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【MBAChina網(wǎng)訊】A股為何總是如此不堪一擊？什么才是股票估值定價的科學(xué)方法？科創(chuàng)板股票有沒有投資“捷徑”？

五一小長假后A股遭遇“開門黑”，千股跌停，3000點城門被輕松攻破，這也讓許多還沉浸在奧馬哈盛會熱情中的投資者猛然一驚。

伯克希爾·哈撒韋公司股東大會在奧馬哈落幕，來自全球各地的“朝圣者”又一次享受到價值投資理念的洗禮。巴菲特在答問時，也借機(jī)對許多投資者共同的誤解做出了解釋——價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標(biāo)。

價值投資在A股市場一直是一個獨特的存在——有時被奉為圭臬，有時被踩在腳底。隨著外部環(huán)境越來越復(fù)雜多變，以及科創(chuàng)板注冊制實施推動整個資本市場投資邏輯發(fā)生變化，是時候重新思考，什么才是股票估值定價的科學(xué)方法了。

為了尋找答案，第一財經(jīng)記者專訪了北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授姜國華，他目前擔(dān)任北京大學(xué)研究生院副院長、北京大學(xué)財務(wù)分析與投資理財研究中心執(zhí)行主任，曾任中國證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委委員、世界經(jīng)濟(jì)論壇全球議程委員會委員、畢馬威（KPMG）會計師公司全球估值顧問、博時基金管理公司高級投資顧問。

姜國華教授的研究領(lǐng)域主要是探索會計信息的產(chǎn)生過程及其在資本市場上的應(yīng)用，即如何利用會計信息加強(qiáng)資本市場的有效資源分配功能。他還關(guān)注投資者保護(hù)、公司治理與證券市場監(jiān)管問題，著作包括《財務(wù)報表分析與證券投資》等。

這次訪問由淺入深，對于股票如何估值、如何定價，以及科創(chuàng)板如何投資等問題都有深入討論。

記者：市盈率定價法在A股“橫行”三十年，科創(chuàng)板即將開盤交易，怎么給這些科創(chuàng)企業(yè)股票估值？

姜國華：市盈率定價法以前有人用，以后還會有人用，但這不是科學(xué)的方法，不應(yīng)該用來作為投資決策的基礎(chǔ)。不僅不應(yīng)該作為買賣科創(chuàng)板股票的基礎(chǔ)，也不應(yīng)該用來作為買賣主板股票的基礎(chǔ)。

估值和定價是兩回事。投行保薦企業(yè)進(jìn)行IPO，需要完成一個法律程序。特別是在新股發(fā)行有個潛在23倍市盈率紅線的時候，投行需要帶企業(yè)跑流程，扮演了通道的角色，并形成發(fā)行定價。上市之后，券商分析師要出研究報告，進(jìn)行估值，并在估值的基礎(chǔ)上進(jìn)行定價。

科創(chuàng)板有所不同，申報的時候就要有個預(yù)期市值，這個預(yù)期市值怎么定出來？給10億還是20億，哪個價格才合理？這是很大的問題。比如兩個企業(yè)如果收入、利潤、現(xiàn)金流都一樣，但是成長性不同，過去幾年成長速度不同，那預(yù)期市值當(dāng)然也會不一樣。

再談定價方法。我們要進(jìn)行任何一個投資，都要有一個方法給它估值，進(jìn)而定價。方法大致分為兩類：一是絕對估值，二是相對定價。相對定價用的最多的就是市盈率倍數(shù)。

絕對估值要復(fù)雜一些，需要盡調(diào)、研究、分析，預(yù)測企業(yè)未來的收入、利潤、現(xiàn)金流，進(jìn)而折現(xiàn)成今天的估值，這個估值可以成為定價的基礎(chǔ)。上市之后，投資者也可以根據(jù)這個估值進(jìn)行決策。價格高于這個值就賣掉，低于這個值就買入。你不能花10塊錢買一個值8塊錢的東西，雖然很多時候我們都這么干。

記者：那是不是說，科創(chuàng)板企業(yè)有盈利的，我就按PE倍數(shù)進(jìn)行定價，虧損的我就選折現(xiàn)法？

姜國華：所有的估值和決策，都應(yīng)該用絕對估值法。這是投資的科學(xué)方法。

記者：那我們A股一直用的方法都是錯的？

姜國華：市盈率，這種叫做對比定價法，或相對定價法，實際上是在絕對估值不好做的時候一個簡化的方法。

比如一個企業(yè)利潤1000萬，別的類似企業(yè)估值20倍，那這個企業(yè)我就給他估值2個億。這其實叫定價，不是估值。

那我們拿多少錢進(jìn)行交易？拿2個億來交易，但是不是值2個億？今天拿2個億投進(jìn)去，未來能不能收回2個億價值的現(xiàn)金流？這些是你現(xiàn)在都沒法判斷的。

記者：A股這么多年來，不論投行、機(jī)構(gòu)還是普通投資者，一直對股票做的一件事情都是定價，沒有人做估值？

姜國華：也不能這么說。大量機(jī)構(gòu)包括投資銀行，在研究報告中也有業(yè)績預(yù)測、也做絕對估值，但實際中確實是多數(shù)按PE來交易。

但是，估值到底是什么？一家企業(yè)如果2015年上市，可能因為公文往返原因，快一點就上半年上，慢一點就下半年上。也就是說，快一點就趕上大盤5000點，慢一點就趕上大盤2500點。假如2014年公司利潤1000萬，上半年市場火，大家覺得值50倍，那就定5個億。下半年股災(zāi)了，大家只能給10倍，就變成1個億。那這個公司值多少錢？這家企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營銷售一年內(nèi)也沒太大變化，財報數(shù)據(jù)用的也是2014年的審計報告，價格到底該怎么給？看上去沒有標(biāo)準(zhǔn)。

記者：市場火的時候股票需求旺，正常引起價格向上波動。

姜國華：實際上，股票價格=價值+情緒，情緒就是需求了。上半年情緒高漲，5個億有人買，下半年不行了，1個億也可能賣不出去了，變的是情緒。

拉長時間看，這個價值決定價格是絕對正確的。但是短期，一個月、一個季度、甚至兩三年，價值變化很緩慢，但價格上躥下跳，動不動千股漲停、千股跌停，動的是什么？就是情緒。

我們要找到“價值”才能進(jìn)行估值，這個價值就是未來利潤、現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也就是說，我現(xiàn)在花了這筆錢買了這公司，以后每年我收到這個利潤就值這個數(shù)。跟上市不上市，沒有關(guān)系。

記者：但是A股一直都是市盈率定價占主導(dǎo)。除了方法比較簡單外，是不是說，這個方法就是比較合適？

姜國華：并非如此。只是因為由于各種原因，導(dǎo)致股票有很高的“殼價格”，大家不講價值理念。

記者：我說的適合，包括一些環(huán)境因素或者說是一些政策因素，比如說政策就給你一個20幾倍這樣的？

姜國華：那是指IPO的時候，上市以后就沒這個限制了。

記者：上市以后還有一個限制，就是新股供應(yīng)量是有限的。這個也有影響吧？換個方式說，就是可能在A股，目前沒有估值的需求，只有定價的需求。

姜國華：這就是導(dǎo)致我們股票市場長期炒作盛行的根源。這有3600個盒子，貼上不同的標(biāo)簽，這個叫中石油，那個叫中石化，那個叫東方通訊，那個叫康得新，大家就炒這些盒子，盒子里面裝的是什么沒人管。不去關(guān)注估值本身，而說最近什么火，比如工業(yè)大麻，然后看這些盒子上面寫的什么字，這個“天麻”，那個“麻紡”，也炒上一輪。動的都是價格。

記者：投資者其實很少有人會注意到，估值和定價，其實不是一回事。

姜國華：對。所以用市盈率的相對定價，不是資本市場投資應(yīng)該使用的方法。相對定價法，或市盈率法，用在什么上面？這種方法適合的場景，是企業(yè)特別早期，類似于風(fēng)投階段。

記者：特別早期，那它也得盈利才能用吧？

姜國華：對。所以相對定價法，除了市盈率PE方法，還會通過類比進(jìn)行定價。

比如一家做K12的教育企業(yè)A，沒有盈利，但需要融資，怎么辦？創(chuàng)投機(jī)構(gòu)找一下發(fā)現(xiàn)有一個類似領(lǐng)域的企業(yè)B，上一輪融資給的價格是5個億。細(xì)看一下，B企業(yè)有50萬學(xué)生，生均1000元。A公司沒有利潤，沒辦法用市盈率，但是A公司有100萬學(xué)生，那類比一下，100萬乘以生均1000元，那估值給10億。

所以，相對定價，不局限于市盈率、市凈率、市銷率，可以是“市+任何東西”。

記者：所以叫風(fēng)險投資。

姜國華：對，在特別早期，可能連收入都少的忽略不計，這個時候沒辦法用絕對估值，只能用相對估值。

記者：這種企業(yè)今年沒多少收入，但兩三年后可能就有幾何級數(shù)的成長，做盈利預(yù)測、現(xiàn)金流預(yù)測沒有意義，因為預(yù)測不了。

姜國華：投資本身就有風(fēng)險。但這種投資我們還要叫“風(fēng)險投資”，那是因為它屬于超高風(fēng)險。

對這類企業(yè)不得不用相對定價法。但是，必須要認(rèn)識到，這只是定價，并非估值。它是有問題的。但是世界就是不完美的，即使存在問題，我們也不得不用這種方法。

比如你問，憑什么一個學(xué)生定價1000元，不是2000元？只能說大概就可以了，沒辦法具體計算。風(fēng)投可以這樣，因為他們可能投100家企業(yè)，投的是概率，只要有一家成功就可以了。但晚期或者二級市場投資，我們不可能投100家，我們就是要選出好公司。

記者：這樣相互參考，豈不是跟炒房一樣？

姜國華：對。比如B公司定了生均1000，A公司要多要一點，比如1100元。那B公司可能會覺得，A憑什么要1100？那我要1200。泡沫就這么產(chǎn)生了。

記者：那就看誰更會講故事了。

姜國華：螺旋式反饋。自我反饋，自我強(qiáng)化，形成泡沫，直到有一天破裂。從人才市場更容易理解。比如有兩家公司都像聘用你，到底一年付多少錢合適呢？找一個對比定價吧。找一個經(jīng)歷、背景、能力跟你一樣，那人年薪100萬，那我可能給你110萬。但我給你110萬，那么那個人的公司就留不住他了。他說你看我們倆一樣，他110萬，你得給我漲薪，漲到120萬。它給漲到120萬，我們得給你漲到130萬。直到所有的企業(yè)都聘不起，價格泡沫破裂。

所以任何企業(yè)、任何投資都應(yīng)該有絕對估值的思維。特別是已經(jīng)走到上市這個地步了，無論是主板、科創(chuàng)板還是納斯達(dá)克，都應(yīng)該絕對估值，找到那個價值基準(zhǔn)。

記者：哪怕你在進(jìn)行相對定價，但絕對估值一定要是你的一個思維方式？

姜國華：對。一定要有價格（Price）和價值的對比。兩個數(shù)都要有。

記者：但是科創(chuàng)板企業(yè)比較特殊，比如是芯片企業(yè)、新材料企業(yè)或者醫(yī)藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)門檻特別高，機(jī)構(gòu)還可以慢慢形成研究力量，那你說普通投資者，怎么樣去估值呢？怎樣去找那個定價基準(zhǔn)？

姜國華：首先要明確，科創(chuàng)板也要絕對估值，得能判斷到底值多少錢。

記者：投資者說我找不到。有沒有什么辦法讓我很快習(xí)得這種估值能力？有沒有捷徑可走？

姜國華：沒有。不懂就不要參與。看不懂企業(yè)，尤其是這些科技企業(yè)，那這不是你應(yīng)該玩的。

記者：那投資者說，我非要投呢，能不能教幾招？

姜國華：錢是自己的，二級市場的交易也不是強(qiáng)迫交易，沒人拿著槍盯著你說你必須得買這只股票。而且，投資、買股票，不是必需品。

記者：但是現(xiàn)在一個氛圍是，許多機(jī)構(gòu)宣稱，買股票是80后、90后改變命運(yùn)的最后機(jī)會。

姜國華：那是一種社會觀點。吃穿住行是必需品，所以食品安全要嚴(yán)格監(jiān)管。但是投資不是必需品，你完全可以不參與。所以，高科技的東西，沒有專業(yè)知識一般不要參與。

記者：專業(yè)知識是指？

姜國華：某一個學(xué)科的專業(yè)知識。

記者：那這樣的話，科創(chuàng)板的投資人范圍就非常小了。

姜國華：想?yún)⑴c可以買科創(chuàng)板基金，基金公司會聘請化學(xué)專業(yè)畢業(yè)的人，去投醫(yī)藥；信息學(xué)院畢業(yè)的學(xué)生，去投芯片。專業(yè)的事請專業(yè)的人來做。

記者：所以說，這個專業(yè)門檻，不是金融專業(yè)門檻，而是產(chǎn)業(yè)學(xué)科門檻。達(dá)晨創(chuàng)投肖冰近期也有一個類似觀點，認(rèn)為創(chuàng)投行業(yè)將更需要學(xué)科人才，而不再那么需要金融、財務(wù)、投資人才。

姜國華：對。企業(yè)價值分析的過程越來越標(biāo)準(zhǔn)化，財務(wù)、會計等方面能力的可得性很容易。3天3000塊錢甚至就可以學(xué)會估值建模。但關(guān)鍵在于你這個模型需要的假設(shè)，來自于學(xué)科知識，來自于對這家科技企業(yè)的理解。

記者：但是科創(chuàng)板要做絕對估值，一個懂芯片的技術(shù)人才，他可能并不會做絕對估值。

姜國華：作為一個投資者，至少需要三方面條件。學(xué)科能力、金融財務(wù)能力，還要有足夠的時間和精力。

如果你把5年的工資都放進(jìn)去，然后想每年賺10%，相當(dāng)于賺了半年工資，半年工資就是100多天的工作量。但你如果希望把錢放在里面什么都不用做，就能賺出半年的收入來，還不想花精力，開玩笑嗎？按理說你應(yīng)該付出同等的工作量。

科創(chuàng)板企業(yè)有些就虧損，也該上，自然有人看得懂。是你的菜就是你的菜，不是你的菜你別搶。你生病以后是不是給自己開藥？給自己動刀？沒有一個人這么干。那憑什么你能夠看得準(zhǔn)一個正在研發(fā)的抗癌新藥能夠取得成功？你要是能把那個判斷準(zhǔn)了的話，那你就能自己生病自己動刀了。

記者：許多人認(rèn)為，剛開始這些公司會經(jīng)過嚴(yán)格把關(guān)，風(fēng)險應(yīng)該比較小，可以大膽去買。

姜國華：誰會這么想？誰把關(guān)？如果這個把關(guān)能有用的話，那么我們股市那么多暴雷的企業(yè)就不會出現(xiàn)了。不要把鍋甩給發(fā)審委、證監(jiān)會、交易所和投行界。

記者：甩給這套制度，相信這套制度能夠選出好企業(yè)。

姜國華：憑什么人家?guī)湍氵x好企業(yè)？沒有這個要求。社會不應(yīng)該對一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)說，你給我選出一個好企業(yè)來。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做的就是，企業(yè)你到我這來上市，你得按我的規(guī)定披露，虛假披露我要處罰你。你穿這么多衣服，得按我的規(guī)定脫幾層，把肌肉秀給大家看。

記者：監(jiān)管層只能幫你選出一家誠實的公司。

姜國華：這個是要做的，更準(zhǔn)確的表述是，監(jiān)管層要監(jiān)管到上市企業(yè)誠實披露。你不能美容或美顏，美顏我就處罰你。

記者：談到注冊制，我們一般會對比美股市場和港股市場的定價方法。但是香港上市新股3個月內(nèi)破發(fā)率高達(dá)80%，這是否說明IPO定價機(jī)制是失效的？并沒有真正發(fā)揮定價功能？

姜國華：3個月股價漲跌不能說明任何問題。

記者：科創(chuàng)板開板以后，是否會跟A股一樣，主要靠賺價差而非價值增長？

姜國華：賺價差，是一個零和游戲。有人賺就有人虧，憑什么你賺？你比別人厲害在哪？而且，散戶第一有資金劣勢，第二有心理劣勢，第三有信息劣勢。三大劣勢就意味著越是散戶，越是不能預(yù)測好股價的短期漲跌。其實你就正經(jīng)八百坐在船上，隨著中國經(jīng)濟(jì)之水漲，自然分享船高的成果就好了。

記者：在定價方面，我們能從發(fā)達(dá)市場學(xué)習(xí)什么經(jīng)驗？最重要的一條是什么？

姜國華：就是我前面說的投資邏輯。長遠(yuǎn)來講，也是最好的投資方法，巴菲特就是一個典型代表。

科創(chuàng)板的估值難點不是財務(wù)問題，不是會計問題，不是有沒有利潤，而是學(xué)科門檻。科創(chuàng)板主要支持的六大領(lǐng)域，都是需要對相關(guān)學(xué)科知識、研究前沿比較了解的，只有這樣才能判斷出未來。

因為投企業(yè)，投的是未來。投科創(chuàng)板企業(yè)，不光是投一個企業(yè)的未來，還是投這個企業(yè)所做技術(shù)研發(fā)以及研究成果的前景。從科學(xué)研究到技術(shù)成果很難，而從技術(shù)成果到產(chǎn)品，更是這個過程的難點。

記者：很多科創(chuàng)企業(yè)是非常細(xì)分行業(yè)的龍頭，橫向可比性較差。

姜國華：所以對比定價不適用，要做絕對估值。

記者：但是很多創(chuàng)投都是用的相對定價，一級市場估值往往偏高。

姜國華：相對定價在特別早期，風(fēng)險投資階段應(yīng)用比較廣。但人家也知道這是定價不是估值。作為風(fēng)投，人家投100家，只要成1家就可以，做的是概率。但是二級市場沒有哪個基金說我有100塊錢我投100家企業(yè)，最多投10家，所以需要對所投股票做詳細(xì)估值。

記者：那二級市場如何判斷股價是否太高？

姜國華：沒有簡潔技巧，就是要做絕對估值。等公司發(fā)行價確定后，如果發(fā)行價高于你的估值，那可能就偏高，你就要想一想要不要此時參與。

記者：我能不能只博價差？

姜國華：當(dāng)然可以，沒人攔著你，這是自由交易。

記者：這個有沒有什么參考基準(zhǔn)？

姜國華：沒有規(guī)律。如果猜得準(zhǔn)，你就發(fā)財了。

記者：你對提高市場定價效率有什么建議？

姜國華：監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管好上市公司披露什么信息，并懲罰虛假披露，其他交給市場。讓投資人自己對自己的行為負(fù)責(zé)，這才是提高市場定價效率的不二之選。監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接干預(yù)價格形成，是最有問題的部分、最降低市場定價效率的行為。

記者：科創(chuàng)板引入新的交易機(jī)制，前5個交易日沒有漲跌幅限制，價格暴漲暴跌怎么辦？出臺一個臨時停牌機(jī)制怎么樣？

姜國華：我本人是反對的，交易所以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不要干預(yù)股價。哪怕漲瘋了，也不要管。一定要把價值判斷的決策交給投資人自己。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不要干預(yù)價格形成，也不要干預(yù)泡沫的形成。假如科創(chuàng)板形成股市泡沫，不用出來澆水、滅火。

記者：那在股市快速下跌的過程中，監(jiān)管部門出來提供更多信息，斬斷市場恐慌，也不需要？

姜國華：如果這些信息數(shù)據(jù)覺得有用、可以拿到，那監(jiān)管部門不要先藏著，然后等自己覺得泡沫打了才選擇性披露出來，這樣本身就是一種干預(yù)行為。應(yīng)該早把數(shù)據(jù)拿出來。

新興技術(shù)的出現(xiàn)，難免誘發(fā)泡沫，吸引大量資金投入，甚至最后發(fā)現(xiàn)可能是浪費(fèi)的投入。但是，對新興科技、新興產(chǎn)業(yè)的融資，監(jiān)管很難把握的那么正好。如果去干預(yù)，反而可能打亂了技術(shù)進(jìn)步的節(jié)奏。

記者：在科創(chuàng)板，有沒有什么坑，投資者需要加倍小心？

姜國華：任何投資都要注意，一是財務(wù)造假，二是短期趨勢不要向未來延伸。

后者是投資者經(jīng)常犯的一個錯誤。比如增長率，一家企業(yè)過去幾年每年增長30%，基于此就對未來做出年增長30%以上的預(yù)期，這是比較容易出現(xiàn)的錯誤。不要把企業(yè)的高成長，過度向未來延伸。

三是需要具備專業(yè)知識?？萍计髽I(yè)的科技虛實，真科技的含量有多高，需要專業(yè)判斷。比如一家基因測序企業(yè)，號稱擁有炫酷的生命科學(xué)技術(shù)，但結(jié)果就是一個簡單的基因測序，這就比較坑。并不是說這樣的股票不值錢，但如果只值30元，卻給你忽悠成所謂高科技，然后你給到100，那不就會虧錢嘛！

記者：你的研究領(lǐng)域是會計信息在資本市場的應(yīng)用，你有沒有將此投入實踐？

姜國華：我自己投資股票，基本是基于我在北大光華開設(shè)的本科生課程《財務(wù)報表分析》課程作業(yè)。貫穿整個課程，同學(xué)們分組研究一家上市公司，并進(jìn)行價值評估。當(dāng)估值高于當(dāng)前股價并且有足夠的安全邊際時我就買入，股價漲到估值賣出，過去這些年來投資收益相當(dāng)好。

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姜國華，現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計學(xué)教授、北京大學(xué)博雅特聘教授、北京大學(xué)研究生院副院長、中國證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委兼職委員。