yè)態(tài)的多樣性。從資源配置角度看，中國(guó)金融體系中商業(yè)銀行（包括類(lèi)銀行）仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，支配了大約2/3的金融資源。全社會(huì)金融資產(chǎn)大約600萬(wàn)億，來(lái)自于債券、股票的證券化金融資產(chǎn)大約200萬(wàn)億，約占金融資產(chǎn)的1/3。其中，債券余額120萬(wàn)億，股票市場(chǎng)市值80萬(wàn)億。20年前，證券化金融資產(chǎn)占比只有15%，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到1/3，從金融結(jié)構(gòu)角度看，已是一個(gè)巨大進(jìn)步。從滬深交易所建立到現(xiàn)在的32年中，可以清晰地看到，金融業(yè)態(tài)的多樣性已日漸豐富。我們已從相對(duì)單一的金融業(yè)態(tài)，即以商業(yè)銀行和類(lèi)商業(yè)銀行為主體的金融業(yè)態(tài)，逐步走向多樣化的金融業(yè)態(tài)。

以商業(yè)銀行為代表的間接融資體系也在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這從商業(yè)銀行的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)變化中看得非常清楚。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存貸利差占比在逐步下降，轉(zhuǎn)型較早、較快的商業(yè)銀行下降的比例更大。金融服務(wù)、非資本性業(yè)務(wù)利潤(rùn)在上升。這里，最具代表性的是招商銀行。招商銀行是中國(guó)轉(zhuǎn)型最早、最成功的商業(yè)銀行。招商銀行很早就意識(shí)到零售業(yè)務(wù)的重要性。當(dāng)時(shí)，很多商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍放在對(duì)公業(yè)務(wù)上，因?yàn)閷?duì)公業(yè)務(wù)規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)可控、業(yè)務(wù)穩(wěn)定。但是，他們不知道，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，社會(huì)會(huì)呈現(xiàn)出日趨明顯的個(gè)性化金融需求，特別是不斷擴(kuò)張的財(cái)富管理需求，零售業(yè)務(wù)是中國(guó)商業(yè)銀行的重要贏利點(diǎn)。為此，觀念轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品創(chuàng)新非常重要。觀念轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)是業(yè)務(wù)模型和新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。產(chǎn)品創(chuàng)新的重點(diǎn)是繞開(kāi)資本，創(chuàng)造資本低消耗甚至不消耗的新產(chǎn)品，這就是所謂的“表外業(yè)務(wù)”。

招商銀行較早地意識(shí)到零售業(yè)務(wù)的重要性，為此做了大量的準(zhǔn)備，并進(jìn)行了業(yè)務(wù)模式和管理架構(gòu)的轉(zhuǎn)型。僅私人銀行財(cái)富管理的資產(chǎn)規(guī)模就超過(guò)3萬(wàn)億人民幣，在中國(guó)商業(yè)銀行中，排名第一。3萬(wàn)億級(jí)的財(cái)富管理規(guī)模，收益是可觀的，而且?guī)缀跏菬o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，不消耗資本。基于此，招商銀行在中國(guó)所有上市銀行中的市盈率和市凈率是最高的，這是市場(chǎng)對(duì)招商銀行的公允評(píng)價(jià)。

所以，在相對(duì)傳統(tǒng)的金融體系內(nèi)，變革也在進(jìn)行。這種變革是基于脫媒的力量推動(dòng)的。如果沒(méi)有金融脫媒趨勢(shì)帶來(lái)的資本市場(chǎng)發(fā)展，招商銀行3萬(wàn)億的財(cái)富管理就沒(méi)有多元化基礎(chǔ)資產(chǎn)可供選擇，轉(zhuǎn)型就不能完成。這就是資本市場(chǎng)發(fā)展與商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型相輔相成、相互促進(jìn)、共同成長(zhǎng)的邏輯。

廣義上說(shuō)，資本市場(chǎng)具有寬泛的內(nèi)涵，既包括交易市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)，也包括交易市場(chǎng)前端的多類(lèi)資本業(yè)態(tài)。交易市場(chǎng)的發(fā)達(dá)與否有賴于前端資本業(yè)態(tài)的豐富和發(fā)展。沒(méi)有前端資本業(yè)態(tài)的豐富和發(fā)展，交易市場(chǎng)很難成為財(cái)富管理的市場(chǎng)。如果成長(zhǎng)性資產(chǎn)的來(lái)源不足，這個(gè)市場(chǎng)如何進(jìn)行財(cái)富管理？如何實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配？在過(guò)在30年時(shí)間里，中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，這與落后的發(fā)行制度有關(guān)，更與前端資本業(yè)態(tài)的匱乏有關(guān)。前端資本業(yè)態(tài)的匱乏會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性受到嚴(yán)重影響。

豐富的、多樣化的前端資本業(yè)態(tài)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資系列業(yè)態(tài)，從天使投資，到PE、VC，以及各種功能不同的私募股權(quán)投資基金，它們都是前端資本業(yè)態(tài)，它們培育新產(chǎn)業(yè)，給交易市場(chǎng)以更具成長(zhǎng)性的空間。我們不能把資本市場(chǎng)的功能只定位于募集資金，這肯定是不正確的。募集資金固然重要，是其初始功能，但不是主要功能。投資者來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，是想獲得與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益，這是投資者的唯一目的。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)的確比買(mǎi)國(guó)債要高得多，的確比居民儲(chǔ)蓄存款的風(fēng)險(xiǎn)高得多。如果投資者只能獲得低收益，他們就不會(huì)來(lái)這個(gè)市場(chǎng)。之所以來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，是因?yàn)樗麄兣袛噙@個(gè)市場(chǎng)的收益將相對(duì)高。高風(fēng)險(xiǎn)的投資需要獲得與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益，前提是必須通過(guò)改革，讓具有未來(lái)成長(zhǎng)性或不確定性的高科技企業(yè)成為上市公司的主體，讓市場(chǎng)有成長(zhǎng)性預(yù)期。

金融結(jié)構(gòu)性變革帶來(lái)的金融業(yè)態(tài)的多樣性，將使金融體系充滿著競(jìng)爭(zhēng)和活力。金融變革的邏輯起點(diǎn)來(lái)源于脫媒。金融結(jié)構(gòu)性變革的邏輯起點(diǎn)，是金融自由化或金融脫媒趨勢(shì)。

2.產(chǎn)業(yè)革命與金融業(yè)態(tài)的演變：歷史視角

脫媒雖然是金融變革的邏輯起點(diǎn)，但從歷史上看，金融發(fā)展和科技進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)革命密切相關(guān)。無(wú)論是金融的結(jié)構(gòu)性變革、業(yè)態(tài)的多樣還是功能的升級(jí)，都與產(chǎn)業(yè)革命息息相關(guān)。?？怂拐f(shuō)了一個(gè)非常著名的話：產(chǎn)業(yè)革命在等待金融創(chuàng)新。什么意思？就是說(shuō)產(chǎn)業(yè)革命有待于金融創(chuàng)新才能完成。從人類(lèi)歷史看，一般認(rèn)為，發(fā)生了四次工業(yè)革命。

十八世紀(jì)六十年代開(kāi)始的第一次工業(yè)革命，稱(chēng)之為蒸汽機(jī)時(shí)代。這一時(shí)期，英國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。1773年倫敦證券交易所產(chǎn)生。工業(yè)化需要大量資本，商業(yè)銀行和股份制對(duì)第一次工業(yè)革命起到了重要推動(dòng)作用。

第二次工業(yè)革命從19世紀(jì)下半葉到20世紀(jì)初，人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入到電氣化時(shí)代。投資銀行開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)完成大型項(xiàng)目的籌資起到了重要作用。這一時(shí)期金融業(yè)態(tài)的重要變化，是以投資銀行的興起為標(biāo)志。

第三次工業(yè)革命發(fā)生在20世紀(jì)后半葉，稱(chēng)之為信息化時(shí)代。這期間出現(xiàn)了以硅谷為代表的金融創(chuàng)新模式，風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)資本推動(dòng)硅谷創(chuàng)新和納斯達(dá)克市場(chǎng)的出現(xiàn)，是這次金融變革的主要標(biāo)志。風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，耦合了金融孵化高科技企業(yè)的功能。高科技要轉(zhuǎn)變成新產(chǎn)業(yè)，需要相應(yīng)資本業(yè)態(tài)的孵化。單個(gè)資本和創(chuàng)業(yè)者難以將高科技轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)業(yè)，需要社會(huì)資本通過(guò)適當(dāng)?shù)臋C(jī)制分散、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要資本業(yè)態(tài)的創(chuàng)新。

在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資在2000年之后有了迅速發(fā)展。我們一開(kāi)始不太適應(yīng)這種變化，人們不太清楚天使投資、PE、VC這些風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)態(tài)的功能和目的。在我們的傳統(tǒng)思維中，企業(yè)是有形的，有多大物理空間，有多少員工，有多少機(jī)器設(shè)備，市場(chǎng)占有率如何等等，這些都是觀測(cè)和評(píng)價(jià)企業(yè)的重要標(biāo)志。進(jìn)入信息化時(shí)代，企業(yè)組織形態(tài)發(fā)生了革命性變化。信息化時(shí)代的巨頭企業(yè)，早期的物理形態(tài)是不確定的。幾個(gè)年輕人租了幾個(gè)房間，有個(gè)想法，有點(diǎn)技術(shù)，慢慢地在競(jìng)爭(zhēng)中就做成了一個(gè)成功的企業(yè)。在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，需要多輪資本投入。資本投入是有風(fēng)險(xiǎn)的，在眾多投資項(xiàng)目中，可能只有一兩個(gè)能成功。特斯拉這類(lèi)企業(yè)，就是在這樣一個(gè)狀態(tài)下成長(zhǎng)起來(lái)的。一開(kāi)始我們沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)態(tài)對(duì)新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的重要性，甚至還有人認(rèn)為，這種資本業(yè)態(tài)可能偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軌道。

金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但什么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)？有廠房、機(jī)器設(shè)備，有成千上萬(wàn)的員工，有有形的產(chǎn)品，這無(wú)疑是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但這可能不主要是風(fēng)險(xiǎn)資本所認(rèn)可的未來(lái)有成長(zhǎng)性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。風(fēng)險(xiǎn)資本可能更多地會(huì)進(jìn)入今天看起來(lái)有點(diǎn)虛，但未來(lái)可能很實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，20年前還有人認(rèn)為它們是騙子。傳統(tǒng)思維下的資本，怎么可能投資于這些企業(yè)呢？因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)思維中，這是一種難以把握的企業(yè)形態(tài)。有些資本或投資人了解未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，投資這類(lèi)企業(yè)時(shí)，知道既有巨大的不確定性，又有潛在的巨大成長(zhǎng)性。投資成功了，收益數(shù)以百倍。錯(cuò)過(guò)這樣投資機(jī)會(huì)的人，就不要眼紅了。當(dāng)時(shí)，投資的大門(mén)是敞開(kāi)的，就看你的眼界，看你對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解。我常說(shuō)，就產(chǎn)業(yè)形態(tài)而言，今天的虛，可能就是未來(lái)的實(shí)，而風(fēng)險(xiǎn)資本關(guān)注的就是未來(lái)的實(shí)，或許今天看起來(lái)有點(diǎn)虛。第三次工業(yè)革命，對(duì)中國(guó)的影響巨大而深遠(yuǎn)。

我們錯(cuò)過(guò)了第一次工業(yè)革命，甚至也錯(cuò)過(guò)了第二次工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命時(shí)期，中國(guó)還在清王朝所謂的康乾盛世時(shí)期，閉關(guān)鎖國(guó)，坐井觀天，自以為是。實(shí)際上，那時(shí)的世界已經(jīng)開(kāi)始了第一次工業(yè)革命，機(jī)器第一次代替了勞力，世界以加速度的方式在變革，而那時(shí)的清王朝卻以為那是妖魔鬼怪。改革開(kāi)放讓我們搭上了第三次工業(yè)革命的列車(chē)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在世界范圍內(nèi)展現(xiàn)出巨大的競(jìng)爭(zhēng)力。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)是規(guī)?；慕?jīng)濟(jì)，是更高層面上的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。做企業(yè)重要，建平臺(tái)有時(shí)更重要。平臺(tái)需要先進(jìn)的技術(shù)和良好的信用。平臺(tái)是無(wú)邊界的，能大大地提高經(jīng)濟(jì)的規(guī)模性，節(jié)省交易成本，大幅度地提高效率。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)能進(jìn)一步解決經(jīng)濟(jì)學(xué)中長(zhǎng)期存在但難以解決的問(wèn)題，即信息的透明度和對(duì)稱(chēng)性。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中如果信息不透明、不對(duì)稱(chēng)，就會(huì)形成價(jià)格扭曲。價(jià)格扭曲會(huì)帶來(lái)交易的不公平，從而嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)效率，甚至?xí)霈F(xiàn)披著合法外衣的欺詐。在座的各位肯定都會(huì)從網(wǎng)上購(gòu)物，為什么網(wǎng)上購(gòu)物相對(duì)便宜？實(shí)體店購(gòu)物就貴？因?yàn)榫W(wǎng)上銷(xiāo)售大幅減少了倉(cāng)儲(chǔ)成本、運(yùn)輸成本、房租成本、人力成本等，進(jìn)而，大大提高了消費(fèi)者的福利水平。同樣的商品，為什么在商場(chǎng)那么貴？因?yàn)榉孔馓F，還有人力成本，又沒(méi)有規(guī)模性。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)是一種新的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，某種意義上，具有革命性的變化，這得益于第三次工業(yè)革命即信息化革命。

一般認(rèn)為，第四次工業(yè)革命起始于2013年，以“工業(yè)4.0”為標(biāo)志，特征是信息化對(duì)產(chǎn)業(yè)的改造與融合，被稱(chēng)之為智能化時(shí)代。我們搭上了第三次產(chǎn)業(yè)革命的列車(chē)，我們要成為第四次產(chǎn)業(yè)革命的推動(dòng)者。要深刻理解第四次產(chǎn)業(yè)革命對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要作用。第四次產(chǎn)業(yè)革命和前三次產(chǎn)業(yè)革命有本質(zhì)的區(qū)別，表現(xiàn)為新技術(shù)與產(chǎn)業(yè)的融合，是經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)和運(yùn)行方式的重大變化，不再局限于某一、兩個(gè)國(guó)家，而是第三次產(chǎn)業(yè)革命在全球的延伸。從金融業(yè)態(tài)看，與前兩次產(chǎn)業(yè)革命相伴而生的創(chuàng)新金融體系主要在英美，而在后兩次產(chǎn)業(yè)革命中，金融的這種創(chuàng)新變化已經(jīng)擴(kuò)展到全球，這是各國(guó)都擁抱新產(chǎn)業(yè)革命的重要原因。

在這樣的歷史大背景下，各國(guó)金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了某種趨同的態(tài)勢(shì)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用顯著增加，在上市公司中的比重開(kāi)始上升。這種情況在納斯達(dá)克和紐交所中是非常明顯的。美國(guó)前十大上市公司，基本上都是高科技企業(yè)。中國(guó)這一兩年也有一點(diǎn)點(diǎn)變化，兩年前中國(guó)上市公司排名前十的都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，包括銀行和酒企。最近兩年寧德時(shí)代進(jìn)入了前十，這是一個(gè)新的變化。中國(guó)不是沒(méi)有高科技或新興企業(yè)，它們包括騰訊、阿里巴巴、京東、小米等平臺(tái)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，都到境外上市去了。當(dāng)時(shí)的中國(guó)，資本市場(chǎng)的法律環(huán)境容納不了它們。任正非先生說(shuō)，華為不上市，如果華為上市，一定是中國(guó)市值排名第一的上市公司，在全球，華為的市值也應(yīng)進(jìn)入前十名?？梢钥吹?，上市公司的結(jié)構(gòu)序列正在發(fā)生變化，這就是產(chǎn)業(yè)革命和金融業(yè)態(tài)變革的耦合性帶來(lái)的新變化。

金融的結(jié)構(gòu)性變革由脫媒引起，競(jìng)爭(zhēng)力和生命力則來(lái)自科技進(jìn)步。沒(méi)有科技進(jìn)步，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)革命，資本市場(chǎng)難有生命力和活力。資本市場(chǎng)從基因上與科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)革命有動(dòng)態(tài)的耦合性。我這里用“耦合“是想說(shuō)明它們之間是相輔相成，互相促進(jìn)的關(guān)系。資本市場(chǎng)本質(zhì)上是服務(wù)于科技型企業(yè)的，使命就在于推動(dòng)科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)革命。同時(shí)，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)革命，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，也就沒(méi)有資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)性。市場(chǎng)沒(méi)有成長(zhǎng)性，也就失去了生命力。僅靠傳統(tǒng)金融，技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代是很難完成的，效率會(huì)大幅度下降。在我的研究中，始終認(rèn)為資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)革命有著天然的耦合性。

3.金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)理念的更迭：從排斥風(fēng)險(xiǎn)到包容風(fēng)險(xiǎn)

金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)是基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和金融業(yè)態(tài)的多樣性，同時(shí)，也伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)理念的變化。我通常都用“傳統(tǒng)金融體系”和“現(xiàn)代金融體系”來(lái)描述不同功能的金融模式。有學(xué)者也常問(wèn)我，為什么要用這兩個(gè)概念來(lái)表達(dá)相對(duì)應(yīng)的金融模式？是不是有一些價(jià)值取向？應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在使用這兩個(gè)概念時(shí)，沒(méi)有特定的價(jià)值取向。不是說(shuō)傳統(tǒng)的不好，現(xiàn)代的就一定好。我不太喜歡用被普遍認(rèn)可的“間接金融”和“直接金融”這樣的概念，因?yàn)槲也徽J(rèn)為這兩個(gè)概念準(zhǔn)確地表達(dá)了這兩種金融業(yè)態(tài)的本質(zhì)?！皞鹘y(tǒng)金融體系”中的classical，并不是一個(gè)貶義的詞，它表示經(jīng)典。傳統(tǒng)里包括經(jīng)典和美的元素。所以，我還是用“傳統(tǒng)金融體系”和“現(xiàn)代金融體系”的表述。20年前，我就用“現(xiàn)代金融體系”去概括市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系，那時(shí)候有人不太同意，現(xiàn)在似乎都在用“現(xiàn)代金融體系”這一表述。有“現(xiàn)代”就有“傳統(tǒng)”，似乎可以近似地對(duì)應(yīng)“直接融資體系”和“間接金融體系”，雖然兩者之間并不完全對(duì)等。

傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)理念是排斥風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)厭惡風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的盈利模式、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生很大變化，但其傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)仍然是最重要、最核心的業(yè)務(wù)，也是最主要的利潤(rùn)來(lái)源，這一特征恐難以改變。商業(yè)銀行已經(jīng)形成了一套風(fēng)險(xiǎn)緩釋和風(fēng)險(xiǎn)收斂機(jī)制，并試圖從外部切斷風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生化，防止風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他資產(chǎn)的感染和傳遞，雖然，從歷史上看，這套機(jī)制并沒(méi)有有效地防止金融危機(jī)的出現(xiàn)。在2007年的美國(guó)，次貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是感染了其他核心資產(chǎn)。由于傳統(tǒng)金融厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以，貸款人要獲得銀行貸款，除了必須符合相關(guān)條件外，還要有抵押物、擔(dān)保物（人），形成三道風(fēng)險(xiǎn)緩釋門(mén)卡，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況（個(gè)人收入狀況）、抵押物、擔(dān)保機(jī)制。大型、特大型國(guó)有企業(yè)只要經(jīng)營(yíng)狀況良好，就可以獲得信用貸款。

這種厭惡風(fēng)險(xiǎn)、排斥風(fēng)險(xiǎn)的理念符合商業(yè)銀行的商業(yè)原則。商業(yè)銀行雖然有充足資本，但它是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，必須承擔(dān)儲(chǔ)戶的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。它不能用存貸利差去冒巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)外置是其商業(yè)模式的邏輯必然。這就是傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)理念。

包括資本市場(chǎng)和資本市場(chǎng)前端資本業(yè)態(tài)在內(nèi)的現(xiàn)代金融體系，風(fēng)險(xiǎn)理念是包容風(fēng)險(xiǎn)的，甚至具有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好。風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)的不確定性。不確定性的收益有可預(yù)期的成長(zhǎng)性。從這個(gè)意義上說(shuō)，現(xiàn)代金融是包容風(fēng)險(xiǎn)的。

與傳統(tǒng)金融外生的風(fēng)險(xiǎn)緩釋原理不同，現(xiàn)代金融有一套內(nèi)生性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)，其核心體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益的對(duì)沖條款中?；诓煌娘L(fēng)險(xiǎn)周期，風(fēng)險(xiǎn)資本投入到高科技企業(yè)中，會(huì)形成不同收益權(quán)的資本業(yè)態(tài)，從A輪B輪到C輪到IPO，風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)的結(jié)構(gòu)是不一樣的。

風(fēng)險(xiǎn)理念的革命性變化，是金融的重大進(jìn)步。包容風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示著必有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，是現(xiàn)代金融理論的基石。這是現(xiàn)代金融和傳統(tǒng)金融最本質(zhì)的區(qū)別之一。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論蓬勃發(fā)展，以至于一個(gè)時(shí)期的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)大多都頒給了這個(gè)領(lǐng)域的金融學(xué)教授。

現(xiàn)代金融是一種杠桿。我們既不要迷戀杠桿，也不要無(wú)視杠桿，要找到兩者之間的平衡點(diǎn)。我們總是喜歡走極端，如何看待房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)案例，對(duì)金融的理解也是一個(gè)案例。

房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要行業(yè)，在中國(guó)城市化的過(guò)程中具有重要作用。沒(méi)有房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不可能有中國(guó)經(jīng)濟(jì)的今天。中國(guó)現(xiàn)代化進(jìn)程中必然會(huì)經(jīng)歷人口大規(guī)模遷徙的過(guò)程。百分之七八十的人住在農(nóng)村的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，他們中越來(lái)越多人都會(huì)走向大城市、中小城市、縣城小鎮(zhèn)，這是歷史進(jìn)程的必然。雖然我們?nèi)匀幻鎸?duì)在現(xiàn)代化進(jìn)程中如何發(fā)展農(nóng)業(yè)，如何改善農(nóng)村生活條件，如何實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村現(xiàn)代化的問(wèn)題，但這個(gè)問(wèn)題的存在并不否定現(xiàn)代化進(jìn)程中人口遷徙的客觀過(guò)程。人們從農(nóng)村到縣城，從縣城到中型城市，從中型城市到大城市，這是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的漸進(jìn)過(guò)程。在這個(gè)大背景下，房地產(chǎn)業(yè)在一個(gè)特定時(shí)期的快速發(fā)展有其必然性。

盡管如此，但我們不能走向極端化，不要以為中國(guó)的現(xiàn)代化，通過(guò)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就可以實(shí)現(xiàn)。房地產(chǎn)業(yè)無(wú)論如何發(fā)展也不可能使中國(guó)成為一個(gè)現(xiàn)代化國(guó)家、成為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。要成為現(xiàn)代的、發(fā)達(dá)的、有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，一定是靠科技創(chuàng)新。技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。

我們不能把房地產(chǎn)業(yè)妖魔化，似乎經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題都與此有關(guān)。房?jī)r(jià)漲一漲，就要管一管，這可不行。實(shí)際上，房地產(chǎn)業(yè)就是國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中一個(gè)正常產(chǎn)業(yè)，只不過(guò)在某個(gè)特殊的歷史時(shí)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著特殊的作用。

在正常情況下，比如說(shuō)在現(xiàn)在，雖然中國(guó)城市化進(jìn)程還在進(jìn)行中，但房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)鏈條最長(zhǎng)、與人民生活密切相關(guān)的重要產(chǎn)業(yè)。我們既不要過(guò)分夸大其作用，也不要如此嚴(yán)厲地打壓它；既不要過(guò)度的金融化，也不要把它妖魔化，要客觀理性地看待房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

金融也是個(gè)案例。金融領(lǐng)域的腐敗現(xiàn)象非常嚴(yán)重，亂象頻發(fā)。最近，河南一些村鎮(zhèn)銀行出了大問(wèn)題，這不是因?yàn)榇彐?zhèn)銀行這個(gè)業(yè)態(tài)出了問(wèn)題，而是因?yàn)楸O(jiān)管沒(méi)有跟上。農(nóng)民也好，小城鎮(zhèn)的居民也好，小微企業(yè)也好，應(yīng)該獲得相應(yīng)的金融服務(wù)。村鎮(zhèn)銀行的設(shè)立就是為了解決這樣一個(gè)區(qū)域性的、處在城鄉(xiāng)交界地區(qū)人們的金融需求問(wèn)題。設(shè)立村鎮(zhèn)銀行的出發(fā)點(diǎn)沒(méi)有問(wèn)題，不要懷疑這種金融業(yè)態(tài)的必要性，但有兩點(diǎn)要注意：一是，村鎮(zhèn)銀行的信息化能力沒(méi)有跟上。村鎮(zhèn)銀行地理位置偏僻、規(guī)模小，必須通過(guò)信息化將其所有資金流動(dòng)都納入監(jiān)管視野，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、及時(shí)跟蹤，監(jiān)管部門(mén)的后臺(tái)應(yīng)該有這樣一套信息監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。二是，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管重心沒(méi)有調(diào)整。監(jiān)管村鎮(zhèn)銀行不能用監(jiān)管工商銀行、招商銀行那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、那種機(jī)制。

金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)理念的更迭是金融的巨大進(jìn)步，也是金融功能的進(jìn)一步擴(kuò)展。從風(fēng)險(xiǎn)理念看，傳統(tǒng)金融更多地重視過(guò)去和今天，現(xiàn)代金融則更多地關(guān)注的是未來(lái)，兩者因視角的不同而具有不同的風(fēng)險(xiǎn)理念。關(guān)注未來(lái)就是關(guān)注創(chuàng)新，關(guān)注成長(zhǎng)性。理念的不同，導(dǎo)致了兩種金融業(yè)態(tài)世界觀、價(jià)值觀上的不同。

4.金融功能的演變趨勢(shì)：從創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性到創(chuàng)造貨幣—資產(chǎn)雙重流動(dòng)性

金融功能理論把金融功能概括為六種，對(duì)此，博迪和莫頓的金融學(xué)教材做了詳細(xì)的闡釋?zhuān)蠹也环磷x一下，這里就不重復(fù)了。金融功能理論是金融理論的重大進(jìn)步，也是觀察金融活動(dòng)視角上的重大變化。過(guò)去我們研究和觀察的重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)，“機(jī)構(gòu)論”流行了很久。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)不重要，重要的是其功能。

關(guān)于金融六大功能的定義，我是贊成的，并且從中得到重要啟發(fā)，對(duì)我的研究產(chǎn)生了重要影響。在研究金融結(jié)構(gòu)時(shí)，我的研究重點(diǎn)是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和功能結(jié)構(gòu)，不太關(guān)注體系結(jié)構(gòu)或機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)。從傳統(tǒng)金融到現(xiàn)代金融，從功能變化的角度看，我把這種變化概括為從創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性到創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性，這種變化是金融功能升級(jí)的標(biāo)志。如果一種金融體系不創(chuàng)造或弱創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性，主要?jiǎng)?chuàng)造貨幣流動(dòng)性，那么這種金融體系還是傳統(tǒng)的。社會(huì)越來(lái)越富裕，對(duì)資產(chǎn)交易的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，如果不能滿足這種需求而讓社會(huì)資產(chǎn)存量的大部分以房地產(chǎn)的形式存在，這當(dāng)然表明這個(gè)國(guó)家金融體系的落后。這就要求金融體系必須改革，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必須調(diào)整，以滿足人們對(duì)資產(chǎn)多樣化的需求。金融開(kāi)始進(jìn)入重視創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性的時(shí)代。

創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性的時(shí)代，是一個(gè)極富想象力的時(shí)代，其不確定性明顯增強(qiáng)，人們的想象空間越來(lái)越大，資產(chǎn)類(lèi)型越來(lái)越多元。一定意義上說(shuō)，金融的未來(lái)是在向不確定性方向演變，而不是向確定性方向發(fā)展。金融的魅力在于不確定性，而不在于確定性。投資的核心要義在于不確定性，而不在于確定性。不少人仍然認(rèn)為，金融活動(dòng)要做到確定，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這是不可能的。金融的本質(zhì)就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)收益率本質(zhì)上就是風(fēng)險(xiǎn)收益率或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。任何金融資產(chǎn)只要進(jìn)入交易市場(chǎng)都是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)閮r(jià)格會(huì)波動(dòng)，無(wú)論是利率還是資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)波動(dòng)。貨幣政策工具的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)的變化，都會(huì)影響金融交易，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)期的，并不可怕，可怕的是不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)是指超出常理、違背常識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，它是市場(chǎng)無(wú)序的重要原因。貨幣政策可不可以調(diào)整利率？當(dāng)然可以。存款準(zhǔn)備金能不能調(diào)整？當(dāng)然可以。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生了相應(yīng)的變化，貨幣政策的調(diào)整就很正常。這些變化對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是不確定性，但人們的認(rèn)知中已經(jīng)包含了這種不確定性。從這個(gè)意義上說(shuō)，這種不確定性，就是確定的不確定性，是理性的、可觀測(cè)的。令人困惑的是超出常識(shí)的不確定性，它擾亂了人們的預(yù)期，破壞了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本秩序，久而久之市場(chǎng)無(wú)法預(yù)期，投資者沒(méi)有信心。信心來(lái)自于預(yù)期，預(yù)期來(lái)自于認(rèn)知，認(rèn)知起源于常識(shí)，這就是我開(kāi)篇時(shí)特別強(qiáng)調(diào)常識(shí)的重要性的原因。我們不能違背常識(shí)，違背常識(shí)就會(huì)干擾預(yù)期，信心就會(huì)動(dòng)搖。信心一動(dòng)搖，經(jīng)濟(jì)很難有發(fā)展的動(dòng)能。這就是為什么要保護(hù)市場(chǎng)預(yù)期、穩(wěn)定信心的原因。預(yù)期和信心直接來(lái)自于法制、制度和政策，意識(shí)深處來(lái)自于尊重常識(shí)。

傳統(tǒng)金融重在創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性。從中央銀行到商業(yè)銀行，到貸款人再到存款人的過(guò)程，都在創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性。創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性是金融的基礎(chǔ)功能，就像農(nóng)業(yè)是產(chǎn)業(yè)體系中最基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)一樣。沒(méi)有農(nóng)業(yè)人類(lèi)就會(huì)餓死，但只有農(nóng)業(yè)肯定也富不起來(lái)。在農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)上不斷發(fā)展各類(lèi)新興產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)才會(huì)發(fā)展，人們才會(huì)富裕。創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性如同農(nóng)業(yè)一樣，是金融的基礎(chǔ)功能，非常重要，為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供血液。但一個(gè)國(guó)家的金融，如若僅僅停留于此是不夠的，還必須把無(wú)論是存量資產(chǎn)還是基于未來(lái)預(yù)期的收益權(quán)證券化，創(chuàng)造一種有別于貨幣流動(dòng)性的資產(chǎn)流動(dòng)性，讓社會(huì)進(jìn)入到雙重流動(dòng)性時(shí)代，這將極大提升金融的效率，對(duì)有創(chuàng)新能力的人來(lái)說(shuō)是重要的激勵(lì)機(jī)制。

在金融的六大功能中，排在第五位的是“激勵(lì)機(jī)制”。通過(guò)金融機(jī)制激勵(lì)創(chuàng)新，有助于推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，如果創(chuàng)新不能得到與其貢獻(xiàn)相匹配的收益，創(chuàng)新就會(huì)缺乏動(dòng)力，就難以持續(xù)。激勵(lì)機(jī)制是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)進(jìn)步的重要制度安排。對(duì)金融的這個(gè)功能，很多人缺乏深刻的理解。

存量資產(chǎn)包括權(quán)益類(lèi)和債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的證券化，我們有正確的理解。但是，對(duì)非存量化的未來(lái)收益權(quán)的證券化，我們則缺乏透徹的理解。有些人不太理解高科技企業(yè)的定價(jià)原理。在核準(zhǔn)制條件下，幾乎所有企業(yè)的定價(jià)都在20倍到25倍市盈率之間。這種定價(jià)理念明顯忽略了產(chǎn)業(yè)的差異性，忽略了不同產(chǎn)業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的重大差異。這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了注冊(cè)制改革的重要性。

注冊(cè)制改革的核心要義是定價(jià)的市場(chǎng)化和通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選擇上市公司，讓市場(chǎng)成為資源配置的決定性機(jī)制。2022年9月13日，觀察家網(wǎng)把我2022年7月4日在“中國(guó)這十年”系列論壇上的一個(gè)演講整理稿登出來(lái)了，其中我講的是“中國(guó)資本市場(chǎng)這十年”。在這十年里，最重要的是2019年的6月13日，上交所推出科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制改革，以及2020年6月12日，深交所在創(chuàng)業(yè)板完善注冊(cè)制改革，開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的新時(shí)代。選擇什么樣的企業(yè)上市以及如何定價(jià)，都應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)決定，這是落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)關(guān)于市場(chǎng)是資源配置的決定性力量這一判斷的具體表現(xiàn)。

注冊(cè)制改革使未來(lái)收益權(quán)定價(jià)成為可能，這也是創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性的重要內(nèi)容。今天的中國(guó)金融已經(jīng)由過(guò)去單一或者主要?jiǎng)?chuàng)造貨幣流動(dòng)性的時(shí)代，進(jìn)入到創(chuàng)造貨幣和資產(chǎn)雙重流動(dòng)性的時(shí)代，而且創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性的功能會(huì)越來(lái)越明顯，越來(lái)越強(qiáng)烈。這一趨勢(shì)，將大大豐富可交易資產(chǎn)類(lèi)型，也將有力地推動(dòng)金融體系的結(jié)構(gòu)性變革。剛才我說(shuō)到商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型有賴于資本市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)的多樣性為商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而大大提升包括商業(yè)銀行在內(nèi)的中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力，這是我長(zhǎng)期以來(lái)特別強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)和資本市場(chǎng)前端資本業(yè)態(tài)發(fā)展重要性的原因所在。

在中國(guó)，我們必須著力構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。在這樣的金融體系中，金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)是汪洋大海，汪洋大?？梢匀菁{包括航空母艦在內(nèi)的所有艦船航行。在汪洋大海，航空母艦有航空母艦的作用，巡洋艦、驅(qū)逐艦有它們的作用，小帆板也有小帆板的作用，各自發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)。這是我多年以來(lái)強(qiáng)調(diào)中國(guó)金融必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的原因所在。很多人一開(kāi)始并不理解，記得在二十年前的2002年，我和我的同事們寫(xiě)了一本在今天還能夠讓我興奮不已的著作，《市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系：中國(guó)的戰(zhàn)略選擇》。二十年前沒(méi)有幾個(gè)人會(huì)同意我們這個(gè)觀點(diǎn)，現(xiàn)在贊成這個(gè)觀點(diǎn)的人開(kāi)始多起來(lái)了。

這樣的金融體系一定是我們的戰(zhàn)略目標(biāo)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，中國(guó)未來(lái)一定會(huì)成為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，不是瑞士，也不是新加坡，而是一個(gè)和美國(guó)在經(jīng)濟(jì)層面上存在類(lèi)比的大國(guó)，因而需要一個(gè)龐大的具有流動(dòng)性的資產(chǎn)市場(chǎng)，用來(lái)交易和組合，實(shí)現(xiàn)有效的財(cái)富管理。隨著代際迭代，現(xiàn)代金融意識(shí)開(kāi)始普及，人們既關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，更關(guān)注機(jī)會(huì)，某種意義上說(shuō)，機(jī)會(huì)更重要的意識(shí)更強(qiáng)烈。一個(gè)沒(méi)有機(jī)會(huì)的社會(huì)結(jié)構(gòu)是沒(méi)有活力的。

金融必須滿足居民和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，而不是用存量供給去約束需求。金融的競(jìng)爭(zhēng)法則是因你而變，需求永遠(yuǎn)是金融變革的主導(dǎo)力量。供給約束需求是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的精髓。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法則是供給的變革來(lái)自于需求的變化。金融本質(zhì)上是一種供給，必須滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和人們多樣化的金融需求。為什么說(shuō)創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性特別重要，就在于此。這絲毫不否認(rèn)金融創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性的重要性。企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要流動(dòng)資金，需要血液。每個(gè)人也需要一些流動(dòng)性儲(chǔ)備，但是，除此之外，社會(huì)越來(lái)越重視財(cái)富管理，金融功能就要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，通過(guò)創(chuàng)新和改革，不斷創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性，以滿足社會(huì)新的需求。

金融從創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性到創(chuàng)造資產(chǎn)流動(dòng)性，有巨大的理論內(nèi)涵，值得大家去深入研究。

5.資本市場(chǎng)的法律與制度變革：對(duì)科技創(chuàng)新的適應(yīng)性調(diào)整

資本市場(chǎng)的生命力來(lái)自于技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)革命以及科技型企業(yè)的成長(zhǎng)。在不同的國(guó)家，即使經(jīng)濟(jì)發(fā)展在同一水平上，即使都是經(jīng)濟(jì)高度市場(chǎng)化的國(guó)家，研究發(fā)現(xiàn)科技與金融的結(jié)合，以及資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度都是不一樣的。差異的原因在哪里？德國(guó)、日本經(jīng)濟(jì)都很發(fā)達(dá)，德國(guó)有不少高科技企業(yè)，有特別硬核的先進(jìn)技術(shù)，美國(guó)軟體部分很發(fā)達(dá)。我們知道，在歐洲大陸，金融市場(chǎng)是相對(duì)不發(fā)達(dá)的，美國(guó)的資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)。

中國(guó)資本市場(chǎng)存在了31年，但在很長(zhǎng)時(shí)間里都沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。原因很多，其中有三個(gè)原因很重要：

一是，我們一直沒(méi)有搞清楚為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)。有人說(shuō)當(dāng)時(shí)的目的很清楚，就是要融資，要讓那些活不下去的國(guó)有企業(yè)到市場(chǎng)去融資，爭(zhēng)取活下去。如果是這個(gè)目標(biāo)，這個(gè)市場(chǎng)怎么可能發(fā)展起來(lái)？只為滿足融資者需求，為了讓企業(yè)活下去發(fā)股票，這樣的股票還有什么價(jià)值？實(shí)際上，這樣的企業(yè)最后還是活不下去。所以，在很長(zhǎng)時(shí)期里，中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展，是因?yàn)槲覀儾恢罏槭裁匆l(fā)展資本市場(chǎng)。

二是，如何發(fā)展好資本市場(chǎng)更沒(méi)有搞明白。為什么要建這個(gè)市場(chǎng)不清楚，如何發(fā)展好這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)然就更不清楚，以為計(jì)劃手段、行政干預(yù)就能發(fā)展好這個(gè)市場(chǎng)。

三是，中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)目標(biāo)是什么？不清楚。不知彼岸在哪里，不知道方向在哪里，這樣的市場(chǎng)肯定沒(méi)有未來(lái)。

2019年6月13日上交所科創(chuàng)板設(shè)立，同時(shí)試行注冊(cè)制改革。這表明我們開(kāi)始找到了正確的發(fā)展方向和路徑。

首先，我們已經(jīng)開(kāi)始知道為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)，科創(chuàng)板的設(shè)立明確地表達(dá)了這一點(diǎn)。資本市場(chǎng)和科創(chuàng)企業(yè)是高度耦合的，在基因上是相互匹配的。資本市場(chǎng)和脫困企業(yè)沒(méi)有任何基因上的匹配性。

其次，試行注冊(cè)制改革，表明我們找到了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展之路，即市場(chǎng)化道路。

至此，以前困惑我們的前兩個(gè)問(wèn)題已經(jīng)找到了答案。

中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)在哪里？我認(rèn)為，未來(lái)就是要把中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成新的國(guó)際金融中心。這樣，我們終于找到了困惑我們多年的三個(gè)問(wèn)題的答案。

資本市場(chǎng)在英美、歐洲大陸和中國(guó)這些主要經(jīng)濟(jì)體是有重大差異的。英美國(guó)家資本市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，歐洲大陸資本市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)，中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)展中。除中國(guó)外，這些經(jīng)濟(jì)體的硬條件都差不多，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民收入水平等都沒(méi)有量級(jí)的差異，但是，它們的法律體系則完全不同。這就衍生出法律對(duì)一個(gè)國(guó)家、地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展作用的問(wèn)題。有學(xué)者對(duì)全球100多個(gè)國(guó)家，在不同法系下，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行的發(fā)達(dá)程度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響做了系統(tǒng)的比較研究。大體說(shuō)來(lái)，在大陸法系國(guó)家，市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)。在普通法系國(guó)家和地區(qū)，資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，包括美國(guó)、英國(guó)、新加坡和中國(guó)香港等，這些國(guó)家和地區(qū)的商法體系都屬于普通法系或英美法系，市場(chǎng)發(fā)展具有相應(yīng)的法律基礎(chǔ)。

前面提到，創(chuàng)新基礎(chǔ)上的高科技企業(yè)的發(fā)展是資本市場(chǎng)生命力的源泉。這些企業(yè)源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，是市場(chǎng)成長(zhǎng)的基石。在實(shí)踐中，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)有很大差別，無(wú)論是資產(chǎn)類(lèi)型，還是公司治理結(jié)構(gòu)都不一樣。高科技企業(yè)可能沒(méi)多少固定資產(chǎn)，公司治理結(jié)構(gòu)也相對(duì)特殊。大陸法系之公司法，要求同股同權(quán)，增量資本一旦進(jìn)入，企業(yè)創(chuàng)始人的控股權(quán)就會(huì)被削弱，甚至旁落他人。但是這些高科技企業(yè)的控股權(quán)，如果簡(jiǎn)單地被資本所侵蝕，則幾乎不可能發(fā)展起來(lái)。例如華為，如果沒(méi)有任正非先生通過(guò)特殊制度安排控制著這家企業(yè)，任由資本說(shuō)了算，估計(jì)沒(méi)有華為的今天。

當(dāng)年一些高科技企業(yè)在滬深交易所上不了市，除了排隊(duì)等制度性約束外，也有法律上的約束，它們只能到海外上市。

2020年6月12日，深交所在創(chuàng)業(yè)板上進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制改革。改革的重點(diǎn)主要放在法律的創(chuàng)新上，深交所的注冊(cè)制改革，在兩個(gè)方面做了重大調(diào)整：

一是，建立了特別投票人制度，以穩(wěn)定公司的控制權(quán)。目前，我國(guó)《公司法》還是規(guī)定同股同權(quán)，因此必須修改《公司法》。如果還是原來(lái)那個(gè)規(guī)則，資本很容易蠶食高科技企業(yè)創(chuàng)始股東的控制權(quán)。坦率地講，資本大多數(shù)都是唯利的，鮮有具備戰(zhàn)略視野的資本。

中國(guó)要造就一批具有戰(zhàn)略視野的資本業(yè)態(tài)。一些高科技產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展不起來(lái)，與缺乏具有戰(zhàn)略視野的資本業(yè)態(tài)有密切關(guān)系。為什么環(huán)德國(guó)地區(qū)包括荷蘭有很多硬科技？因?yàn)槟抢锞奂艘慌鷳?zhàn)略性資本。中國(guó)缺乏這樣的戰(zhàn)略性資本業(yè)態(tài)。

我們也成立了服務(wù)于戰(zhàn)略的大基金，試圖通過(guò)大基金把包括芯片在內(nèi)的高科技戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)、卡脖子產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)。決心值得肯定，但方法、機(jī)制有問(wèn)題。在這個(gè)方面，我們還是要走國(guó)家政策引導(dǎo)、市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的路子。國(guó)家大規(guī)模投入的體制，即所謂的“新型舉國(guó)體制”，效果甚微。因?yàn)?，在這種體制下，沒(méi)有負(fù)責(zé)任的主體，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。資金都是國(guó)家的，哪來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)？哪來(lái)的責(zé)任主體？而且為尋租留下了巨大的制度漏洞。我們必須尋找新的思路去解決這個(gè)問(wèn)題。投資于芯片這種高科技產(chǎn)業(yè)，必須解決責(zé)任主體、激勵(lì)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)三個(gè)問(wèn)題。這三個(gè)問(wèn)題的解決，只能通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制。在高科技產(chǎn)業(yè)、卡脖子技術(shù)方面，國(guó)家主要做什么？國(guó)家的作用主要是政策引導(dǎo)，也可以做母基金，做種子基金，但不能直接投資，更不能包下來(lái)。國(guó)家宏觀政策支持和引導(dǎo)就可以，剩下的交給市場(chǎng)去完成。

市場(chǎng)知道如何選擇投資對(duì)象，會(huì)盡最大努力做好盡責(zé)調(diào)查。因?yàn)橥顿Y的每一分錢(qián)都有責(zé)任人。為了表示支持，國(guó)家可以做母基金。國(guó)家不能動(dòng)不動(dòng)就幾千億、上萬(wàn)億規(guī)模的投入，芯片類(lèi)高科技產(chǎn)業(yè)不是高鐵，不是原子彈，屬性不同。高鐵可以國(guó)家集中投資。原子彈、氫彈、航空母艦適用這種舉國(guó)模式，唯獨(dú)芯片這種高科技產(chǎn)品要發(fā)揮市場(chǎng)的作用，讓責(zé)任主體、風(fēng)險(xiǎn)主體和利益主體融為一體，投資方式必須市場(chǎng)化。

深交所在特別投票人制度改革上做了新的探索，有利于維護(hù)高科技企業(yè)創(chuàng)始人和核心技術(shù)擁有者穩(wěn)定其控制權(quán)，在法律上保障公司的長(zhǎng)期發(fā)展，防止受到短視資本的侵蝕，這種變革是資本市場(chǎng)法制的巨大進(jìn)步。在現(xiàn)有大陸法系框架下，我們?nèi)菁{了普通法系中有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的合理元素，這是解放思想、實(shí)事求是的精神。

深交所注冊(cè)制改革后，我們掃除了高科技企業(yè)在中國(guó)內(nèi)地上市的法律障礙。法律要維護(hù)社會(huì)的公平正義，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步。法不是僵化的條文，不能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的障礙。特別投票人制度的設(shè)立，是資本市場(chǎng)法制建設(shè)的巨大進(jìn)步，是對(duì)科技創(chuàng)新的一種適應(yīng)性調(diào)整。

2022年上半年，我和我的研究團(tuán)隊(duì)出版了《中國(guó)資本市場(chǎng)：第三種模式》

在40多年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中，我們不照搬以美國(guó)為代表的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，但我們吸收保留了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精髓，同時(shí)又基于中國(guó)國(guó)情形成新的制度模式。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式也好，金融改革也好，資本市場(chǎng)發(fā)展也好，我們都不是全盤(pán)照搬的，都進(jìn)行了有益的創(chuàng)新和探索。這是我們40多年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要原因。

二是，集團(tuán)訴訟制度以及獨(dú)立董事制度。在《中國(guó)資本市場(chǎng)：第三種模式》這部著作中，我們對(duì)此作了專(zhuān)門(mén)的分析和理論概括。自注冊(cè)制改革的實(shí)踐中，我們一方面保留了大陸法系的框架，另一方面又充分吸收了普通法系中有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的合理元素，從而，使中國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度走向融合。融合是現(xiàn)代社會(huì)的基本趨勢(shì)和基本特征。

我們一方面要學(xué)習(xí)、借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，另一方面又不能迷信他們。要學(xué)習(xí)，不要迷信；要自主創(chuàng)新，不要固步偏執(zhí)。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)金融的改革探索出了這樣一個(gè)融合的模式。

這是我今天演講的全部?jī)?nèi)容。謝謝大家！