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【MBAChina網(wǎng)訊】

● 氣候干旱對(duì)食品公司的股價(jià)有怎樣的影響？

● 為何監(jiān)管者要求上市公司年報(bào)中披露氣候風(fēng)險(xiǎn)？

● 對(duì)持有食品公司股票的投資者來(lái)說(shuō)，要獲得更高的股票回報(bào)率，并將風(fēng)險(xiǎn)降至可控水平，有一個(gè)指數(shù)需要納入綜合考量范疇，這個(gè)指數(shù)是什么？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院徐江旻教授同合作學(xué)者一道，針對(duì)氣候變化造成的自然災(zāi)害與上市食品公司盈利和股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，從一個(gè)嶄新的角度論證了資本市場(chǎng)對(duì)利益攸關(guān)的信息關(guān)注度不夠，導(dǎo)致常年的干旱趨勢(shì)影響了未來(lái)的股票收益。

這項(xiàng)研究原文標(biāo)題為 Climate Risks and Market Efficiency，在 Journal of Econometrics 發(fā)表?！队?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Econometrics）創(chuàng)辦于1973年，是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的頂級(jí)期刊和被引用率最高期刊之一。該期刊主要刊登關(guān)于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的估算和應(yīng)用方法的文章，以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)應(yīng)用于解決經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題的論文。

暴露在干旱風(fēng)險(xiǎn)中的食品行業(yè)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)中，不利氣候越來(lái)越受到經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)管層的重視。比如，對(duì)處于能源行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，化石燃料的價(jià)格和稅負(fù)就是一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。氣候的影響不僅局限于燃料領(lǐng)域，干旱、洪水、寒潮、熱浪，都會(huì)干擾食品生產(chǎn)企業(yè)的正常生產(chǎn)安排，進(jìn)而損害企業(yè)利潤(rùn)。由于對(duì)水的依賴(lài)，各國(guó)食品行業(yè)對(duì)干旱反應(yīng)最為敏感，因此在上述由氣候變化造成的自然災(zāi)害中，干旱對(duì)食品生產(chǎn)企業(yè)的危害最大。

1880年至2015年海陸氣溫異常趨勢(shì)，氣溫上升加劇干旱風(fēng)險(xiǎn)

盡管寒潮、暴雪等極端天氣不時(shí)侵襲一些國(guó)家，但放眼比較長(zhǎng)的時(shí)間范圍，全球總體氣溫上升是不爭(zhēng)的事實(shí)。過(guò)往的氣象研究還發(fā)現(xiàn)，全球氣溫上升并非均勻地提升了各個(gè)國(guó)家的干旱程度，有些國(guó)家的干旱程度顯著上升，例如秘魯和以色列，另一些國(guó)家卻變得更濕潤(rùn)了，例如新西蘭和澳大利亞。

秘魯南部著名城市伊卡市年平均降雨量低至2.29毫米

本文研究的食品行業(yè)指食品加工、飲料和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)行業(yè)的集合。多數(shù)國(guó)家的食品行業(yè)由中小企業(yè)構(gòu)成，欠缺分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，明顯地暴露在母國(guó)不利的氣候條件下。不難想到，遭遇干旱危害的國(guó)家，其食品企業(yè)比那些氣候濕潤(rùn)的國(guó)家中的食品企業(yè)將在盈利增長(zhǎng)上經(jīng)受更多挫折。

失靈的有效市場(chǎng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本市場(chǎng)中的股價(jià)表現(xiàn)提出了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。在一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)中，股價(jià)能夠充分、及時(shí)地反映出所有與價(jià)格有關(guān)的信息，包括有關(guān)公司、行業(yè)、國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開(kāi)可用的信息，也包括個(gè)人、群體所能得到的所有私人的、內(nèi)部非公開(kāi)的信息。在強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)里，公司宣布的利好或利空消息并不能影響股價(jià)，因?yàn)橄⒃诖饲耙驯皇袌?chǎng)消化。市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)宗旨就是提高市場(chǎng)的有效性。

現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)往往對(duì)與價(jià)格有關(guān)的信息沒(méi)有給予足夠的注意，導(dǎo)致信息的公開(kāi)發(fā)布會(huì)影響未來(lái)的股價(jià)波動(dòng)。經(jīng)常被忽視的信息包括行業(yè)新聞、人口結(jié)構(gòu)變化，以及企業(yè)上下游相關(guān)信息等等。

市場(chǎng)監(jiān)管者已經(jīng)注意到企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要面對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)，并以自愿和強(qiáng)制兩種方式，敦促企業(yè)披露可能影響其盈利的氣候因素。然而，股票投資者是否注意到了氣候風(fēng)險(xiǎn)信息，并對(duì)信息給予了充分和及時(shí)的反應(yīng)呢？鮮有系統(tǒng)性的研究涉及這一問(wèn)題。在本項(xiàng)研究中，我們聚焦于全球多國(guó)食品企業(yè)的股價(jià)是否有效地對(duì)干旱趨勢(shì)做出了反應(yīng)，來(lái)回答“在干旱風(fēng)險(xiǎn)上，資本市場(chǎng)是否是有效市場(chǎng)”這一重要問(wèn)題。

從干旱到食品公司股票回報(bào)的傳導(dǎo)機(jī)制

我們采用氣候?qū)W中廣泛應(yīng)用的帕爾默干旱嚴(yán)重度指數(shù)（Palmer Drought Severity Index, 縮寫(xiě)為PDSI）作為衡量各國(guó)干旱程度的標(biāo)準(zhǔn)，這一指標(biāo)包含了氣溫和土壤中的水分等信息。PDSI指標(biāo)的最大優(yōu)點(diǎn)在于準(zhǔn)確性和完備性，國(guó)家層面的PDSI數(shù)據(jù)最早可以追溯到1900年代。PDSI值越低，表示一國(guó)干旱程度越嚴(yán)重。

由于研究對(duì)象是從干旱到食品公司股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制，我們分析了擁有上市食品公司的31個(gè)國(guó)家的PDSI數(shù)據(jù)。與過(guò)往的氣候?qū)W研究結(jié)論相似，在31個(gè)國(guó)家中，PDSI值逐年走低的國(guó)家數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于PDSI值逐年走高的國(guó)家——換句話說(shuō)，大部分國(guó)家的干旱程度逐漸嚴(yán)重了。盡管如此，仍然有未受干旱災(zāi)害侵?jǐn)_，氣候反而越發(fā)濕潤(rùn)的國(guó)家。在后續(xù)的研究中，我們僅比較PDSI值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的一組國(guó)家和PDSI值未呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（甚至呈上升趨勢(shì)）的一組國(guó)家之間的公司盈利和股票回報(bào)情況。

根據(jù)我們的假設(shè)，氣候干旱會(huì)影響食品企業(yè)未來(lái)的盈利。我們用各國(guó)截止到某一年的干旱趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)這一年之后若干年的企業(yè)盈利（凈收入與總資產(chǎn)之比）。結(jié)果驗(yàn)證了我們的假設(shè)：干旱趨勢(shì)逐年嚴(yán)重的國(guó)家，本國(guó)食品企業(yè)在接下來(lái)若干年的整體盈利情況相比那些干旱趨勢(shì)逐年減輕的國(guó)家要更糟糕。

進(jìn)一步地，我們分析了資本市場(chǎng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)是否做出了有效的反應(yīng)。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果一國(guó)在之前數(shù)年里經(jīng)歷了日漸嚴(yán)重的干旱危機(jī)，那么未來(lái)數(shù)年，該國(guó)食品行業(yè)的股票回報(bào)應(yīng)該不受干旱危害的影響，因?yàn)楦珊碉L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在了股價(jià)中。分析結(jié)果顯示，PDSI呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的國(guó)家，其未來(lái)數(shù)年食品股票回報(bào)率也相對(duì)較低。股票回報(bào)的可預(yù)測(cè)性反映出食品股票價(jià)格未能充分體現(xiàn)干旱風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)并非強(qiáng)有效市場(chǎng)。

現(xiàn)實(shí)啟示

我們的研究對(duì)學(xué)者、政策制定者和股票投資者都有許多啟示作用。首先，找出證券市場(chǎng)對(duì)重要信息不夠重視的根源非常重要。簡(jiǎn)單的疏忽可能是原因之一。但是我們研究的是跨國(guó)投資組合，母國(guó)股權(quán)偏差（投資者過(guò)度投資母國(guó)股票，而忽視了跨國(guó)投資可能帶來(lái)的更高收益）以及機(jī)構(gòu)投資者之間的摩擦也可能是造成市場(chǎng)效率低下的原因。其次，我們的調(diào)查結(jié)果印證了監(jiān)管部門(mén)的擔(dān)憂，并建議進(jìn)一步探索上市公司披露氣候風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。最后，我們的發(fā)現(xiàn)表明：PDSI可能是投資者在構(gòu)建投資組合和管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)非常有用的一個(gè)氣候指標(biāo)。

徐江旻，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系副教授。他于2014年加入光華。此前他本科以最高榮譽(yù)畢業(yè)于英國(guó)劍橋大學(xué)，博士畢業(yè)于美國(guó)普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，師從普林斯頓金融中心創(chuàng)始人Yacine Ait-Sahalia教授，2009年費(fèi)希爾布萊克獎(jiǎng)得主Harrison Hong教授，和2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Christopher Sims。他的主要研究領(lǐng)域?yàn)樾袨榻鹑趯W(xué)，資產(chǎn)定價(jià)和計(jì)量金融學(xué)。他的研究成果已發(fā)表于Journal of Financial Economics和Journal of Econometrics等國(guó)際頂級(jí)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)術(shù)期刊。