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北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導師劉俏近期闡述了注冊制的意義，以及注冊制將如何改變資本市場。他認為，中國股票市場不屬于好金融，雖然資本市場三十年間發(fā)展迅速，但是有兩個問題一直存在：一是缺乏好的上市公司，二是公司治理的質量不高，很多機制沒有真正到位，后果就是企業(yè)作假，信息披露質量不高等等。解決這兩個痼疾，最好的方法是資本市場制度基礎設施建設不斷向前推進。劉俏認為，注冊制能是突破口，也就是說，注冊制其實是問題的答案。

劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導師，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經濟學家。劉俏教授在公司金融、實證資產定價、市場微觀結構與中國經濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質量發(fā)展的微觀基礎》等，為北大光華【資本市場與產業(yè)戰(zhàn)略】等項目授課教授。

一想到注冊制，我就想起“時間”的概念，在將近30年的時間，這個話題一直沒有停息，這里用我個人比較喜歡的艾略特的幾句詩描述：

某種程度上，代表著中國資本市場一直在出發(fā)、評估、再出發(fā)。創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，也意味著我們資本市場的再出發(fā)。

2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，提出確立股票發(fā)行注冊法律制度。這個突破口一直等到了2018年，中央領導在首屆進博會表示，將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。去年6月13日，科創(chuàng)板開板。今年3月1日，新《證券法》開始實施，明確了未來整個中國股票發(fā)行制度將會向注冊制轉型。6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關政策發(fā)布。15日深交所開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)IPO等的申請。

注冊制只是我們資本市場股票發(fā)行制度的一個變革？或者說它有更深遠的歷史意義？我結合幾個點，分享一下對注冊制的思考。

中國股票市場不屬于好金融

資本市場本身是一個矛盾的存在。它吸引了全世界最聰明的人，但也把人性中比較丑惡的一面展現(xiàn)出來。歷史上最早關于股票市場的文學描述可能是西班牙作家德·拉·維加在《困惑之惑》里的描述：

這描述了16、17世紀歐洲股票市場的一個狀況?，F(xiàn)在，不管是華爾街、倫敦、香港、還是金融街、陸家嘴，某種程度上這個描述依然存在。這些文學性的描述，表明資本市場在人類歷史的變革過程中，矛盾的形象一直存在。

文學描述并不足以告訴我們什么是好的資本市場。學界在多年的資本市場實踐中的共識認為，好的資本市場應該具有三個特性：一是強大的融資能力，二是給投資人提供合理的投資回報，三是具備價格發(fā)現(xiàn)的功能從而幫助實現(xiàn)資源更有效的配置。

按照這三個標準重新思考中國資本市場，會發(fā)現(xiàn)這三點做的不是很到位。

首先從融資上講，間接金融為主，直接融資所占比例不高。我們看中國存量社會融資規(guī)模的月度結構分布，2016年1月至2019年4月，整個社會融資規(guī)模的存量部分中直接融資所占比重只有17.1%。截至2019年4月底，當月直接融資在所有融資中的占比僅是19.9%。換句話說，在中國的實體經濟里，主要的融資還是通過銀行信貸，債務方式進行，直接融資占比非常不夠。

（數(shù)據(jù)來源：我們熱愛的金融）

這與美國形成鮮明對比。從美國存量社會融資規(guī)模年度結構分布看，美國2018年直接融資占比高達80.8%。

（數(shù)據(jù)來源：我們熱愛的金融）

還有大量的數(shù)據(jù)佐證這個判斷。2000年至2018年，A股市場全部募集資金是12.36萬億元，而2018年一年的銀行新增信貸是15.7萬億元。中國金融體系的融資功能主要集中在銀行，資本市場起的作用并不顯著。這帶來一個后果——杠桿較高，企業(yè)靠債務來融資的話，資產負債表的質量比較讓人擔心，里面?zhèn)鶆照急容^高。簡單對比美國與中國非金融企業(yè)債務與GDP的比重。中國企業(yè)債務占GDP比重最高的是在2017年至2018年前后，逼近160%。美國長期是70%。從這個角度，中國企業(yè)面臨杠桿高企的負擔。在這次疫情對實體經濟形成沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流受到影響的背景下，企業(yè)償債壓力較大。實體經濟這樣的債務結構，對企業(yè)的長遠發(fā)展和創(chuàng)新不利。

第二是A股市場沒有給投資者提供合理回報。如果在1991年花1元投資中國股票市場買市場指數(shù)，到2018年這1元會變成3.52元。年均投資回報是4.4%。從1991年至2018年，中國名義GDP的年平均增長速度達到12%以上。所以4.4%的年均收益不是很高。換句話說，中國股票市場的表現(xiàn)遠遠遜色于總體經濟的表現(xiàn)。

這背后有一系列的問題，比如沒有形成給風險定價的錨。如果不能形成合理定價，就沒有辦法引導資源更有效的配置。在金融學里一個很重要的概念叫“市場風險溢價（MRP）”，是威廉夏普資產定價模型里很重要的一個參數(shù)。它衡量的是一個國家的股票市場的平均收益率與國債收益率的差。一般來講，國債是沒有風險的，但股票的風險很大，所以市場風險溢價本身應該是很高的一個數(shù)值。

從歷史經驗來看，美國過去200年的市場風險溢價基本上是6%左右。要說服投資人把資金從國債市場轉移到股票市場，因為他們要承擔更多的風險，需要給他們更多的回報，也就是將近6%的額外回報，才能夠說服他們做這樣一種配置。在中國，2002年至2018年的平均的MRP只有1.17%，這顯然是不合理的，因為中國的股票市場畢竟是處于制度變革中的新興市場，按道理講風險更大，投資者結構以散戶為主，這種情況下，應該有更高的市場風險溢價才合理。歐洲國家基本上是4-6%之間。背后折射出這樣一個現(xiàn)狀，中國資本市場的股票定價不合理，定價機制是扭曲的，這樣形成的價格很難起到有效的資源配置的作用，也說明中國資本市場是有問題的。

兩大痼疾：缺乏好的上市公司、公司治理失位

到底是什么原因導致中國資本市場不是一個好的資本市場，不能夠起到好的融資功能，也不能引導資源有效地配置。我認為主要有兩個原因，一是上市公司質量不高，二是有效公司治理機制缺失。隱藏背后的原因是沒有形成市場化的上市與退市制度。

高速增長定義了中國經濟最近四十余年。高速增長伴隨著中國企業(yè)在規(guī)模上的崛起。中國有沒有好企業(yè)？中國大陸、香港和臺灣地區(qū)合在一起2019年有129家企業(yè)躋身《財富》全球500排行榜，美國有121家，中國數(shù)量第一次超過美國。為什么用排行榜來舉例？《財富》全球500以銷售收入為指標，進入這個排行榜的企業(yè)，嚴格意義上講是規(guī)模比較大的企業(yè)，更好的翻譯應該叫《財富》全球500大。

把視線轉回到股票市場。中國經濟在過去高歌猛進，提供生產要素的企業(yè)，像銀行、三桶油更容易在規(guī)模上做大。對比中美兩國市值最大的十家上市公司，能看出一些有趣的差異性。中國十大上市公司幾乎全部是提供要素的企業(yè)。其中，茅臺是A股市場一個獨特的存在。對于茅臺是什么樣的企業(yè)，仁者見仁、智者見智，有的說是消費品公司，有的說是奢侈品公司，也有的說是能源企業(yè)，提供做生意很好的能源，也是個要素。美國十大上市公司前五名基本上是科技企業(yè)，然后有金融機構，也有實體企業(yè)和能源企業(yè)，整體上上市公司的產業(yè)背景更加多元。另外可以看到，中國市值最大的十家公司基本上都是國企，這也是一個有趣的結構性特點。

我想說的是，雖然我們看到很多大企業(yè)，但是能真正創(chuàng)造價值的好企業(yè)并不多。給大家看一下分析公司金融的學者，包括我個人比較信賴的一個指標——“投資資本收益率（ROIC）”，通俗地講就是給上市公司1元，一年后它能帶來多少稅后利潤。從1998年至2018年，A股市場上市公司平均投資資本收益率只有3-4%，簡單地算術平均是3%，加權之后是4%，就是說你給上市公司1元，一年后，上市公司給你3-4分的稅后利潤。從價值創(chuàng)造角度來看，確實不太高。因為大家把錢放到銀行，在一個比較好的年份，存款利率基本上也是這個水平。如果買理財，可能回報更高一些。這個結論是，很多所謂的龍頭企業(yè)，在各自行業(yè)里處于領先地位，但從投資資本收益率角度看表現(xiàn)并不是特別好。美國的上市公司，我們做了同樣的分析，同期平均投資資本收益率基本是10%左右甚至更高。

那么，在整體上市公司質量沒有改善的情況下，希望從A股市場投資獲得很高的回報，可能唯一的手段就是用杠桿的方式，也就是借錢的方式，獲得調整杠桿之前較高回報，但本身也帶來很高的風險，是一把“雙刃劍”。背后主要的原因在于我們上市公司投資資本收益率太低。通過1999年至2018年的數(shù)據(jù)看，國企的ROIC要低于民企。這是一個令人沮喪的事實。

我強調這個概念，主要是想跟大家說明一個道理，在鑒別一個資本市場質量是否高，是不是有優(yōu)質上市公司的時候，可能應該關注ROIC，而不只是簡單地看規(guī)模。

舉幾個成功和失敗的例子。比如阿里巴巴的市值在5000億美元上下，是世界前十大上市公司之一。但它的市場銷售收入不高，在全球500強排名中在300-400名之間，遠低于中石油、中石化。這個邏輯很簡單，因為它有強大的成長性，同時ROIC比較高。下圖是根據(jù)阿里巴巴的財務數(shù)據(jù)整理的2013至2017年的ROIC情況。如果考慮稅前，2017年大概是41%。假如所得稅是25%，調整后的稅后ROIC是30%。遠遠高于A股市場平均的3-4%的回報。

再來看華為，除了硬科技之外，財務表現(xiàn)也非常卓越。華為不是上市公司，但它有比較完整的財務報表。大概分析看到，從2013至2017年稅前ROIC基本在27%以上。以2017年的27%作為例子，稅后ROIC基本在18-19%。這是一個重資產的企業(yè)，但稅后ROIC很高，這種卓越的表現(xiàn)本身是華為基本面價值非常高的一個有利的支撐。如果華為是上市公司，它的市值應該是千億美元級，可能很容易就到世界前十大市值企業(yè)的序列里。

基本上，我們根據(jù)ROIC構建投資策略，可以獲得穩(wěn)健的超?；貓?。如果把資金配置到投資資本數(shù)據(jù)較高的企業(yè)股票上，同時賣空投資收益率較低的企業(yè)股票，這種組合的年化的超額收益率也是我們講的阿爾法，基本能夠達到20%以上。這表明在中國資本市場上，關注企業(yè)基本面、企業(yè)質量、投資收益率是很好的投資策略?；久嫱顿Y在中國資本市場上還是有很大的市場，而且背后支撐的邏輯在于投資資本稅率比較高的企業(yè)，質量確實很高，能夠給投資人帶來比較長遠的穩(wěn)定的回報。

當然，也有不好的例子，比如樂視網。2020年6月，樂視進入退市調整期。樂視市值最高的時候突破千億人民幣，現(xiàn)在只剩20多億。樂視的概念炒作最厲害的時候是在2013至2015年，分析當時的財務報表，尋找跟價值創(chuàng)造能力關系最密切的一些指標，可以發(fā)現(xiàn)它的稅前ROIC在2014年稅前已經下降到1.6%，稅后是1.2%。還不如把錢放到銀行。但當時搭配各種各樣的故事和資本市場敘事的方式，也說服投資者追捧這樣的企業(yè)。

我個人關注資本市場二十多年，從來沒有見過一個投資資本收益率很差的企業(yè)最終能在資本市場上有長遠的良好表現(xiàn)。大家可能會說亞馬遜的投資收益率并不高，但表現(xiàn)一直不錯，因為它背后有很清晰的業(yè)務模式邏輯。根據(jù)這個邏輯，大家可以相信，在未來的穩(wěn)定平衡狀態(tài)下，它的投資收益會比較高。從這個角度來分析，中國A股市場3-4%的投資收益率確實表明缺乏高質量上市公司。將近4000家上市企業(yè)里面能夠把投資資本收益率做到10%以上的數(shù)字非常小。

另外一點我也講到，就是公司治理機制也是缺失的，這也是我們很重要的一個制度性障礙。

從財務報表的質量上講，根據(jù)企業(yè)年報可以計算凈資產收益率的分布情況。正常的分布情況，比如美國2016至2018年上市公司平均ROE基本上呈正態(tài)分布，平均值在10%左右，有好企業(yè)、壞企業(yè)，基本上是對稱的。

同期中國上市公司的情況，第一不是正態(tài)分布，呈不對稱狀態(tài)。大量企業(yè)的凈資產收益率比零只高一點點，而在零左邊的企業(yè)數(shù)量要少很多。這就讓人懷疑很多企業(yè)的報表是修飾過的，最終成功避免企業(yè)匯報損失，連續(xù)兩年損失可能就要ST，一旦進入ST之后，就面臨退市的風險。最終的“殼”價值就丟失了。所以大量企業(yè)的資本市場運作是圍繞著怎么保“殼”，讓盈利在正區(qū)間。

注冊制是問題的答案

這背后涉及資本市場制度基礎設施建設里面最核心的一個問題，就是上市和退市制度有明顯缺陷。不管早期的IPO制度，還是慢慢過渡到的核準制，都讓上市變得很困難，成本高。通過這種方式，使上市公司“殼”具有價值。我們經常說一個事物或者“殼”具有價值，它需要兩個前置條件：一是有稀缺性，二是擁有“殼”所能帶來的好處（private benefits）。中國資本市場的上市制度非常完美的提供了稀缺性前置條件，而我們本身上市公司治理機制的缺失，又使得擁有“殼”的上市企業(yè)能夠獲得好處。這兩個條件在一起，使 “殼”的價值非常昂貴，而“殼”價值本身的存在，也意味著尋租機會。一個資本市場如果是尋租市場，它的基本功能就無從談起。也就意味著資本市場本身有極大的改革空間，意味著我們現(xiàn)在的資本市場不是一個好的資本市場，到了需要破題的時候。

我將通過一個例子剖析一下“殼”到底值多少錢，以及說明現(xiàn)在面臨的問題非常嚴峻，為什么注冊制到了非推的關鍵時間節(jié)點。

我和幾位同事在15年前就做了一個分析，研究了一百多家被“ST”的上市公司，一家上市公司在被“ST”之后的兩年時間股價平均比大市多漲32%。一個明顯的壞消息卻引起投資者的良性回應。為什么？32%的價值提升到底來自什么地方？一家上市公司被“ST”意味著“殼”可能丟掉，從而引發(fā)股東或想成為股東的投資人對“控制權”的爭奪，爭奪最有效的方式就是注入資源，最極端的方式就是直接給現(xiàn)金，讓盈利變成正的，最終把“ST”的帽子摘掉。所以，32%的價格上漲，反映的是企業(yè)的控股股東，或者是想成為控股股東的投資者為了保住“殼”往企業(yè)注入資源的額度，也就是說“殼”價值可能是32%。比如現(xiàn)在上市公司市值將近50萬億元，那么其中32%的價值是和“殼”連在一起的，也就是將近16萬億是“殼”價值。

這里有兩個含義。第一說明定價是扭曲的，包含“殼”價值在里面。只要能上市，不管企業(yè)做的多差，“殼”是有價值的。假設4000家上市公司，平均每家上市公司的“殼”價值是40億元。要買這個“殼”或者說成為這家企業(yè)的控股股東，需要支付不菲的一筆資金。

大家可以思考這樣一個問題，“殼”價值的存在使得上市公司定價是扭曲的，同時也使得資本市場充滿著大量的尋租動機和行為。最終后果是，企業(yè)管理目標不一定是為了價值最大化，而是為了把“殼”保住，攫取擁有“殼”所能帶來的好處。反映出資本市場上市制度本身人為制造扭曲的定價維度，使得資本市場表現(xiàn)不盡如人意。

消除資本上市場的尋租空間，使得資本市場能夠回歸其基本功能。最簡單方法是改革上市制度。從核準制到注冊制，意味著這方面的一個非常強大的內需。注冊制實施后，圍繞“殼”的奇怪的行為會變少，可能價值會慢慢的降低直到消失。這可能是注冊制對中國資本市場未來發(fā)展的作用的重要的底層邏輯。注冊制和市場化的退市制度和加強上市公司信息披露是建設好的資本市場的重要前提。

比較中國創(chuàng)業(yè)板與美國納斯達克市場。根據(jù)2018年1月份的數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板的市盈率比納斯達克要高?？赡軇?chuàng)業(yè)板的估值更高一些，或者創(chuàng)業(yè)板有泡沫。另外一面，如果把市值大于200億元的企業(yè)去掉，納斯達克還有2400多家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板還剩682家企業(yè)，納斯達克的是市盈率是80.7倍，創(chuàng)業(yè)板是48.2倍。如果把100億市值以上的企業(yè)去掉，納斯達克平均市盈率變成208倍，而我們是51.3倍。

我想說兩個故事。第一，創(chuàng)業(yè)板的估值與企業(yè)規(guī)模沒什么關系，而納斯達克非常不一樣，是線性上升的，風險比較大的企業(yè)估值倍數(shù)會高一些，因為這種企業(yè)的未來是成長性的。發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，發(fā)展納斯達克，主要是識別出、培育出那些未來的明星上市企業(yè)，它的估值里來自未來成長性所占的比重應該比較高。從定價的角度講，納斯達克基本上做到了這一點，而我們其實并沒有做到，不管企業(yè)的性質是什么樣的，成長性并沒有很好地反映到估值里面。這就反映出估值能力的差異。換句話講，在引導資金在做配置的時候，創(chuàng)業(yè)板并不能起到很好的作用。

為什么美國的投資人或者說是國際投資者愿意以208倍的市盈率購買納斯達克的企業(yè)，道理非常簡單，它的市場它有比較完善的上市制度和退市制度，大浪淘沙，最終能夠篩選出一批投資資本收益率比較高的企業(yè)。而這些企業(yè)會給投資人提供一個比較好的回報，是能夠給予投資人提供合理回報的市場。

從上市制度比較上講，1980年-2018年間，美國所有的市場，包括旅游交易所、納斯達克、區(qū)域性交易市場所有上市企業(yè)的數(shù)量是26,000家。同時這段時間退市的企業(yè)是14,000家，是大量的存量調整優(yōu)化的過程。強制退市的企業(yè)占的比重非常低，不到5%。大量企業(yè)是通過并購重組，或者自動選擇退市、私有化這種方式。這樣一種上市和退市制度的結合，使資本市場有一種生生不息的能力，不斷有新的企業(yè)上市。大浪淘沙之后，一些優(yōu)質的企業(yè)能夠留下來，最終投資者在這個過程中，根據(jù)投資偏好和對風險忍受程度，選擇合理企業(yè)投資，最后能獲得一個比較合理的回報。

A股市場現(xiàn)在約有4000家企業(yè)。目前為止，退市的企業(yè)不到100家，只要上市之后，基本上就“死”不了，做的再爛，再多匪夷所思的破壞人類社會商業(yè)文明的行為，都不會退市，因為“殼”是有價值的，可以交易的，大家都想保住這個“殼”。

這種情況下就形成這樣一種格局。上市公司本來挺有活力的，一旦上市那天就掛了，已經等著被埋。但也埋不了，因為退不了市，那就破罐子破摔。這種情況下，怎么能夠期許這樣的資本市場能給投資人很好的回報？怎么能夠希望引導資金更合理的配置？怎么希望在A股市場能涌現(xiàn)出一大批了不起的偉大的企業(yè)？我想這些都是我們在制度建設層面上需要思考的問題。

注冊制能解決這個問題嗎？解決不了。但至少是正確方向的第一步。這里我引用一個小說我比較喜歡的小說的描述：

但我想說的是，我們把重要的事情識別出來，用正確的做法，至少是朝著解決問題的方向走出了比較重要的一步。我是從這樣一個角度來闡釋推出注冊制的意義。它不單純是上市制度改革的舉措，其意義已經超出了上市制度改革本身，維系到國家的資本市場未來是不是健康發(fā)展的重要的關鍵的步驟。

未來可能發(fā)生什么變化？為什么這個時間節(jié)點這么重要？中國的經濟發(fā)展過去四十年高歌猛進，完成工業(yè)化進程，成為全球第二大經濟體。這里有一個核心角度，目前為止，在經濟發(fā)展過程中，很重要的一個推動指標叫“全要素生產率（TFP）”，是衡量要素效率的指標。

2014年我們是美國的43%，2019年數(shù)字出來了，比43%還要低。這意味著同樣的機器、同樣的人、同樣的生產要素，在中國生產這個產品的價格是美國的43%。但這已經很了不起了，因為我們起點低，在過去四十年完成工業(yè)化進程中，達到這個水平是中國的一個進步。

但有個問題出來了，現(xiàn)在講高質量發(fā)展，我給大家做一個簡單的數(shù)據(jù)上的梳理。到2035年，如果中國全要素生產力水平達到美國的65%，就需要我們每年的全要素生產率增速比美國高將近兩個百分點。美國現(xiàn)在是0.7至1個百分點的區(qū)間，就意味著在未來不到20年時間里，中國的全要素生產率要達到2.5-3%。我們在過去四十年大致是3.5-4%，是因為改革開放，完成工業(yè)化進程。但在工業(yè)化進程幾乎已經結束，服務業(yè)占GDP的54%，消費推動中國經濟達到60%的增長的情況下，服務業(yè)很難提升全要素生產率。

那未來提高全要素生產率的增速靠什么？最近有一個命題，中國經濟可能面臨著第二個挑戰(zhàn)。如果挑戰(zhàn)應對成功，就意味著完成了“第二個奇跡”。人類歷史上還沒有看到任何一個經濟體在完成工業(yè)化競爭之后，還能保持2.5%以上的全要素生產力增速，但中國是有可能做到的。因為這個命題提出來了，我們必須做到。否則到2035年我們還是比較粗放的增長模式，高質量發(fā)展無從談起。

如何做到？這背后靠什么？我認為需要不一樣的微觀基礎，不一樣的企業(yè)。大家現(xiàn)在講的比較多的是，在中國有沒有利好因素？有利好因素，畢竟中國擁有全球最大的制造業(yè)，按照價值附加，貢獻全球制造業(yè)27%的比重。同時，中國開始再工業(yè)化的過程。通過產業(yè)互聯(lián)網、新基建等方式實現(xiàn)產業(yè)的數(shù)字化轉型。這背后帶來一個非常龐大的全要素生產力繼續(xù)提升的空間。但是背后的企業(yè)，跟我們現(xiàn)在企業(yè)的性質不太一樣，可能以后中國資本市場有全新的企業(yè)群體，這個群體構成中國經濟未來的微觀基礎。

如何把這些企業(yè)找出來，讓他們利用資本市場得到發(fā)展，具備成熟的國際競爭力？我指我們現(xiàn)在提出的關于未來金融業(yè)發(fā)展、資本市場發(fā)展非常嚴肅的問題。應對挑戰(zhàn)，不能說所有問題都有答案，但我認為注冊制是這條道路上堅實的一步。

最后給大家看一張圖，展示了過去近二十年中國企業(yè)在海外、A股、香港上市的結構變遷。相比1997年，2007年隨著一系列央企、金融機構的上市，格局發(fā)生了根本變化。2017年，變化也在出現(xiàn)，較明顯的是前兩家——騰訊和阿里巴巴。以現(xiàn)在做出發(fā)點，2027年的時候，市值前十的企業(yè)又會是什么樣的？這個過程中，注冊制或者說A股市場會起到什么樣的作用？

注冊制是中國資本市場供給側結構性改革到目前為止最關鍵的一步，未來的空間非常開闊，但需要走出第一步。