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【MBAChina網(wǎng)訊】近幾日，美國國債收益率倒掛受到國內(nèi)外市場高度關(guān)注。但在相關(guān)討論中，對收益率倒掛和經(jīng)濟(jì)走勢的內(nèi)在聯(lián)系缺乏深入分析。北京大學(xué)光華管理學(xué)院唐遙、趙寧撰文，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，深入分析收益率倒掛背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，并展望其對中國經(jīng)濟(jì)和股市的潛在影響。

他們的研究基于對美國40余年數(shù)據(jù)的分析。本文將回答：

什么是期限利差和收益率倒掛？

為什么會出現(xiàn)倒掛？其揭示了未來經(jīng)濟(jì)的哪些變化？

美國出現(xiàn)衰退的概率有多大？

對中國經(jīng)濟(jì)和股市有何影響？

以下為詳細(xì)觀點：

3月21日，備受全球經(jīng)濟(jì)金融界矚目的美聯(lián)儲貨幣政策議息會議釋放了更為強烈的鴿派信號：美聯(lián)儲下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，且預(yù)計今年不會加息。市場此前預(yù)計美聯(lián)儲今年將加息一次，美聯(lián)儲此番對貨幣政策走勢的指引比市場預(yù)期要寬松。3月22日，在國債市場消化了美聯(lián)儲貨幣政策決議之后，美國十年期國債的利率跌到了3個月期國債利率的下方，即出現(xiàn)了收益率倒掛的情況。

收益率倒掛，長期經(jīng)常被視為美國衰退的先兆之一。美國從1970年到2018年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)期限利差降到零以下即出現(xiàn)收益率倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)會在幾個季度后陷入衰退（圖中用灰色柱表示），同時標(biāo)普500股票指數(shù)也往往出現(xiàn)下跌。由于收益率倒掛的警示作用，加上近期公布的美國和歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，當(dāng)日（3月22日）美國股市大跌。隨后，國內(nèi)外媒體和券商持續(xù)熱議收益率倒掛對美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的影響。

那么，收益率倒掛和經(jīng)濟(jì)走勢的內(nèi)在聯(lián)系究竟是什么？我們從以下五方面進(jìn)行詳解。

01什么是期限利差和收益率倒掛？

期限利差指的是長期國債收益率和短期國債收益率的差，期限利差為負(fù)時，稱為收益率倒掛。

金融市場上交易的長期國債和短期國債的年化收益率之差，被稱為期限利差。不同期限國債年化收益率對應(yīng)其期限畫圖后得到的曲線稱為收益率曲線。期限利差大體上反映的是短期借款和長期借款的利息差別，這一利差由兩個組成部分：第一，反映了單位時間借款成本的未來走勢。在經(jīng)濟(jì)增長較好的情況下，往往是長期借款的年化利率高于短期借款的年化利率，主要的原因是市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)走強、資金需求旺盛，借款人不斷滾動其*時，會面臨更高的借貸成本。

第二，期限利差也是對資金供給方承擔(dān)長期風(fēng)險的補償。如果市場認(rèn)為長期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增長，資金供給方則要求更高的長期利率。

在少數(shù)情況下，長期國債的年化收益率會低于短期國債的年化收益率，即出現(xiàn)收益率倒掛或者說收益率曲線倒掛的現(xiàn)象。

02為什么會出現(xiàn)收益率倒掛，長期借款比短期借款更便宜的情況？

這實際上是預(yù)期造成的，因為市場認(rèn)為以后短期借款的成本會更加便宜。

短期利率的下浮受到中央銀行貨幣政策的限制，而長期利率主要由市場供需決定，有更多的下浮空間，因此長期利率大幅下浮可能導(dǎo)致長期收益率低于短期收益率。美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)利率（聯(lián)邦基金利率）是銀行間市場上金融機(jī)構(gòu)互相借貸的利率，這一利率是許多其他短期利率的下限。比如，如果一個借出資金的機(jī)構(gòu)能在這個銀行間市場上得到2.4%的年化利率，那么這個機(jī)構(gòu)在金融市場上就不會接受低于2.4%的回報率。

然而，美聯(lián)儲并不設(shè)置長期的借貸利率目標(biāo)，因此市場中的長期利率沒有相應(yīng)的下限。再舉一個簡單的例子，如果年化的短期利率是2.4%，但是市場參與者預(yù)期未來的短期利率會下降到2%，那么借入資金的人可以通過不斷滾動債務(wù)享受到不斷降低的資金成本，最終導(dǎo)致平均下來的年化長期利率低于2.4%。

03收益率倒掛為什么能夠?qū)ξ磥淼乃ネ擞蓄A(yù)測作用？

因為收益率倒掛反映了國債市場參與者對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

從上文的分析中可以看到，如果市場參與者預(yù)期未來美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲推出降息來作為應(yīng)對，那么未來借款成本會顯著低于當(dāng)前的成本，出現(xiàn)長期利率低于短期利率的情況。因此，國債市場參與者對未來衰退的預(yù)期會反映在目前的期限利差上。

由于期限利差是每天都可以觀察到的數(shù)據(jù)，它可以被用來反映當(dāng)下國債市場對未來衰退概率的判斷?；谶@一原理，美聯(lián)儲紐約分行使用期限利差來預(yù)測一年后的衰退概率。我們對美聯(lián)儲的模型進(jìn)行了延伸，基于若干統(tǒng)計模型的預(yù)測，2020年一季度美國出現(xiàn)衰退的概率在19%到24%左右。

04期限利差及收益率倒掛揭示了未來經(jīng)濟(jì)的哪些變化？

收益率倒掛預(yù)示了未來需求下降、政策不確定性增加、以及其他悲觀信息。

金融界和監(jiān)管層中有很多人意識到了期限利差對未來衰退的預(yù)測作用，但對其預(yù)測力來源的分析并不多。一種觀點認(rèn)為期限利差的變化主要揭示了未來全要素生產(chǎn)率（TFP）即經(jīng)濟(jì)總體生產(chǎn)效率的變化，因此在期限利差下降甚至出現(xiàn)收益率倒掛時，預(yù)示著未來的生產(chǎn)效率會下降（比如因為技術(shù)進(jìn)步放緩），從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退。簡單地說，期限利差預(yù)示了未來供給的不足。我們的研究表明，對于美國經(jīng)濟(jì)而言，期限利差和未來的生產(chǎn)效率的關(guān)系在2005年之前比較明顯，但之后變得很弱。

通過統(tǒng)計建模，我們分析了期限利差和未來的供給（用全要素生產(chǎn)率衡量）、需求（用消費和投資衡量）、外部沖擊（用政策不確定性指數(shù)衡量）這三類可能導(dǎo)致衰退的因素之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)最可能的傳導(dǎo)途徑是，期限利差下降預(yù)示著三個季度后需求下降，政策不確定性上升；而三個季度后需求和政策的不確定性，會影響到再之后一個季度出現(xiàn)衰退的概率。在揭示未來的需求和不確定性沖擊之外，我們發(fā)現(xiàn)期限利差也包含了其他與未來蕭條相關(guān)的信息，比如對四個季度之后更為遠(yuǎn)期的增長以及政策環(huán)境的悲觀預(yù)期。

05對中國經(jīng)濟(jì)和股市有何影響？

美國出現(xiàn)收益率倒掛，短期內(nèi)會影響中國的市場情緒和預(yù)期，但在中期內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)和股市就可能走出獨立的趨勢。

在短期內(nèi)，美國國債市場和股票市場的悲觀預(yù)期和情緒會傳導(dǎo)到中國，引起一些市場波動，帶來一些困惑情緒。然而，由于中美兩國的經(jīng)濟(jì)、金融周期不完全同步，中國經(jīng)濟(jì)和股市可以在中期內(nèi)走出相對獨立的趨勢。

在經(jīng)濟(jì)方面，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，在2018年中出現(xiàn)了增速放緩，考慮到2019年的內(nèi)外部挑戰(zhàn)，決策者實事求是、采取了堅決有力的應(yīng)對措施。最近落地的政策包括在2019年兩會期間宣布的增值稅減稅政策，以及上周末在中國發(fā)展高層論壇上宣布下調(diào)養(yǎng)老保險單位繳費比例等，在2018年下半年財政和貨幣政策調(diào)整的基礎(chǔ)上，這些政策將進(jìn)一步降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強中國經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的活力，從供給側(cè)角度推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。從近10年的數(shù)據(jù)看，中國在經(jīng)濟(jì)周期中的變化往往領(lǐng)先主要發(fā)達(dá)國家至少半年。即使在主要發(fā)達(dá)國家走向衰退的同時，中國也很可能會先實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)和反彈。

在股市方面，隨著貿(mào)易摩擦影響的消退，中國A股的估值逐步修復(fù)，目前仍然處于合理的水平。同時，中央在今年2月提出金融供給側(cè)改革，其核心是在防風(fēng)險的前提下增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的能力。包括股市在內(nèi)的資本市場將會發(fā)揮更大的作用，其制度也會有進(jìn)一步對提高和完善，科創(chuàng)板的推出將是其中的一項重要舉措。同時，美國股市已經(jīng)經(jīng)歷了十年的牛市，估值處于歷史上的高位，疊加經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力，其股市出現(xiàn)調(diào)整的概率很大。因此我們預(yù)計，中國股市和美國股市在下半年可能呈現(xiàn)相對獨立的走勢。

唐遙，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授，中信改革發(fā)展研究基金會研究員。他在加拿大不列顛哥倫比亞大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，2009到2017年在美國的鮑登學(xué)院（Bowdoin College）任教并取得終身教職。主要研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)和中國企業(yè)戰(zhàn)略。