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瑞幸咖啡涉嫌虛構(gòu)交易、財(cái)務(wù)造假一案引發(fā)了媒體和公眾的廣泛關(guān)注與討論。近日，光華-凱洛格國(guó)際EMBA 06班《燕談》系列分享活動(dòng)第二期由班級(jí)學(xué)員張帆同學(xué)，結(jié)合她協(xié)助多家中概股公司或其董事高管應(yīng)對(duì)境外證券監(jiān)管部門及證券交易所質(zhì)詢過(guò)程中的工作體會(huì)，與大家分享了基于美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制下對(duì)瑞幸咖啡事件走向的可能性分析。

GK06班 張帆

張帆是市場(chǎng)上少有的精通美股、港股和A股資本市場(chǎng)規(guī)則并熟悉中國(guó)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)合型交易律師。

教育背景

美國(guó)哥倫比亞法學(xué)院 - 法律博士

芝加哥大學(xué)法學(xué)院 - 法學(xué)碩士

中國(guó)政法大學(xué) - 法律學(xué)士

執(zhí)業(yè)資格

2004年取得美國(guó)伊利諾斯州律師資格

2013年取得中國(guó)香港律師資格

嘉賓觀點(diǎn)

像很多中概股一樣，瑞幸咖啡是一家海外控股公司設(shè)立在開曼群島的美股上市公司，從信息披露到公司治理都可以申請(qǐng)很多豁免，標(biāo)準(zhǔn)和要求相較于美國(guó)本土成立的上市公司都已很大程度上放低，雖然對(duì)于Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934等美國(guó)證券法案仍需同樣嚴(yán)格遵守，但整體而言，中概股從信息披露到公司治理的嚴(yán)格程度，往往低于美國(guó)本土公司，這難免會(huì)影響中概股在美國(guó)投資人中的市場(chǎng)形象。

與中國(guó)資本市場(chǎng)主要靠證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的機(jī)制不同，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的管理和甄別是通過(guò)一整套市場(chǎng)與監(jiān)管組合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，瑞幸作為一家被指控大規(guī)模業(yè)績(jī)?cè)旒俚拿餍枪荆瑢?huì)經(jīng)歷整套美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的考驗(yàn)和洗禮，包括：

1. 做空機(jī)構(gòu)的調(diào)查、報(bào)告

知名做空的機(jī)構(gòu)渾水在今年的1月31日發(fā)布了一份詳盡的做空?qǐng)?bào)告，進(jìn)行了對(duì)瑞幸營(yíng)收造假的指控。很多中概股都遭遇過(guò)做空機(jī)構(gòu)的攻擊，除了渾水以外，比較知名的還有香櫞, 很多遭到做空的中國(guó)公司都對(duì)做空機(jī)構(gòu)恨之入骨，但這類機(jī)構(gòu)的存在是有合理性的，雖然以做空并贏利為目的，卻是美國(guó)資本市場(chǎng)中不可缺少的一份子，有他們存在的意義，他們的調(diào)研雖然有時(shí)存在夸大、主觀推測(cè)的成分，但確實(shí)有時(shí)能夠發(fā)現(xiàn)很多不良公司的蛛絲馬跡。遭受做空機(jī)構(gòu)重創(chuàng)甚至公司解體的公司，印象比較深的有嘉漢林業(yè)和東南融通。

對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的攻擊，公司應(yīng)做好充分準(zhǔn)備之后再回應(yīng)，一般會(huì)來(lái)回往復(fù)幾輪，一旦倉(cāng)促應(yīng)答，回應(yīng)內(nèi)容反而可能成為對(duì)方新的把柄。在渾水1月31日的報(bào)告后，瑞幸就于2月3日作出了回應(yīng)，但內(nèi)容比較簡(jiǎn)短，沒有針對(duì)做空?qǐng)?bào)告的內(nèi)容作出實(shí)質(zhì)性的回應(yīng)。

2. 集體訴訟

股東集體訴訟，是美國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)常見現(xiàn)象。專業(yè)從集體訴訟業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所，像上面的做空機(jī)構(gòu)一樣，組織發(fā)動(dòng)股東集體訴訟對(duì)他們而言是一個(gè)商機(jī)，主要以逐利為目的。這些律所都是風(fēng)險(xiǎn)代理的收費(fèi)模式, 簡(jiǎn)單來(lái)講就是收提成，如果訴訟和解或者得到賠償了，律師才能賺錢，否則前期都是律所自擔(dān)費(fèi)用，股東們不用出律師費(fèi)。如果哪家上市公司股價(jià)短期內(nèi)急跌，律所往往召集股東發(fā)起集體訴訟，法院會(huì)把多家律所的訴訟合并成一起，并選出牽頭的原告。

以往針對(duì)中概股的集體訴訟，往往止步于證據(jù)發(fā)現(xiàn)階段之前就和解了，因?yàn)樵娴呐e證責(zé)任其實(shí)很重，一要證明公司有不實(shí)陳述，二要證明自己承受損失，三要證明兩者之間有因果關(guān)系且公司有主觀惡意性，除非有充分的證據(jù)，否則很有可能被法院駁回，而被告公司也有動(dòng)力和解，一來(lái)不想讓公司被拖入曠日持久的訴訟程序中，二來(lái)上市公司都買有董事高管責(zé)任險(xiǎn)，最終和解費(fèi)用多是由保險(xiǎn)公司買單。

但在瑞幸的情況中，原告的訴訟比一般的集體訴訟看上去有更強(qiáng)的訴因，不會(huì)輕易被法院駁回，所以原告律師大概率會(huì)堅(jiān)持輕易不和解，以期獲得更大的賠償，而保險(xiǎn)公司也不會(huì)賠付主觀惡意造成的案件和解或賠償，一切都取決于最終事實(shí)性的結(jié)論，所以大概率瑞幸的集體訴訟時(shí)間會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)經(jīng)歷對(duì)公司造成巨大擾亂的證據(jù)發(fā)現(xiàn)階段（這是一個(gè)強(qiáng)有力的事實(shí)發(fā)現(xiàn)過(guò)程，原告可以據(jù)此迫使被告提供必要的人證、書證、物證）， 公司要承擔(dān)的訴訟費(fèi)用、以及日后會(huì)承擔(dān)的和解或賠償金額，可能會(huì)是巨大的金額。

3. 特別委員會(huì)的調(diào)查

在上市公司出現(xiàn)重大舞弊、欺詐等特別重大事件時(shí)，作為美國(guó)公司治理的標(biāo)準(zhǔn)程序，董事會(huì)需第一時(shí)間召開會(huì)議，成立全部由獨(dú)立董事構(gòu)成的特別委員會(huì), 牽頭對(duì)該事件的調(diào)查。董事對(duì)股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù), 特別是獨(dú)立董事身負(fù)保護(hù)公眾股東權(quán)利及利益的責(zé)任，作為公眾股東的代理人實(shí)施對(duì)公司的監(jiān)督管理。

特委會(huì)成員責(zé)任重大，瑞幸的業(yè)績(jī)是否存在造假，造假的程度、手段、參與人，這些事實(shí)性問(wèn)題，在公司層面完全依賴于特委會(huì)的調(diào)查結(jié)果，所以特委會(huì)的工作一是要保證絕對(duì)的獨(dú)立、中立，不能受到任何利益相關(guān)方的影響、干擾或脅迫，二是要確保有足夠充分的調(diào)查手段和資源，所以特委會(huì)有權(quán)聘用自己的律師、審計(jì)師、IT調(diào)查機(jī)構(gòu)等。

4. 美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查

除了公司自身特委會(huì)的調(diào)查，在很多情況下，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也會(huì)發(fā)起對(duì)上市公司的調(diào)查，鑒于瑞幸事件的程度和影響，很有可能美國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)發(fā)起對(duì)瑞幸的調(diào)查。美國(guó)打擊證券欺詐的法律十分完備，法規(guī)設(shè)計(jì)嚴(yán)密全面。

首先，是根據(jù)美國(guó)1934法案下著名的第10b-5款追究證券欺詐責(zé)任，即如果證券發(fā)行人（即上市公司）有重大不實(shí)陳述或造成誤導(dǎo)性的重大遺漏，則上市公司及所有參與制作、傳遞不實(shí)信息的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可能被追究責(zé)任，簡(jiǎn)單來(lái)講，就上市公司的CEO、CFO、董事、控股股東、律師、審計(jì)師、承銷機(jī)構(gòu)都有可能成為被告。

我個(gè)人認(rèn)為除了是否存在造假這個(gè)事實(shí)性問(wèn)題以外，瑞幸咖啡這個(gè)調(diào)查的核心問(wèn)題在于哪些人具有欺詐之故意，欺詐之故意是構(gòu)成10b-5罪名的必備要素，沒有主觀故意就不構(gòu)成犯罪。

假如虛假信息在最初的招股說(shuō)明書中就存在，特別是瑞幸今年1月份增發(fā)的招股說(shuō)明書如果存在虛假信息，那么股東也可以依據(jù)美國(guó)1933法案下的第11條和第12條起訴，要求賠償，或者解除股票購(gòu)買合同，退還購(gòu)股款。在這條訴因下， 原告無(wú)需證明被告具有欺詐故意，這大幅降低了原告的舉證責(zé)任。

另外，還有在安然事件之后出臺(tái)的薩班斯法案，加強(qiáng)了對(duì)上市公司高管的個(gè)人責(zé)任以及對(duì)公司內(nèi)部控制的嚴(yán)格要求。

對(duì)于參與于證券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，他們的責(zé)任則要根據(jù)是否盡到專家責(zé)任以及盡職調(diào)查義務(wù)而定。對(duì)于自己的專業(yè)意見，中介機(jī)構(gòu)要盡到專家責(zé)任，對(duì)其他專家的意見則要證明自己的信賴合理，所進(jìn)行的盡職調(diào)查也需合理勤勉?？傮w而言，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定比較復(fù)雜，沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，要綜合考慮他們的知識(shí)、專長(zhǎng)和實(shí)際采取的盡調(diào)動(dòng)作。

5. 美國(guó)證監(jiān)會(huì)可能發(fā)起的民事訴訟、行政制裁及會(huì)同司法部發(fā)起的刑事訴訟

美國(guó)證監(jiān)會(huì)具有執(zhí)法權(quán)，如果調(diào)查結(jié)果顯示涉事上市公司存在金額巨大的業(yè)績(jī)?cè)旒偾樾?，涉嫌提供不?shí)財(cái)務(wù)報(bào)告和故意進(jìn)行證券欺詐，美國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)作為原告提起對(duì)該上市公司的民事訴訟，并有權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行行政制裁，處以高額罰金。另外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)通過(guò)官方或非官方的推送, 會(huì)同美國(guó)司法部向上市公司及涉案?jìng)€(gè)人提起刑事訴訟。

但是，絕大部分中概股公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員均在中國(guó)，美國(guó)民事訴訟和刑事訴訟，即使有法院判決，具體的跨境執(zhí)行會(huì)難度很大，特別是中美之間沒有引渡協(xié)議，涉案?jìng)€(gè)人的刑事監(jiān)禁判決很有可能無(wú)法得到執(zhí)行。

在中國(guó)新證券法下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于海外上市公司的違法行為，如果有損害國(guó)內(nèi)投資者利益的情形，可能有相應(yīng)的長(zhǎng)臂管轄權(quán)，但這一領(lǐng)域目前沒有細(xì)則，也沒有司法實(shí)踐。

6. 退市

美股上市公司在上市后要符合所在交易所（紐交所或者納斯達(dá)克）的持續(xù)上市要求，否則就有可能會(huì)被強(qiáng)制退市。美國(guó)市場(chǎng)每年都有大量公司主動(dòng)退市或者被強(qiáng)制退市，這也是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制之一。

美國(guó)兩大交易所關(guān)于持續(xù)上市公司要求的規(guī)則比較多，包括如果上市公司長(zhǎng)期無(wú)法向股東提供年報(bào)，或者連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)在1美元以下，交易所就會(huì)啟動(dòng)退市程序，一般退市程序會(huì)有6個(gè)月的寬限期，在此期間內(nèi)，如果上市公司恢復(fù)符合上市公司要求，則可以暫緩甚至取消退市程序，否則公司即被退市。在瑞幸的情形下，如果長(zhǎng)期沒有調(diào)查結(jié)果，公司無(wú)法提交年報(bào)，或者股價(jià)長(zhǎng)期低于1美金，則很有可能面臨強(qiáng)制退市，導(dǎo)致投資人遭受巨大損失。

*以上觀點(diǎn)僅代表學(xué)生本人

燕談?dòng)杀本┐髮W(xué)光華管理學(xué)院和美國(guó)西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)的國(guó)際EMBA GK06班同學(xué)于2020年北大燕園發(fā)起的輕松自由、思想深邃的對(duì)話訪談活動(dòng)。話題涉及行業(yè)見解、社會(huì)熱點(diǎn)、哲學(xué)問(wèn)題、人生選擇、價(jià)值觀進(jìn)行討論和辯論，力求從交流中看到思維的火花，不同的思考問(wèn)題角度和方式，踐行“因思想而光華”的理念。

光華-凱洛格國(guó)際EMBA項(xiàng)目

光華-凱洛格國(guó)際EMBA項(xiàng)目是中國(guó)大陸地區(qū)首個(gè)中美合作EMBA聯(lián)合學(xué)位項(xiàng)目，同時(shí)匯聚兩所院校的一流師資力量、嚴(yán)謹(jǐn)前沿的課程體系，將西方先進(jìn)的管理理念與中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)完美融合，旨在培養(yǎng)“通中國(guó)，濟(jì)天下”的全方位高端管理人才，推動(dòng)企業(yè)在中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)上取得成功發(fā)展。您可聯(lián)系gkemba@gsm.pku.edu.cn或點(diǎn)擊下圖，了解更多項(xiàng)目申請(qǐng)?jiān)斍椤?/p>